攻守兼备 三项式领口期权套期保值策略

   既规避价格向不利方向变动的风险又保留向有利方向变动的潜在收益

   期货套期保值与期权套期保值对比

   损益结构

   期货套期保值在对冲风险的同时，消除了收益进一步增长的可能。期权套期保值在对冲风险的同时，则保留了收益增长的空间，具体的收益取决于行情向有利于投资方向波动的空间。

   图为期货多头与看涨期权多头损益对比

   资金利用率

   期货套期保值需要支出保证金，在面临不利方向变动的时候，还需要进一步追加保证金。期权套期保值买方仅需付出权利金，资金占用小于期货保证金，杠杆倍数高于期货套期保值策略。

   容错空间

   期权卖方策略具备一定的容错空间，在投资者资金计划完备的情况下，能使投资者在行情不利的时候减少损失，甚至小幅获益。

   图为期权卖方策略损益

   常见期权套期保值策略对比

   期权套期保值的优点可以概括为风险精细化管理、资金利用效率高和容错空间大，缺点可以概括为权利金成本为固定损耗，经营利润微薄的企业往往无法覆盖权利金支出，单独的简单买入期权套期保值策略往往无法满足投资者需求。

   期权价差策略

   期权价差策略由两个普通期权组合而成，因为能够有效降低权利金成本且风险有限，被投资者广泛认可与接受。以看跌方向为例（看涨方向相反），其构成包括：买入一个看跌期权（通常为平值或浅虚），卖出一个更加虚值的看跌期权。该结构最大的特点是所需缴纳的权利金较平值期权套期保值大幅降低，无额外保证金占用，资金规划要求较低，无方向性风险敞口，不需要额外设计配套的风险应急措施。

   备兑策略

   备兑策略指在持有多单的情况下，进行卖出看涨期权的操作；在持有空单的情况下，进行卖出看跌期权的操作。此类套期保值方案可以较好地实现增强收益的目的，但是需要企业具备完备的资金规划和风险对冲规划，需要企业在事前通过情景分析等对潜在风险进行评估与备案。从国外市场的发展来看，备兑等增强收益类策略经久不衰，策略盈利来源于概率和时间价值的衰减，其对收益增强的效果得到了市场的肯定。

   三项式领口策略

   三项式领口策略是由三个普通期权组合而成，因其特殊的损益特征在套期保值策略中应用广泛。以看跌方向为例（看涨方向相反），其构成包括：买入一个看跌期权（通常为平值或浅虚），卖出一个更加虚值的看跌期权，卖出一个虚值的看涨期权。

   在期权要素上，三个期权的标的资产、到期时间和交易数量往往是一致的。细分来看，该结构可以由一个垂直价差组合和一个卖出期权组合而成。

   该结构最大的特点是所需要缴纳的权利金很低，保证金占用比期货套期保值少很多，在方向性上存在一定的风险敞口，在实际操作中需要相对完备的对冲计划和资金管理计划。

   表为常见期权套期保值策略汇总

   奇异期权

   买入套期保值时，买入向上敲入看涨障碍期权；卖出套期保值时，买入向下敲入看跌障碍期权，权利金比普通的期权策略低一些，成本更加优化。

   三项式领口策略实例解析

   三项式领口策略组成

   某炼钢企业A有常态化螺纹钢库存1000吨，当前RB1810合约价格为3683元/吨(假定现货价格等于该期货价格，不考虑升贴水)，A企业认为未来1个月螺纹钢价格承压，但下方3400元/吨是一个支撑位，同时上方3950元/吨是一个压力位，涨上去的可能性也比较小。出于以上考虑，A企业可以采用三项式领口策略管理库存。

   图为RB1810合约日线走势

   基本头寸一：买入行权价为3683元/吨的看跌期权，期限1个月，支付权利金110元/吨。该头寸可以有效对冲价格从3683元/吨开始的下跌风险。

   基本头寸二：卖出行权价为3400元/吨的看跌期权，期限1个月，收取权利金39元/吨。该头寸与上一头寸一起构成熊市价差组合，相当于放弃价格在3400元/吨以下的跌幅保护。对于现货头寸来说，价格的保护区间在3400—3683元/吨，价格大幅下跌的部分将得不到赔付。

   基本头寸三：卖出行权价为3950元/吨的看涨期权，期限1个月，收取权利金26元/吨。价格上涨至3950元/吨以上的时候期权将被行权，发生亏损，但企业有库存，是现货的多头敞口，可以有效对冲期权被行权的风险，相当于放弃价格大涨至3950元/吨之上的潜在收益。

