刘煜辉:"三明治"状态中国产业 互联网竞争优势不充分

　　新浪财经讯 3月6日 由新浪财经与南方基金携手共办致敬公募基金20周年高峰论坛在深圳举行，会议以“基金20年 南方再出发”为主题。中国社会科学院经济学教授、天风证券首席经济学家刘煜辉出席并发表“过去二十年和未来五年”主题演讲。他表示，过去十年中国证券市场经历了一个比较坎坷的过程。相反金融自由化造就了一大堆银行的影子，形成了今天中国经济的高杠杆，高债务，变成中国经济今天系统性风险脆弱性最大的来源。他认为，一定要加强建设有深度、有广度，能融资的资本市场来支持金融资本和产业资本的深度融合。对今年的市场还是比较期待的。我们看到了为推动中国的金融资本和产业资本的深度融合，我们看到了一个良性的制度改良竞赛。

　　他还表示，我们的金融去杠杆就是一个炼猪板油的过程，货币政策、金融政策面临一个要讲艺术的技术活。自然界最重要的定律是“能量守恒”，如果这种调整不是选择一个方式进行，转化方式一定是绵长的。相信我们在一个高效率的政治保障下，中国一定能够找到一个独特的方式，迎接所面临的各种挑战，一定能够把中国经济这个巨轮驶向我们所设定的胜利彼岸。

　　以下为全部发言实录：

　　刘煜辉：证券市场的风格和交易理念发生变化

　　刘煜辉：大家下午好！20年弹指一挥间，祝贺南方基金生日快乐，同时感谢新浪财经和南方基金给我提供这个机会，来回顾和展望一下中国经济。

　　我个人的看法，过去二十年主要是三个事铸就了中国的崛起、国运的昌隆，同时未来五年十年，中国所经历的这三个方向的红利也面临诸多挑战，这三个事就是全球化、互联网（技术革命）和金融创新。

　　首先是全球化。中国搭上了全球化的末班车，却赢得了最大的红利。2001年，中国入世之前，出口在全球贸易中所占份额不到5%，今天是13%。根据美国商务部统计口径，2017年中美贸易顺差3752亿美元，美国人对此恨得牙痒痒。

　　可以说中国在全球化进程中获得了巨大的红利，同时我们展望未来五年，这也是中国当前遇到的最大一个挑战。中国现在被当作全球贸易的敌人，不光是美国，其他贸易伙伴某种程度上也有很深的敬畏。中国的贸易额现在13%，超过第二位的美国、第三位的德国4、5个点。如果在WTO的框架下继续玩下去，最后全球贸易会玩成中国“单极”。美中贸易逆差占美国经常项目盈余近80%，为什么2018年特朗普会抡起贸易的大棒，这在宏观基本帐户逻辑上可以推理出来，因为特朗普经济政策随着减税和基础设施建设计划落地以后，直接带来的是财政赤字扩张。特朗普财政团队要做的重要工作就是保证财政赤字扩张是在可控、有序的轨道中间，从而使得美国的经济不至于发生系统性风险。从宏观基本帐户的恒等式看，要保持美国财政整固状态，它的工作抓手就是改善美国的贸易条件，美国的利益优先。具体讲，特朗普所谓的经济政策是不是能够落地，是看美国经济项目盈余能否有效改善。这是一个硬币的两面。

