肖国平：市场整体分化严重 或可找到错杀机会

　　新浪财经讯 由中国证券报主办、国信证券协办的“第九届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛”6月30日至7月1日在苏州举行。2017年度业绩优秀、风控卓越、为投资人带来持续稳健收益的一批私募基金管理公司和投资经理获得表彰。

　　2018中证金牛投资分享会于7月1日召开，该届的主题为“监管新时代中国私募如何行稳致远”。永安国富资产管理有限公司董事长肖国平出席并发表了《大类资产配置：寻找安全边际下的回报》的主题演讲，他表示，流动性的溢价随着融资环境的收紧而提升，市场整体来讲分化比较严重，会带来比较好的一些存在着错杀机会。

肖国平

　　以下为主要内容节选：

　　大家早上好，应该说在我们金鸡湖会渡过非常愉快的周末。最好不要去预测市场，所以回到怎么样在不进行市场预测的情况下做一个最好的选择，这就是我要讲的回报。也一直是我们做自己做投资的一个原则，就是寻找安全，怎么在现有的情况下寻找对你来说最合适一个选择。

　　我们要搞清楚A股是一个有效市场还是一个无效市场，强有效市场或者是弱有效市场，我们理论出发点。我们很愿意请各类在这个市场上不管是国内还是国外最前沿理论的研究，最好的教授我们会去探讨这些理论。基本上安全、绝对收益、低波动，投资的事业，投资的策略来讲涵盖了所有的类型，所有的资产配置，所有的资产定价以利率为中心进行定价，追求确定性的历史收益，努力寻求低估值或者折价标的物，这就是典型的期货的套利指数。被动随即波动，对于不懂的东西，对于难以把握的时候我们就不会参与了，特别是有一些行业我们没有配到专业的研究员。还有多策略的组合以求达到多低波动和中等绝对收益。

　　投资的逻辑是一般讲Y=aX+b，就包含着有效资产配置、指数化投资、Y就是我们最终的收益，那A是我们的估值，大部分来讲这个a可能会在0.3-0.7之间，我们在这个会去调整我们的a。X就是我们的股票资产，我们不懂的时候用指数来代替估值期货来代替，我们慢慢多了研究多了以后我们可能会把X丰富好，是配什么行业或者说配什么股票我们会丰富一下我们的X，b包括的东西就比较多了，我们是商品期货我们的债券等，都会在收益范围之类之内，你的a越大b就小，a应该有多少我们应该怎么去评估，配多少资产财富，配多少权益资产，我们基本上讲三个标准，三个维度来看。

　　第一个我们本身估值收益是一个什么分为数，第二个股权对价，第三在全球之内没有一个我们市场开放程度上面输出一个加权处在全球什么样的位置，前提条件跟我们的税收一样，跟我们大陆商品的贸易一样，市场的开放程度，可以来比较我们的A股在全球市场是什么一个位置？市场越开放我们跟全球市场越紧密，就比较好看这个事情。

　　我们来自于这个a的估值从三个维度来看。每个人都讲在安全边际，到底是什么东西。很多东西是不确定，我要去预测市场怎么预测，从左到右，我们有一个叫自上而下，自上而下从宏观看到微观，但我自己来讲我们喜欢看看，第一个相对信息的东西，比如说票息，分红，衍生品的套利比如说我们的2015年的期间套利，2015年期货跟现货的套利，能够达到20%几的收益的时候就不会去冒险买这个股票。其他在期货里面也是一个道理，第二个看增长，来自于我们的股票增长，来自于ROIC，如果干大一点就是利率还有我们本身的净增长，中国经济能够维持多长的增长速度，比如说维持5、6%的增长速度，A股公司应该在按照我们的现在的水平在11、12的样子，按照理论上来说我们的A股的回报率应该是在13-15左右，长期来说，我们在市场上多找一点点安全边际的话，在找一点折价的话能够做大17、18，问我到底能赚多少钱我说真的不知道，看我们的经济增长能够实现什么样的速度，年华收益12-15是一个比较合理的回报。 第三个是波动，这个东西就很难把握，波动驱动跟估值之间的波动，还有情绪与资金的波动，你每年能赚多少钱不知道，长期来讲在条件允许的情况下，资金量允许的前提下不要太在意这个波动，只要经济能够维持增长，生活水平就会逐步提高。最后就是未来，就预测，别人都会在，比如说我们讲的最多就是赌国运，所以我们逻辑很简单从清晰到很难的事情，从简单到很难做，一个这样的去，我以这张图解释一下，寻找什么叫安全边际。对怎么看这个东西以利率去定价，我们做期货商品的人会知道，这么难做肯定会回到利率。为什么我说把商品期货看作固定的回报也是，其实所有的一切市场定价以利率为中心。权益的东西分红、增长、估值，在每个东西去看结构上的东西，立体去看，期货看供求关系，市场结构，主要矛盾是什么，怎么分析有谁，商品期货其实你不要去预测今年商品期货工业的会涨还是什么的会涨，应该去等别人犯错误的时候。

　　还有就是对于市场的一些看法。当前市场是怎么看，宏观我就不讲，预期很低。股票市场来说，这个已经昨天我们的两个同行已经讲了很多，总体估值股票市场合理，讲后面的这个图。现在市场如果一定要来讲的话，整体市场回到一个均衡的估值，我们为什么选这个五年期的因为我们的信用风险，我们现在信用风险的分化是很严重的，加权的信用利率是高的。我们分开来之后，我们的加权的信用利率是比较高的，所以我这个图没有做到更新，现在风险议价应该是3-3.5%之间，从历史来看我们绝对安全的处于哪个位置？大概是4%以上。如果说股权对债券的议价在4%以上的时候应该说出于一个比较绝对安全的位置，现在我只能说合理的估值，合理稍微偏低的估值，并不是说我们有多低。从这个角度来看，整个市场还是比较均衡的一个估值。这是我们中国市场证券市场的直线，不同的风险对应的收益从最简单的一年货币资金到最长的，我们的中证500PE，300PE，我们市场是合理，不是特别特别低。

　　收益率整个债券市场在国开标杆利率高位下行，整体市场利率下行，低等级信用发行利率是很大的。最后一个，就是违约的事件频发，资管新规等深远影响机构负债端与实体融资环境，信用利差、期限利差、流动性溢价持续走阔，从资本市场来看存在着错杀的可能性。比如说地产债，到底有没有风险大家自己去评估，只能说有错杀的情况。权益、大宗商品、固定收益市场长期割裂，涌现出跨资产类别的投资机会。我们的市场，我一直觉得中国的市场比较大的风格就是资产割裂，做权益做权益，做商品做商品，很少有人说跨商品看市场，如果要跨的话，我排了一个序列，壁垒最高的是市场，商品可能壁垒要高一点因为是一个产业链条，不是说几个人在办公室，凭着我的理解一下子能够做好，需要长时间建立这个壁垒。

　　回到这个战略市场是这样一个情况。流动性的溢价随着融资环境的收紧而提升，市场整体来讲分化比较严重，会带来比较好的一些存在着错杀的机会，谢谢大家。

责任编辑：陶然