联邦基金/欧洲美元跨商品价差交易机会凸显

  芝商所投资教育专栏

   在3月20日至21日，美联储举行利率政策会议之际，3个月期Libor-OIS利差从去年11月不到10bp的“谷底”大幅攀升，升至2009年以来的最宽水平，3个月期Libor连续29个交易日走高。

   3个月期Libor是离岸美元关键的短期基准利率，目前市场上大约有350万亿美元的金融产品和贷款与Libor相关联，其中很大一部分直接以Libor为基准。3个月期Libor持续上升表明美元融资环境持续紧张，俗称“美元荒”，而Libor-OIS利差主要反映的是全球银行体系的系统性信贷压力，利差扩大一般被视为银行间拆借的意愿下滑。

   OIS指的是一段时间的固定利率与由交易商造市而得的隔夜拆款利率，2008年之前，市场广泛使用Libor作为无风险利率的参考指标，但在2008年金融危机爆发时，美国银行业根本不敢拆款给同业，故当时Libor大幅狂飙。

   2008年之后，市场为了找寻更接近无风险的市场利率，纷纷靠向了OIS，因为OIS交易并不涉及本金，故交易对手方风险与Libor相比，就相对较小，如目前美国银行业在处理含有抵押品的交易上，就广泛采用OIS作为无风险利率。而因市场以OIS作为无风险利率之基准指标，OIS即可视为一折现利率，若进一步透过Libor与OIS间的利差，就能够更完善地衡量出当前市场流动性的松紧程度。

   当前Libor-OIS利差再度大幅攀升，或意味着全球经济在美联储货币正常化道路上面临新的严峻考验。Libor-OIS利差目前的高水平，过去只出现过几次：2011年是因市场担心欧洲银行业者的高风险主权债敞口所致，而2007年至2009年则是因金融危机所致。

   美股和美债市场都出现了积极响应，最突出的是波动率出现大幅的攀升。芝商所资深经济学家Erik Norland的最新研究报告显示，国债期权波动率从量化宽松的沉睡中清醒过来，在预算赤字不断提高、股票估值过高的背景下波动率可能抬升；2018年、2019年美联储加息可能会进一步拉平收益率曲线，提高波动性。

   目前，美国经济、美股和美债的不确定性来源于几个方面：特朗普税改后面的财政赤字扩大、特朗普贸易保护主义带来的全球经济复苏的中断和中国去杠杆下主动向高质量增长的调整。其中特朗普税改中短期带来的需求刺激，对美国经济属于利好，财政前景恶化可能滞后几个季度才会显现出来。

   此外，中国经济发展不仅影响全球经济发展的步伐，而且也是影响美股盈利的非常重要的指标，美股只有在全球经济复苏向上的时候盈利的稳定性才是最强的。回顾2008年金融危机之后的美股和美债市场，尽管美股整体上是持续上涨的，但是上涨过程中波动较小、回撤较为缓和的年份是之后的2013年和2017年，原因在于中国经济表现强劲。

   展望2018年，中国经济对全球经济的影响越发重要。美股在2月大跌可能是未来大幅度调整的预演，因美股估值过高，而美联储加息对于美股估值的调整和美股经济复苏的考验才开始。无论Libor-OIS利差持续上扬背后的真正原因是什么，这一变动对美元融资和对冲交易都产生了明确而不利的后果。投资者可以运用芝商所在3月12日最新推出的联邦基金/欧洲美元（FF/ED）跨商品价差合约捕捉Libor-OIS利差扩大带来的交易性机会，或者对冲美元Libor抬升下的融资成本上升的风险。

   图为联邦基金/欧洲美元商品价差走势