邓晓峰：去杠杆本质是消除监管套利使风险收益匹配

　　新浪财经讯 由中国证券报主办、国信证券协办的“第九届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛”6月30日至7月1日在苏州举行。2017年度业绩优秀、风控卓越、为投资人带来持续稳健收益的一批私募基金管理公司和投资经理获得表彰。

　2018中证金牛投资分享会于7月1日召开，该届的主题为“监管新时代中国私募如何行稳致远”。上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）首席投资官邓晓峰出席，他表示，金融去杠杆的本质其实是希望消除监管的套利，让风险和收益更加匹配，让这些市值上贷款的资产需要按照监管的要求充足拨备。另外一个方面以净值性的产品替代资金池，要打破刚兑这是我们对金融去杠杆的一个认识。

　　以下为具体内容：

　　邓晓峰：大家都知道今年的话困扰中国就是两大问题，先是去杠杆的问题，然后3月份是中美贸易战这个问题，我们现在尝试着把第一个问题做一个更深一步的分析。这个问题的话，全国人民都知道中国现在杠杆率很高，这往往指的是总量的概念，是我们政府部门和住户部门和非金融企业的比例，整个加起来的话，尤其是非金融企业维持在一个高比。挺有意思的情况三大部分也有巨额的存款，扣除存款之后的话又回到一个比较低的水平。这里面隐含着内部结构不均衡，我们希望做进一步的在行业里面探讨，看看这个是怎么形成的，这种差异蕴含着哪些我们需要关注的问题和市场上存在着比较大的误差。谈杠杆想想这个负债在哪里，融资的结构是什么样子的．另外，我们要想一想怎么要去杠杆怎么要去评估去杠杆，这样的话对投资来说，我们才有一个可以参考的指标或者说路线图，让我们主动应对这样一个宏观环境，监管环境的变化。

　　我们看一下在2017年底的时候我们整个的涉融的总的规模170多万亿，结构是什么样的呢？银行贷款这是一个表内的，大概接近120万亿，然后的话就是我们的企业债券超过18万亿。委托贷款和信托贷款这两项是在最近几年规模迅速膨胀的，往往是作为一个通道存在，因此知道这两类他们本身拥有这个能力，作为银行或者是通道存在的。我们看到股票一个资累计下来他的规模大概是不到7万亿的水平，我们看一下总共的整个推动这个经济增长或者是说推动我们国家建设的，居民消费这样一个大的融资的图谱来看，权益的比例一直是比较低的。当另外一个角度的话，可能我们企业自身通过自己的盈利，股东的留存来通过他自己的这个规模的扩张或者是收入的增长。

　　所以总体来看在这样一个情况下，天生会有一个债务负债比例比较高的结构，当这个机构里面包含非常多的政府项目或者居民项目的这些支出。我们从看一下社融主要项目比例的变化，来看看过去几年我们在加杠杆最快的时候是哪些项目增长的多，哪些项目比例是下降的。人民币贷款这样的比例过去下降了6、7个百分点，主要增长的委托贷款和信托贷款，更多是因为我们在前一轮里面以金融创新为这样一些监管套利的行为，有很多行业或者部门的贷款无法满足银行表内贷款的条件，通过通道的方式在委托和信托两个项目里面体现。同时我们也可以看到在过去7年以来，企业债券融资的占比他是有大概4、5个点的增加，这里面也包含我们国家推动融资发展所带来一个效果。

　　接下来我们再更详细看一下，银监会统计的我们银行业贷款分行业结构的变化，我们统计了所有占比在1%以上的行业的分布，从2010年到2017年变化的比例是怎么样子的。个人贷款不管是中长期贷款，这里面主要是以我们的房贷形式存在的，还是说个人的短期贷款这也是由于信用卡，居民消费贷为推动的这两块是非常明显在银行表内里面比较增加一个部门尤其是房贷份额增加大概有6、7百分点这样的样子。

　　同时我们可以看到制造业贷款的占比出现了非常明显的下降，而且挺有意思的是我们传统上认为跟政府相关的一些投资，比如说交通运输、电煤水汽也会看到他的银行贷款的占比是处于一个明显下降的。我们背后要反思一个原因，这后面真正的原因是说这些经营性的，公司为代表现金流比较好的行业，是逐渐降低负债率的过程。政府的贷款更多表现为融资平台这样一些，往往是找的最差的没有还款能力的项目，单独拨出来，不是在我们银行表现所体现的一样，这是我们长期的观察存在的原因。

　　我们看看房地产贷款占我们银行贷款的比例，表内看起来房地产行业的贷款占比是下降的，我觉得更多的是因为有监管，我们看到另外一个项目，租赁与商务服务业这里面更多的是房地产SDV以一个服务业的角度去申请贷款，如果把这一项和房地产行业同和起来的，占比是一个稳定的，没有增加的一个情况。另外一个比较大的项目就是金融业的贷款，我们当时一看了这个数感觉很惊异，发现金融业这样接近2万到3万亿的贷款，是从2016年、2017年开始，这跟我们2015年发生巨大的股灾这样项目才产生，银行体系通过这样一个资金方式在银行负债表里面的一个项目。

　　下面我们来谈谈现在讨论很多的，我们去杠杆的重头就是非标这样一个，一个是从通道的角度，非标的原生资金绝大多数都是银行提供的，极少数是我们第三方财富管理公司或者是这些信托公司他自己有独立客户募集能力，但是绝大多数往往来自于银行，以通道方式体现的，这两项加起来大概是22万亿，同时我们看一下回溯到银行体系找他的来源是在哪里，真正的资金来源，可能有两块，一块是我们表内的应收帐款，这种资产，这块的话去年底超过15万亿，还有一块我们表外通过银行的理财资金来实现资金最终的提供方，这里面我们统计了一下大概是接近5万亿，两个数据结合起来，基本上可以做一个估算，大概是在非标20万亿的一个水平。