   三项式领口策略损益

   三项式领口策略的到期损益如下所示，在3683—3400元/吨的区间内，RB1810合约每下跌1个点，就可以获得1元/吨的风险补偿。

   图为三项式领口策略到期损益

   结合套期保值的现货多单，投资者的组合损益如下：

   图为套期保值组合损益与现货多头损益（未套保）对比

   显然，当RB1810价格低于3638元/吨时，三项式领口策略的套期保值效果优于纯现货多单，能够较好地起到风险控制的作用，减少投资者在极端风险下的损失。

   资金占用

   该结构涉及两个卖出期权，在不考虑授信的情况下，期权组合的提供方（通常为场外期权做市商）会要求企业缴纳一定比例的保证金，并进行逐日盯市。按照常用的组合保证金算法，该结构在不同点位的保证金占用（已经包含需要支付的权利金）如下（假定期货保证金为9%）：

   表为期货套期保值与期权套期保值保证金制度对比

   与传统的期货空单套期保值相比，该期权组合的资金占用较少。在期初3683元/吨时，该期权组合的资金占用为210元/吨，仅占标的合约价格的5.7%，而期货保证金需要至少386元/吨，占标的价格的10%。

   随着价格上涨，卖出的虚值看涨期权会越来越接近实值，所以保证金占用会增加，但其金额仍小于期货保证金+浮亏。以4420元/吨为例，期权组合的资金占用为468元/吨，占标的合约价格的10.59%，而期货空单的资金占用为1179元/吨，占标的合约价格的26.67%。

   随着价格的下跌，卖出的虚值看涨期权会越来越虚值，而下方的熊市价差组合开始变实值，组合占用的保证金会不断减少。以3499元/吨为例，期权组合的资金占用为200元/吨，占标的合约价格的5.72%。

   情景分析

   期权存在时间价值，在相同的价格下，不同到期时间的期权损益有所不同。在不同的标的资产价格下，进一步比较不同时间窗口下的损益，可以发现其损益如下：

   表为三项式领口策略情景分析

   规律可以总结为：越接近到期日，损益越接近价格相对于行权价的差额；越接近到期时间，收益会越接近最大收益。

   到期损益分析

   假设投资者在期货价格为3683元/吨时进行交易，现货价格等于该期货价格时，期权套期保值和期货套期保值的到期损益对比如下：

   表为期权套期保值与期货套期保值到期损益对比

   显然，在价格下跌时，期权套期保值在相应的风险情景下起到了较好的风险对冲作用，而在价格上涨时，期权套期保值展示出了较好的盈利能力。

   三项式领口策略风险分析

   三项式领口策略主要用来对冲一定幅度的价格变动风险，如果价格波动过大，可能会带来一定的损失或减少应有的利润。在一些特定的风险因素下，该套期保值策略的风险存在被放大的可能。

   黑天鹅事件

   黑天鹅事件往往引起价格大幅波动。在上述案例中，如果在未来的1个月，RB1810合约大幅下跌，投资者势必要承受较大的期权损失。

   2008年下半年原油价格从150美元/桶快速跌至40美元/桶。国内不少企业在海外普遍采用三项式领口策略来对冲现货敞口风险。如果是没有采用该期权组合，而是采用期货多单套期保值，那么亏损在所难免，甚至可能更大。

   图为美原油价格指数月线走势

   套期保值期限

   与自身风险承受能力不匹配的过长套期保值时间将放大风险。套期保值期间，如果标的价格发生大幅下跌，那么投资者必须有完备的资金计划，否则容易发生提前砍仓出场的风险事件。举例来说，早年的航空公司套期保值方案中，部分长达3年之久，波动率的大幅变化导致头寸整体盯市损益过大。

   套期保值规模

   有效的套期保值往往与所需套期保值的现货数量进行1∶1设置，超过或低于该规模的套期保值都存在方向性风险敞口的暴露，夹杂了套期保值者对方向的判断。

   损益计算

   期权套期保值策略的最终损益为期权损益与现货损益之和。国内财务制度往往将衍生品损益和现货损益分列在两个栏目中进行计算，这会造成套期保值的期权亏损失真。

   三项式领口策略优势分析

   总体来说，三项式领口策略是一个攻守兼备的策略，一方面规避了价格向不利方向变动的风险，另一方面有效降低了权利金支出，保留了价格向有利方向变动的潜在收益。进一步来说，期权存在多维度特征，不同到期日和行权价的期权一起组成严密的期权网络，通过期权卖方策略并配合收益增仓类策略，可以在很大程度上弥补期货贴水带来的对冲负效应。

                                   （作者单位：中电投先融期货）