　　近日领导访问美国，意在协调中美经贸关系，我们也认识到这个过程的艰难。2018年中国碰到一个硬茬，这个焦点就是贸易。如果美国利益优先，要改善美国的贸易条件，对应硬币的另一面就是美国以外世界的贸易条件恶化。从数据上看，中国已经开始呈现明显的压力。德国在全球贸易的份额大约8%，但2017年德国的经常项目盈余是2900亿美元；日本比德国稍微低一点，出口份额为4%，但同时也带来了2000亿美元经常项目盈余；中国大概占13%，但经常项目盈余只有1720亿美元。中国对外资产的净头寸，过去几年已经开始不增长，甚至呈现下降趋势，背后反应的是贸易条件的恶化。在中美贸易之间，美国人已经“出牌”，减税和美国国内传统要素成本，某种程度上讲对中国产业的海外竞争力构成直接压力。美国现在除了人工贵一点，其他什么都便宜，特别是土地厂房价格低。相比较中国今天的“超级地租”，美国有点像处在中国上世纪90年代到2007年那一段招商引资的时段。能源价格只是中国的一半。物流是中国的一半，金融成本只有3成。如果你要出口的企业，在美国建厂，还可以减免清关成本。至于人工，五大科技巨头投入了数万亿美元在AI（人工智能），AI已经在风口，意味着人工的成本在未来最终产品价值构成中的占比会越来越小。 由中美之间目前的产业竞争态势看来，这对美国等于是赢得长期的占优策略。

　　北大周其仁教授最近有一个讲话，对中国产业层面的定位应该是很清晰独到的。他说现在全球竞争像“三明治”结构，中国夹在中间，传统要素竞争优势正逐步消失殆尽，体制成本在快速上升，由于长时间金融和货币的繁荣所推升的资产泡沫，形成了超级地租的快速上涨，对实体经济形成越来越大的挤出。虽然过去五年互联网（技术革命）给中国带来了商业模式的巨大创新，但互联网所带来的新的独特竞争优势还没有对冲前两者成本的快速上升。

　　中国在压力之下，显然是做出了选择，尽管有些被动，但我们也没有其他路可以选了，我们只有这条路，只有把政策的矛头指向国内的金融泡沫和资产泡沫。只有压缩他们，抑制房地产部门的资产创造，抑制金融交易性环节的活动，显著降低金融交易的收益率，抑制债务信用创造，减少巨大的挤出效应（特别是昂贵的地租），让产业资本ROE能止跌回稳转升，倒逼并创造条件（有深度、有广度、能融资的资本市场）来支持金融资本与产业资本深度融合（权益）。

　　我们看到为推动中国的金融资本和产业资本的深度融合，一个良性的制度改良竞赛，这个方向已经形成，我们对此充满期待。港交所总裁李小加在港交所推行的“同股不同权”的改革，确实起到“鲢鱼效应”，给大陆证券市场制度起到极大的推动作用。最近很多信息可以看到，国内两个交易所包括管理层都已经启动制度改革，比如给四个新兴产业的独角兽企业开绿色通道等，证券市场的风格、交易理念在这个引导下发生风格变化。至少可以说一点，至下而上的投资策略又开始变得有用了，大家开始想产业发展的长期趋势了，开始关注新技术成熟的路径了，开始关注企业的护城河。在去年一段极端的时间里，甚至100亿市值以下的标的都让交易者望而生畏，我觉得这种氛围正在消散。

　　第二，信息和互联网革命。信息和互联网革命确实是为中国人在未来的十年重登世界经济巅峰酝酿了绵绵国运。过去5年政府做的最大的基础设施的投资就是把14亿人用一个巨大的网络有效地连接在一起，人和人之间的连接，人和物的连接，物和物的连接，万物联通形成的就是一个数据的海洋，资本砸入数据的海洋中掀起创新的浪潮。这股浪潮在过去五年悄然间给中国经济的结构带来了深刻的化学反应，从决策者的角度讲，今天中国经济结构好像实现充分就业变得越来越轻松。从经济结构看，2008年时三产所占的比例是43%，2017年为52%，我们计划在2020年把这个比例提高到59%，经济结构的改善还在加速过程中。在互联网革命的驱动下，中国在过去五年无疑是全球最活跃的数字化投资和创业生态的系统。我们的电子商务在全球的份额接近一半，移动支付交易规模是美国的50倍。这种趋势并没有结束，因为接下来5G时代马上就要来临，5G数据传输的效率将是4G的10倍到100倍5G应用之后，这就是肥沃土壤又一轮创新，包括AI、无人驾驶、工业4.0、中国2025，依托的是更高效率的数据传输，这个方向还在加快，并没有结束。当然，中国在这个方向上，也面临越来越多的挑战，中国的战略竞争对手对中国的防范日益加强。比如中国的华为、中兴通讯，要进入美国市场面临很高的壁垒，美国的5G系统拒绝中国公司的参与，我们在这个方向上也面临挑战。

