上海原油期货专题报告（二）:INE定价合理区间测算

　　背景：历经多年准备工作，INE上海原油期货终于落定，将于3月26日正式挂牌交易。原油期货作为我国首个面向全球投资者的期货品种，将带来新的跨市套利机会，甚至给广大国际油品企业带来新的套期保值渠道。然而在现有已较为成熟的国际原油市场体系中，新登场的中国原油期货价格不能凭空而生，应当通过区域外的可交割油种的跨区套利来锚定。因此，本篇报告旨在对INE原油期货挂牌价格合理区间进行推算，得出INE原油期货的套利边界。

　　跨区套利定价基础的选定——阿曼原油在价格、产量和进口量上综合考虑是最具优势的，因此，阿曼油最可能被用于INE原油期货交割。而获取阿曼油的方式主要有两种，一是通过现货市场购入，二是通过DME阿曼期货市场交割获得。DME阿曼期货合约交易公开透明，可以较低的门槛实物交割获得标准阿曼原油，因此认为阿曼原油期货价格与INE原油期货价格的关联性最强也最直接。即在通过跨区套利计算INE原油期货价格时，可选取DME阿曼原油期货作为定价基础。

　　INE价格上限——按照中东至我国船期为20天左右，加上阿曼到港卸货、检验入库时间，M月的阿曼合约只能交割到M+2月的INE合约上。也就是说， INE原油期货挂牌首个合约SC1809对应的阿曼期货合约应为1807。而INE价格的上限应由卖方套利边界决定。例如，当SC1809价格高于阿曼1807交割后运往我国入库交割的价格，则存在卖方套利空间，通过卖方套利交易，价格再回落至合理区间内。换言之，当阿曼1807交割后加上运费及其他杂费（保险费、运途损耗、卸港包干费、入库检验和手续费，一个月仓储费以及库中损耗）小于SC1809时，可买入中东油运往国内交割套利。计算得知， INE原油期货SC1809的理论价格上限应升水DME阿曼1807合约16元/桶。即理论上，若M+2月的INE合约价格高于M月的DME阿曼期货价格16元/桶，通过卖方套利交易，INE价格最终将回落至合理升水以下。

　　INE价格下限——INE原油期货本质上是进口中东原油运至中国的到岸价格，因此炼厂作为潜在的交割买家，只需将INE价格加上交割成本与中东油到岸价格对比即可。若从INE拿货更便宜，炼厂将选择买入INE并交割报关使用。即买方套利需要满足以下公式：阿曼1807+交割费+国际运费+其他杂费>SC1809+交割费及库损耗+国内运费。因此SC1809的价格下限为中东到港价格减去INE交割和运输成本。此处需要注意，与美国WTI交割全部集中在库欣不同，INE交割库分布较分散。且美国库欣连接管道，而我国交割库目前连接的炼厂十分有限。虽然中东来船到达湛江与大连的运费差异不大，但因内贸船运的垄断导致，炼厂从不同交割库提货的国内运输成本差异非常大。虽然交易所在交割配对时将“就近“纳入考虑，但仍然是在“时间优先”的前提下，因此买方仍然存在被错配到较远的交割库的可能性，这也是买方参与交割的最大风险点。所以作为买方，只有当套利空间足够覆盖最远的交割库的成本时才有意愿选择交割。据了解，湛江库到炼厂集中地山东的内贸油轮运费大约为120元/吨（16.4元/桶），而茂名石化若接到最远的大连库的油，运费或高达150元/吨（20.5元/桶）。因此综合以上计算所得，SC1809的价格最低不应低于DME阿曼1807合约11.1元/桶。但显然中东油比国内价格高的情况几乎不存在。那么若不考虑内贸运输，SC1809升水DME阿曼1807合约低于9.4元/桶时，买方可交割后转卖给当地炼厂获利，或主营炼厂之间内部消化。

　　结论——目前计算得出，通过与阿曼原油期货跨区套利进行价格锚定，M+2月的INE价格的最大合理区间为（M月阿曼合约-11.1元/桶）至（M月阿曼合约+16元/桶）。若不考虑买方交割后内贸运输费用，M+2月的INE定价合理区间为（M月阿曼合约+9.4元/桶）至（M月阿曼合约+16元/桶）。

　　来源：招商期货研究所

责任编辑：何凯玲