货币政策并未转向

　　今年以来，货币市场的流动性状况较去年出现明显改善，债券市场尤其是长期的利率债利率出现了较大幅度下行，但是实际上，近期货币市场流动性却异常紧张，总量层面的流动性供应并没有大幅改善。货币政策总体上并没有走向实质性宽松，货币投放没有开闸，而且公开市场操作利率上调、信贷利率上限取消，量未明显放松而利率却有所提高，央行执行的仍然是中性稳健货币政策，只是在结构上进行了调整，以缓解过度扭曲的流动性状况。

　　央行上周二宣布降准100BP，部分置换MLF，同时有约4000亿元资金净投放，是央行在2016年3月之后首次采用降准工具。上一次降准是2015年4月，当时经济和通胀出现了明显的回落，加上2015年首次发行置换类地方债，债券供给量上升对债市构成较大冲击，央行为了缓解冲击，采取了较大力度的放松。2015年4月开启了真正意义上的货币放松，货币市场利率此后大幅回落，并带动债券市场走牛。不过这次100BP降准，大部分是置换MLF，真正投放的资金量大概在4000亿元左右，但考虑到4月缴税导致财政存款上升，总体来看，资金面的宽松效果也不像2015年那么大。事实上，降准宣布后的这几天，资金面其实还是比较紧张的。

　　其实，央行在春节前后就已经动用了降准工具CRA，今年春节前后的资金面是最近几年最宽松的一年。此外，央行在3月增加MLF投放也是希望将季度末资金面的“鼓包效应”抹平，因此今年季度末的资金面明显好于去年。这些迹象表明，央行今年1月以来就已经开始“呵护”资金面，有意放松银行间市场流动性。背景是去年年末和今年年初密集出台了一系列监管政策，将继续压缩银行的同业业务、非标业务和表外理财业务。在2017年开展金融“严监管”之后，实体经济的广义流动性和金融市场的狭义流动性均受到了不同程度的影响。从广义流动性来看，M2增速出现了明显的下行。因此，狭义流动性的放松很大程度上是为了对冲广义流动性的收紧，避免广义流动性收紧过度推升利率和冲击经济。

　　考虑到一季度利率债的推动力量仍然是广义基金和券商自营等传统的交易户以及外资，银行等配置盘并没有入场，债市不太可能有趋势性行情，必须要看到配置力量的回归才能断言趋势性牛市行情。目前债市仍将是极端分化情况，利率债市场高位振荡并有阶段性行情，而信用债仍面临信用利差继续走扩的压力。        

　　（作者单位：恒泰证券）

责任编辑：张瑶