　　我们再看一看通道之间的投向，信托贷款和我们的信用债我们都希望把他的行业拆的更细一些。大家看到以表外为代表的信托贷款，我们看到蓝色的部分租赁和商业服务，房地产以及建筑其实这个基本上可以定义为跟房地产相关的这些贷款的，他超过了50%的比例，这是第一大类，第二大类我们看看以基础设施和政府相关的项目主要的话就是水力、交运、电力这些行业，这些行业全部加起来的话大概是在20多个点，这是第二大项目，第三个去向的话是以批发零售，这个行业一直用的比较多，然后就是制造业，这里面对我们的通道类的信托贷款来说主要的方向就是房地产，地方的或者是说基础设施，批发零售、制造业这是主要的方向。

　　我们再把到去年底整个银行理财的资金投向结构做一个细项的拆解，最大的项目投在标准的债券方面超过40%，非标债券是在16%左右的比例，然后的话就是其他银行的存款或者是现金，以及接近10个点的权益类资产，这个资产里面既有银海的委外，种种复杂的结果，大概是9个点，以及其他的一些标准化我们银行或者是金融体系内部的一些开放，这样的工具，所以总体上看的话，真正的关心就是说16%比例这样一个非标债权。

　　我们再把信用债的结构拆的细一点。我们再进一步拆下去发现最大的比例都是地方的城头债，我们再看一下如果把地方城投和基础加起来有交运的，有电煤水汽七个点，加起来占了我们信用债一半以上，房地产的话大概10多个比例，我们也可以看到采矿业大概有7个点，在信用债里面属于一个比较大。接下来我们回溯一下过去7、8年变化是什么样子的。增长的就是建筑综合这个很明显，这是我们在这一轮以城投为代表的，以及房地产行业信用债他的比例提高是很快的，从当前2个点提高到目前的10个点，这是在2014年、2015年融资发展里面房地产行业扩张的一个过程。同时我们可以看到，很令人惊异的是，我们这些信用债市场里面，交运、电煤水汽他们的比例是出现了一个巨幅的下降，我们想想这个原因是什么？可能在2010年的时候，这些公司是有现金流的，是真正的不管是央企还是地方国企，他们在这几年发债是没有多少增长的，或者是说不断控制，随着时间的推移，他们这个现金流对债务承担的一个过程，生产性经营性的是基础设施。其他一个增量很明显的就是在租赁和商业服务，这个本身也是房地产。

　　我们再回过头看一看，我们看到有很多数据上有巨大偏差的地方，整个工业企业，整个第二企业负债率，事实上如果从2001年-2017年，2009年的高点之后，整个工业企业的负债率处于一个持续下降的过程，他们已经到了一个有纪录以来的最低点，如果我们把行业拆的更细的话，看看细分各个行业资产负债率的变化，红的是越来越少，蓝的绿的越来越多，这是一个非常明显的，各个行业在生产性行业在去杠杆的过程，而且现在资产负债率超过70%，其实基本上就集中在要么是钢铁、煤炭、有色这样一些上游的原材料行业，要么就是像炼油，电力这样一些本身业务属性上就是一个需要高杠杆运营投资的行业，其他的行业整体资产负债率都是一个非常低的水平。

　　所以我们想把这些数据综合起来，我们做一个整体的画像，你会发现是什么？居民在加杠杆，房地产行业在加杠杆，以及地方政府这里面包含了地方政府的融资平台这样一些城投，他们在加杠杆，而因为这些行业加了杠杆我们整个生产体系的部门反而处于一个不断去杠杆的过程，我们生产线的部门大家都知道，这几年制造业的增速是非常低的，低于我们GDP的增速，也低于我们民意消费的增速。中国就变成了一个分裂这样一个大的结构，有些部门在加杠杆，很多部分因为谨慎，因为对我们经济悲观的预期，以及有约束的金融环境反而处于一个不断去杠杆的过程，我们中国处于严重分裂的过程。

　　从另外一个角度来讲，我们真正去杠杆要怎么做，或者说怎么达到这个目的呢？归根到底就是有两个方向要做出努力，限制地方性的投资行为，他们更愿意花钱不顾及怎么去还钱，这是政府任命机制所决定的，只要把地方政府的财政或者借款的能力自上而下的约束住，这是唯一能够限制住地方政府加杠杆的方式，另外一个房地产和居民在一起的，居民通过房地产加杠杆，房地产行业在这里也是推动了很多我们通过其他途径的融资。所以我们会看到，现在中国要解决去杠杆的问题其实就是两个问题，第一个房地产的问题，一个是地方政府的问题。

　　现在谈了很多的金融去杠杆，我们真正思考一下他的本质是什么，金融去杠杆的本质其实是希望消除监管的套利，让风险和收益更加匹配，让这些市值上贷款的资产需要按照监管的要求充足拨备，事实上我们金融监管是对过去前几年过渡金融自由化一个过程的反思和微调，这是我们金融去杠杆行很重要一个方向，另外一个方面以净值性的产品替代资金池，要打破刚兑这是我们对金融去杠杆的一个认识，然后我们观察他未来会在哪个节点，真正能够走到哪一步。谢谢大家。

责任编辑：陶然