谢东海：全球货币正常化的大类资产配置策略

　　新浪财经讯 3月31日，由资管网和直达国际共同主办，联合多家证券银行金融机构、行业协会、私募机构、研究机构、实业企业等，举行的“第五届（2018）中国资管精英大会”在深圳召开，新浪财经作为独家网络财经媒体直播本次会议。上海熵一投资有限公司董事长谢东海发表演讲。他演讲的主题为：全球货币正常化的大类资产配置策略。

上海熵一投资有限公司董事长谢东海

　　以下为文字实录：

　　感谢资管网，感谢直达，感谢在座的各位。

　　2018年的一个季度已经过去了，这个季度是波动很厉害的一个季度，我们在这里回顾一下去年底今年初的时候，因为市场的普遍预期，一个季度走下来实际的现实是和预期一致，还是有偏差？

　　我们先看PPT，从2016年开始全球经济有一个长达2年的美好的时光，所有的不管是DM国家还是EM国家都有非常好的、强劲的、稳定的增长。所以去年底的时候普遍的预期今年会有更好的增长。

　　而企业的营收从2016年开始也有一个非常强劲的增长，这是我们看到的各不同板块都有非常强的增长，尤其是周期类的和信息技术类的。

　　全球的贸易也从2016年开始有恢复性的增长，而各国的通胀率有一个缓慢的提升，从一些软数据上来看，各国的PMI持续的在创高点，消费者的信心指数处于相当高的水平，叠加美国的税改，对2018年企业盈利增长有着强烈的预期，表现在股票市场之中，全球的股票市场在去年底今年初都有快速的增长。

　　而金融条件持续宽松中，尤其是今年初，因为大家对今年全球经济增长的预期非常的强烈，对于今年通胀走高也有非常强烈的预期。以至于在年初的时候我们看市场中弥漫的是Fear of missing out，生怕错误机会，我们听到太多一生不容错过的机会，我们也听到太多评论“尽管美国股票有点贵了，但是还是应该买”这一类的策略。这种经过下，我们可以拿一些指标来看一下，当时市场的情绪是非常强烈的，而的确年初的时候全球经济增长也到了非常好的地步，各国的股票市场在1月份也有黄金时期。

　　以上是做了一个回顾，我们在今年年初的时候面临的是什么样的宏观的经济背景，这个经济背景是在说过去2016、2017年经济增长良好，通货膨胀在缓慢的提高。所以是低通胀相对高增长的黄金时期。加上对美国的减税带来的企业营收增长预期，以及较为宽松的金融环境，我们看到市场有一个非常大的提升。

　　但是，一些长期的问题还依然存在，这些问题也许会抑制了全球的经济增长更快速进行，以及通货膨胀的更高的出现。这些因素中首先是长期会困扰我们的一个问题，这个问题就是人口问题，因为人口问题不是短时间可以改变的。

　　我们看PPT里这些已经这么多年的趋势，还在持续中。首先是主要经济体的劳动人口还是在持续下降中，而人口的结构老龄化还在继续进行，这会影响到全球的需求。而全球的经济复苏仍然相当程度上依赖于政府的刺激，不管是财政政策还是货币政策。我们从这边能看到，各国央行的资产负债表持续攀升中，当然我们看到美国的已经开始不再扩张了，然后中国的已经不再扩张了，日本和欧元区仍然还在扩张中。各国政府的债务在持续扩大的过程中。

　　近期我们看到有一些变化，首先是美联储已经走在货币正常化的路径中，持续了一年的加息过程，抬高了企业的融资成本。我们再看美国减税的政策，它建立在一个假定上是虽然减税短期会减少政府收入，但是因为经济的更快的增长，所以政府收入并不会有更大的减少，财政赤字扩大可以被限制在一定范围内。这是一个减税的前提。但是，如果减税之后美国的经济并没有更快的增长，那美国政府的财政赤字就会有进一步的扩大，美国现在政府债务有21万亿美元，应该是占GDP超过了100%，如果财政赤字继续扩大，到现在为止我们知道财政赤字的问题在国会还没有最终给出解决方案，这个时候可能会带来和减税预期不一致的结果。

　　还有另外一些问题，我们看到各国的民粹主义都在不断的上升，民粹主义之所以上升是和一系列经济问题是直接关联的，这个问题首先第一点我们看这个图，从美国来看，我们看到他的财富收入比，拿最低收入的来看，高达6.5倍，我们看不同人群财富收入比是非常高的，也就是说这些年的金融市场的转好没有惠及到大多数人群。

