陈道富解读资管新规：回归本源 卖者尽责买者自负

　　新浪财经讯 5月6日消息，由中国经济改革与发展研究院（中国人民大学）、中国证券投资基金年鉴，中国量化投资学会共同举办的“金麟2018·第五届量化投资与对冲基金年会”今日在中国人民大学逸夫会议中心召开。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富为大家解读了2018资产管理新政策。 他表示，资管新规最核心，并一直坚持的是回归本源，真正做资产管理业务，而不是一个准存款类或者带有间接融资特征的一些产品，把它真正变成是一个受人之托，为人理财的产品，显示出信托的特性。按照规定里面讲的就是要卖者尽责，买者自负。卖者表现出它的信托责任，买者需要对这种投资本身波动负担全部的责任。

　　以下为发言实录：

　　陈道富：谢谢大家，这是一个量化投资的年会，我是学金融的，对量化投资带着一种崇敬的心态。这是一个需要高精尖的脑袋才能做的事情，下面在座的各位其实他们在技术上面、产品上面、机制上面其实做了很多的努力，为这种量化投资提供了很多的产品跟机制，中国的市场其实跟国际上一比，你会发现中国散户在这里面发挥得作用还是很重要的，散户色彩意味着里面有一些噪音和波动是可以跟踪和追逐的，所以给量化投资提供了非常大的国外曾经有过，但是现在越来越少的一些机会。所以我觉得在这个时候发挥各位的聪明才智，推动市场更有效率把价格发现，我觉得是非常有空间，而且现在正是时候。越是动荡的市场，越是缺乏明显趋势的市场，量化投资它的作用可以发挥得更好。

　　我跟大家交流一下我对资管新规的看法，现在市场上已经有非常多的解读，特别是征求意见出来以后。其实各类金融机构都结合自己的情况进行了深入的研究，也提出了很多意见，也吸收到了资管新规里面，我仅仅是谈一下我的一些理解。我认为资管新规它其实就是一个背景，中国的资产管理行业这些年发展的非常快，而且资管行业发展起来出现了一个跟我们脑袋里面或者说我们认为的资管行为不太一样的模式出来，各个金融机构都在做资管性的业务。但是每类的金融机构，它背后所遵循的法律基础也不太一样，它背后风险的承担机制也不太一样。所以发展非常快，但是各干各的，各有各的规范。而且跟我们对资管本源的理解有些偏差。

　　所以在这样一个背景情况下，有必要把它进行统一。所以资管新规最核心，而且是一直坚持下来，它的方向必须回归到它的本源去，真正做资产管理业务，而不是一个准存款类或者带有间接融资特征的一些产品，把它真正变成是一个受人之托，为人理财的产品，显示出信托的特性。按照规定里面讲的就是要卖者尽责，买者自负。卖者表现出它的信托责任，买者需要对这种投资本身波动负担全部的责任。

　　当然这里面还强调专家理财，既然受人之托，既然可以接受别人的委托，所以你需要有自己的专长，你不能没有自己任何的专长，所有的东西作为一个通道。所以强调的是专家理财，当然这个过程你会发现，尤其这里面坚持的是打破刚兑，我后面讲刚兑，刚兑在这里面征求意见稿跟最后的稿子基本没有进行调整，要求净值化，我相信这个东西大家都熟悉，以净值为主，我要根据资产产品本身所投资资产的变动来反映它的价值，不允许做太多的嵌套，你要有专家，要有自己的特性，当然这里面因为中国发展了，所以有投资能力跟销售能力是有所分割的，有些销售能力强，有些投资能力强。所以可以做一些分工，但是要降低通道的过程，要求机构的独立，在业务、产品、操作上分离，闲置资金池的操作，在计量上面使用公允价值。

　　第二个特点就是它要求服务于实体经济，这跟我们金融工作会的思想一脉相承，对资金的投向有一定的管理。

　　既然回到本源，你是资管业务，就要按照分类的方式进行管理，分成公募、私募的投向分类，特别是对不特定存期的合格投资者做一个分类，对中国特色做出了标准化和非标准化的债券，对标准化的债券做了明细的定义，在风险里面很重要的是控制杠杆，把杠杆分成三类，一类是投资者杠杆，其实也非常强调你作为投资者，你要有自有资金，你不可能通过债务的资金或者是金融市场融到的资金进行股权投资。在这里做资产管理，你要投资产管理的时候，你要有自有资金，以自有的资金作为一个投资的来源，所以这是从投资者角度来看，从这个角度理解一个杠杆。

　　第二个对于产品本身它有一个资产负债比例的管理，产品的资产负债区分不同的类型，给了不同的产品本身可以对外的融资能力。第三种杠杆是产品结构的设计，对分级产品的规范缩小了，但是对于分级产品和分级的比例，特别是对于质押，委托以后的资管产品能不能进行质押做了限制。非金融企业的投资股权的方法里面，其实也对股权质押，以及在这个过程中可能产生的股权变更做了规范。所以其实在关注二级或者说转让的过程，或者是质押的过程中引起的加杠杆或者说投资者合格性的变化做了一种规范，其实这里面强调流动性管理，对期限，对集中度，争议也比较大，能不能更宽泛。但是现在采取了对期限和流动性的管理，市场上有一个期许是特许经营，你要做资管产品，无论是发产品或者是销售，你只能是金融机构或者是监管部门特批的机构，任何没有经过监管部门或者国家批准的机构都不得进行资产管理产品的发行和销售。现在发了一个对互联网资管进行财务管理的规范，这里面可能对未来能不能从事资管业务做了比较大的调整，这是一个方向性的。我觉得资管新规在方向上大家意见都比较一致，未来的方向要让资管回到资管本源，让它真正变成以信托为基础的运作、管理这样一个基础，这个大家都比较认可。

　　但是接下来中国已经产生了或者说在这么多年的过程当中，已经发行累计了这么多资管产品，怎么样实现过渡。其实在征求意见稿里面，最重要的就是过渡期的设计。但是对过渡期我自己一直坚持过渡期的设置，既要有过渡的时间，我们一般讲过渡期，在中国长期的过程当中只是一个时间的概念，给你多少时间过渡，非黑即白。我觉得所谓的过渡期不仅仅是时间的概念，还有一个制度的过渡。他们现在需要有一个制度层面上台阶式转变的过程，所以需要在设计过渡期的时候有过渡性的安排，这样才有可能使得转轨，整个转型的过程当中能够更加流畅、更加平稳。现在一个是第三方托管，这个争议比较大，主要是操作性的问题。因为现在很多银行发的理财都是自己的银行在托管，必须要有独立第三方，一旦交给别的银行作为第三方就有操作上的问题。也就是说，在过渡期内你可以托管本银行的理财产品，但是你需要开立独立的帐户确保资产的隔离，过渡期以后也再做一些调整，调整就是银行可以设立子公司进行资产管理，子公司跟母行之间是相互独立的。所以我觉得这个过程是保证托管这个程序，在这个程序中不要形成过大的动荡，这个过程纯粹是帐务调整。

　　在过渡期里面变化比较大的是新老划段的问题，中国理财产品表面上来看，在负债方的久期可能是半年。但是跟它对应的资产平均久期接近三年，所以这里面出现了不对应。因为所有的产品是以负债方来看的，负债方产品到期的也许是新产品，但是对应的也许是原来的老资产，原来的老资产缺乏一个资金负债方跟它对应，这样就产生一个流动性的冲击，所以再非常详细的设计在新老划段过程中，什么是新产品，什么是老产品，实际上这个过程是一个让步。对接续产品投资未到期，可以发行老产品进行对接，而且这种量没有实现一一对应，它控制在全量产品整体规模内有序压缩，这个过程给它一个很大的空间。原来这种东西只要在三年之内，你完成资产的自然到期，负债方给你一定的空间承接，通过发行老产品来承接原来旧的产品。但是新规出来还有没有原来类似产品，实际上这个给了一个过渡的空间。银行在这个方面，其实它的压力是比较大的。真正要发行以资产为基础的，以净值价格来反应内在价值波动的产品，在发行的过程中客户的认可度和活跃程度，其实是有待市场检验的。所以这个过程其实会考验整个金融机构的原来发行不是标准意义下的资管产品它们的资产管理能力和进一步的销售能力，这只是一个过渡。