　　还有一点，上周我们看到美国科技股中突然出现了很多利空的信息，首先从Facebook，然后特斯拉，然后我们看到川普又在声称要加税，这个背景是基于我们互联网企业的扩张，因为他的边际成本为0，所以和传统很多行业不一样，很容易形成只要有一家开始做起来，就没有第二家的可能。所以我们看在社交的软件里边，有了Facebook就没有Bookface出现的可能，但是中国因为这个市场和成熟市场之中有一道防火墙，所以我们可以有微信，有了Google以后除了中国有百度之外其他地方没有第二家，这个会导致一个问题，这种商业模式会导致很多人没有参与到这轮增长，没有惠及到这些人群。这是各国民粹主义能够起来的大背景，上周密苏里大法官说从下周一开始他对主要的科技公司发出一个调查，你这些行为是不是危及到个人隐私权等等。然后美国川普说对钢加一个特别税，欧元区说我可能要收你的相应的税，因为欧洲没有相应这类企业，都是美国企业。

　　政策因素带来很多不确定性，这个不确定性主要来自于美国国内政治，这个是按照各国的政治不确定性因素做的一个量化指标，我们看只有一个地方政治的不确定性这几年在持续上升，那就是美国，惟一一个上升的是美国，其他的欧洲也好、中国也好，所有政治不确定性都是在下降中的。

　　尽管这两年从经济增长，从全球的金融市场都表现的不错，但是会不会有一个过渡预期？今年的实际经济运行是如何的？因为已经过了一个季度，首先我们看欧元区经济预期数据已经到了-57%，也就是他的经济不及预期的非常多。其次是日本，是-10%，美国稍好一些。中国因为春节因素，所以这两个月数据可能不具有参照力。

　　从经济上来说一季度下来我们发现全球不是不好，而是大幅不及预期。反应到金融市场之中，突然大家会发现贵的还是会贵，尽管在年初的时候，尽管贵还要买但是现在会更注重他是否是合适的价格？

　　我们看表现最差的是年初大家预期最好的欧洲经济，欧洲经济确实不错，但是它比预期要差的太远，那个线是中国的，因为有春节的错位的问题，所以我们看中国的预期经济非常好。

　　我们看全球贸易指数已经开始下行，再看整个信用状况，从美国来看并没有信用的扩张。企业投资有一段时间KPI指数还不错，但是现在又开始走回了原先的样子。我们看资金盈余平衡表，企业借贷的意愿仍然没有，因为企业还在存款中，存钱中。居民这块，美国经济居民消费提升了，我们看到美国储蓄率又降了。当美国经济增长恢复到常态的时候，我们会发现原先的问题又回来了，当美国的经济开始增长的时候，美国居民部门的消费开始增多，他的储蓄率开始下降，于是我们就看他的贸易赤字开始扩大，美元开始转弱。美国国内政治上来说会怪罪更多的人，说是你们的原因导致我们贸易赤字扩大，实际上因为美国国内自身的增长，只要美国经济开始增长，这些问题一定会出现的。

　　原先的状况没有什么改变，企业的投资意愿不强，新增的投资意愿和美国的投资意愿并不强。

　　另外一个影响全球经济的大国中国，我们看到控风险的这些政策已经开始见成效，但是见成效商业银行的资产增速在下降中，M1增速在持续下降中，债务总量的增速也是在持续下降中。

　　因为美联储的持续加息，现在我们看到短期的流通性有一定程度的压力，这几个是最紧张的应该是外部美元的融资成本。

　　出人意料的是，和年初时候大家的预期有比较大差异的是长期债券，年初时候普遍预期美国十年期国债的收益率会超过3%，今年的目标应该在3.5%左右，更乐观的预期是这几年美国长期的国债的收益率极端情景下能达到6%，国内我们看十年期国债收益率最高4%，当时也有一些说走更高的预期，但是一个季度下来我们发现美国十年期国债收益率居然连3%都没碰到，现在又调头向下。中国十年期国债收益率现在开始缓慢下降。

　　这样导致的结果会发现，因为短期的利率升、长期的利率升不起来，那利率收益曲线持续走平中。有个短期的走陡峭的过程，现在我们看到这个是美国的利差，持续走平的过程，收益曲线不断走平，他反应的是对长期经济增长的预期在变弱。而收益曲线走到完全平坦之后，往往会在半年到一年之后会有一些经济衰退的状况出现，现在我们看到美国的两年和十年期的利差，现在还有47BP，如果再持续走低的过程中，起码我们看到对长期的通胀、长期经济增长市场的预期突然就会消失了。

　　而信用利差开始扩大，CDS开始走高，市场之中的风险厌恶程度在提升。

　　美国的名义利率，对通胀预期指标，以及大宗商品指数同步走。而我们拿其他的金融指标来衡量，比如我们拿标普500中金融板块公共事业比值，这个能够比较好的反映通胀的指标，已经开始下行。

　　我们拿信息科技板块股票的表现和公共事业做一个比值，这个往往反应大家对经济增长的预期，我们看现在也开始下行。也就是说年初的时候大家普遍美好的预期，现在没有给，从这个角度我们可以理解为什么会出现全球股市的下跌，大宗商品的下行，我们看到的主要的原因预期太高了，实际达不到。

　　与此同时我们看金融的紧张程度开始提升，而市场波动率，在持续了几年低波动率时代，现在已经告别了低波动率时代，用各国股指来看，最突出的代表美国这次已经持续在15以上相当长时间了。

　　刚才做了一些回顾，接下来我们说我们做大类资产配置，我们会有一个猜想，接下来会是什么样的路径？

　　从这边来看，短期的利率，因为我们看6月份美联储加息预期还是非常强烈，美联储今年可以加三次息，年初时候乐观的预期说美联储可能会加4次息，但现在这个预期调回到3次。6月份加息还是在进行中，所以短期利率仍然会上行，长期利率如果上行的更慢，我们能猜想接下来收益曲线会继续变得平坦。

　　国内债券市场中一个猜想会不会到了拐点？接下来会不会是较为长期利率下行？从国债情况表现，这个预期相当强烈，所以是不是到了债券配置的时间点？

　　而大宗商品和通胀关联度，尤其中国的关联度非常高，美国关联度不高，因为美国可能服务下去了，跟通胀关联度更高。但是PPI这是全球少有的都能够保持一致性的指标，各国PPI基本上一致，就是工业品价值，这个还是跟关系会比较密切的。

　　如果通胀交易被校正了，那工业品下跌是不是开始？当然我们知道第一轮下跌是预期不及现实，现在我们会有一个停顿，看一看是不是在新的预期调整过程中？如果通胀不再持续，会不会还有持续下行的压力？而这个和国债收益率下行是一致的。

　　从PMI上来看，今天公布的国内的PMI超预期51，这个是没公布之前的，有一个反弹。PMI和南华工业品指数有一个比较强的相关性，而全球的股票市场之中，今年会不会只是宽幅波动，今年跌了之后会不会反弹？或者说全球股票市场会不会在这段时间构成了底部？现在是无法证实的，也无法证伪。从目前状况来看，这是一个宽幅的波动的状态。但是有一点要明确，就美国股票市场来说无风险的套利机会已经没有了，因为我们看股息率已经低于短期的增长，表现上我们也看到，标普的纳斯达克的股指期货也发生了相应的变化。

　　而政治不确定性，尤其是美国政治不确定性的加剧，金融市场的波动会不会带来对实体经济的压力？比如说会不会中美的贸易战？因为这个比较难猜，最主要难猜的是我们碰到一个挺难预测行为的美国总统，这个过程中会带来什么影响？而两个主要经济体，不光中美贸易争端，在全球一体化的前提下，都会对跨国公司盈利带来负面影响，也就是说所有这些争端都可能导致跨国公司股票的下跌。这个过程之中会不会带来一些意外的联系？而股市的下跌刚才我们看到的，财富收入比这么高情况下，反过来会对经济带来非常大的负面影响。所以说突然我们会发现，实体经济和金融市场的联系，在全球一体化的情况下，变得更为紧密。

　　如果全球经济振荡不如预期，持续下跌的美元，美元是另外一个预期，全球金融扩张的时候，美元下跌是信用扩张的表达方式。如果信用紧缩，甚至长达一年的美元下跌会告一段落，当然我们看到美国财政赤字扩大，贸易赤字在扩大，但这是个长期的问题。

　　总之我们会发现，去年我们对金融市场今年的增长、通胀的预期太高，实际运行下来没有那么高，我们看市场有一个校正。接下来会不会是可持续的状况？这是我们在现在做配置的时候要认真思考的问题。

　　我的回顾和展望就到此为止，谢谢大家！

责任编辑：牛鹏飞