　　过渡还涉及到公允价值的变化，公允价值原来都是净值。但是我们可以看到去年，我们的债券市场出现一个大幅度的下跌。所以债券价格出现大幅下跌的情况下，以债券为基础的很多产品，实际上如果以市值来计算处在净值以下，这个过程可能给一些产品带来一定程度的冲击，所以它允许一些封闭或者一开始设计的时候，就是以持有到期，以到期的利息作为一个还款来源的时候，我可以采取摊余成本法。仍然存在一个问题，我觉得资管新规做了很多的努力，试图把我们现在的资管市场引导到真正的自负盈亏直接融资市场产品，这样一个过程也对过渡期做了时间和制度上的设计。但是它仍然有没有解决的问题，它最大没有解决的问题就是上位法，我们看到资管新规它是一个指导意见，指导意见在我们的法律体系里面是属于层次最低的，在它上面还有部门规章、条例，再上面还有法律，法律上面还有各种各样的层次。所以你发现这个过程你拿指导意见来协调不同的法律，法律已经定下来了。法律定下来以后指导意见能不能凌驾于法律之上呢？按照法理上来讲是不可以的，你应该是上位法来约束下位法，上位法定了框架，下位法是不可以超越上位法的。但是现在这种证券投资基金，基金法、信托法，这种规定都是以部门为主的情况下产生的所谓现在的上位法，很多法正在修改或者说在这方面，其实仍然存在一些空白或者一定程度的不协调问题。

　　所以在指导意见里面，讲到上位法的时候其实是很无奈的，讲到了很多例外，讲到了很多补救措施，这里面就需要推动上位法。因为这包括对什么是证券，其中的基金或者是信托的关系，这些需要下一步的过程中逐步的在法律层面上能够成为内在的一致性。

　　第二个问题就是刚兑，其实刚兑是我们坚持的，我们把资管产品认为这是直接融资市场，这意味着投资者只要是你参与这个市场，你要么有能力，要么没能力，没能力你只能去投公募类的，向不特定群体发行的产品。如果你是有能力的，你就应该以自己来判断，自己来承担所有的风险，这时候机构就不应该为这个产品最后进行保本或者保收益。

　　但是我们往往发现这个过程在做刚兑的时候，它跟实践里面，跟我们现在打破刚兑过程当中里面，会出现很多实践上面现实的问题。我们知道信托的管理，现在要求信托的股东是超越一般的股东责任的。但是信托产品或者信托出现兑付问题的时候，股东有责任保证必要的流动性。我们在过去的历史里面，在货币市场基金出现折价的时候，其实在实践中也对股东有要求，它需要股东维持货币市场的稳定。

　　所以刚兑是两方面的问题，一方面是因为市场机构在市场的公信力不够，我为了能够把产品更好的销售，所以我特定拿出自己的资本金或者资金来为收益做保证。如果出现市场价格较大波动的时候，它担心这个产品影响到我管理的其他产品或者将要发行的产品，所以我愿意损害股东利益给你做一个补贴，把它变成带有一定程度的间接融资市场，所以这是一个方面的因素。

　　另外一方面的因素就是市场稳定，在整个范围内维持市场稳定的时候，很多采取了加重股东责任的做法。所以怎么样在资管新规里面真正落实刚性兑付，真正面临着折价或者说市场产品出现太大价格波动的时候如何落实，这里面加重了第三方的审计等等这方面的责任，但是这个过程确实是一个挑战，需要经过市场来检验真正的打破刚兑。

　　第三个没解决的就是增值税的问题，这个不在资管新规里面。我们知道这个涉及到对资产管理行业性质的认定。我们知道所有的实体部门，我们既征增值税，也征所得税。为什么实体部门会征增值税呢？因为我对这个产品最后的价值是有贡献的，我通过我的流通，通过我的生产，通过我的服务，我为最终的产品提供了价值的增值，所以这个价值是内在的价值，是提升的，对提升这一部分是可以征增值税的。对我们的资管产品，你发现它的价值提升在哪里？我投资一家上市公司的股票，这时候你发现上市公司的价值是你创造的吗？你发现其实并不是，我投腾讯的股票跟你有没有投腾讯价值的创造，它是由内部的管理者和员工创造的，我只是认可它。所以这个时候资管产品真正的价值在哪里，是我把这些值得认可的公司、好的公司挑出来，是它服务的价值，而不是所投资公司，所投资上市股票、债券、金融产品内在价值的提升，特别是二级市场上面对内在价值的提升基本上的贡献是不大的，它的作用在于挑选，在一大堆的资产里面挑出来的，然后产生的价值，所以它的价值来源于管理费，人家愿意认可你这种劳动，所以我给你管理费。但是价值的波动是由上市公司来提供的，这是我的所得。既然是带有投机性，带有所得性的，如果你就认定是增值的话，就会出现有时候是正的，有时候是亏的，期限跟范围就会很大的影响，你最后是增值，还是亏损。

　　这个过程你会出现一定的重复计算，假如说FOF产品投了基金，基金再投公司，你发现价值分别在基金上面，在FOF上面会作为一个镜像反应和波动。如果我再投资FOF的话，在这个上面我再反应一次，三个镜子是同时照同一个东西。一旦内在公司价值发生波动的时候，你发现镜子照出来的东西同时也在波动，所以这个时候会出现同一个价值的增值，它会在三个层次上同时表现出来。所以这个问题需要在实践上面，需要大家认真思考。

　　最后跟大家讲一讲它可能的影响，我简单把它分成两个，第一个是过渡期内可能带来的影响尽可能弱化，资管新规征求意见花了这么长的时间，广泛的听取金融机构的意见，绝大部分的意见都吸收进来了。所以它对市场短期的冲击，在操作层面上可能带来了冲击它都尽可能的避免，一个延长过渡期，一个在制度上进行改正。所以在短期内的冲击，我觉得在制度设计上面考虑了、弱化了，但是还是有，它毕竟要修正原来的过程。所以我认为过渡期的问题可能带来的冲击弱化了。而且我这里面稍微讲一下，大家担心会不会在座的各位基金产生影响，我认为这对你们在座的各位来说是一个机会，资管新规里面最大的市场是银行，银行的理财产品需要独立化出来，然后进行净值的管理，原来的银行很多是通道类业务，在产品本身的管理上面，其实需要做进一步的积累。所以从我们之前做的投贷联动来看，独立出来以后它自身进行操作的量其实并不大，它需要通过再委托的方法，需要一个缓冲，所以这个过程可能会给FOF或者作为专业投资基金公司更加规范合作的空间。

　　实际上我觉得给了一层通道，对银行来说它的能力主要是在销售上，它提供的资产更多的是信贷资产，现在不允许直接投资信贷资产，所以它需要那些专业的投资机构作为其中补充它的能力投资，这个过程就能形成一个互补、互赢的过程。它真正的冲击，我认为才是长期的影响，我们知道现在的信用扩张，我们的表外，我们的资管市场在推动信用扩张方面其实发挥了很大的作用，资管新规逐步的回表，更加规范化发展以后，将来市场更加规范，必然会对市场信用未来的扩张渠道需要重新寻找，当然这个是有意的寻找，这个对短期宏观调控带来一定的冲击，这个可能需要看对信用层面的影响。

　　因此在这个过程当中，我们可以看到在监管新规出现以后，我们的社会融资容量和M2都是在往下走的。我们为了保证流动性，我们也采取了一些过程，实际上资产端管住，金融机构规范它的行为，货币端提供必要的流动性保证你的过渡。当然在这个过程中有可能影响到增量贷款的配置，需要充分来考虑可能对整个宏观信用的影响，操作性、过渡性的影响已经尽可能弱化了，由于时间关系我就讲这么多，谢谢大家。

责任编辑：曹婕