　　第三个金融创新，西方花了40年，我们浓缩到短短的七八年的时间，但没有学到精华。在过去十年金融自由化过程中，没有成功地打造真正驱动新旧动能转换的高效率的资本市场，代表中国新旧动能转换的大量的有效资产、头部资产没有在A股市场沉淀下来。过去十年中国证券市场经历了一个比较坎坷的过程。相反在金融自由化造就了一大堆银行的影子，形成了今天中国经济的高杠杆，高债务，变成中国经济今天系统性风险脆弱性最大的来源。

　　过去十年金融繁荣过程中，我们创造出一个170万亿规模的M2，银行表内和表外460万亿信用规模。如果把这460万亿信用规模除中国基础货币，可以看到乘数接近16倍。当年日本1990年经济泡沫顶峰时期也就13倍，中国2016年能把倍数放大到16倍。

　　硬币的另一面，我们看到的就是债务驱动型的传统经济。从证券市场的反映看，今天A股主体的上市公司，微观的财务特征看到的是债务驱动型的经济，现金流消耗型的，靠债务而非盈利维持ROE。这和美国形成了一个鲜明的对比，美国为什么走出十年的牛市？它背后是由财务微观机制所决定的，这批上市公司（尤其是科创领域的独角兽）的财务状态，自由现金流能大幅度地超过它的债务，美国上市公司的自由现金流减掉债务以后，盈余还有2-3万亿美元。这种财务特征是怎么实现的？它体现为产业的创新、升级和转型，中国有没有这些方向？有，但很遗憾，中国在过去五年新旧动能快速转化过程中形成的头部资产，相当多的没有有效在A股市场沉淀下来。这是我们感觉遗憾的地方。

　　今天为什么我们对这个制度非常期待，显然决策者已经看到这个短板。我相信在未来的5年、10年，中国证券市场制度的创新、制度的改良，会以一个前所未有的推动力在向前发展。

　　面对如此庞大的信用规模，我们的政策选择就是金融去杠杆，这是一个绵长的过程。中国的金融去杠杆，我们已经摒弃了西方把牛奶倒掉的市场化出清方法，中国的金融去杠杆过程就像炼猪板油，以前炒菜都用猪油，每家每户一段时间都要到市场买猪板油回家炼猪油，这是日常生活必备的一个项目。所以用炼猪板油的过程比喻金融供给侧的话，货币政策也好，利率也好，就像火，火势一定要控制好，如果火势太小，油化不开，炼不出油；如果火势太大，就会糊锅，所以如何控制火势控制温度，对货币政策来讲就是一门艺术。具体来讲，我们的决策人希望把中国的政策利息牵引到中国经济的自然利息之上的某一个水平，把它固定下来并长期保持，随着时间的推移，凝结的猪板油慢慢化开，交易性资产的肥肉才能慢慢化开。经济所要求的自然利息水平就是这个经济实现充分就业所对应的均衡的利息水平。我们的金融去杠杆就是一个炼猪板油的过程，货币政策、金融政策面临一个要讲艺术的高超的技术活。

　　中国的金融去杠杆政策选择决定了中国利息的状态是一个桂林山水，我们不是巍峨的山峰，但是迤逦的风水，我们这个体制下只可能是迤逦，不会太高，但会峰峦起伏，层峦叠嶂，对金融市场交易者来说是一种美丽的“折磨”。去年中国在3.5、3.6%的平台上画桂林山水，去年10月至今桂林山水的中枢提高到4%左右，这个状态会长期保持，这也符合自然的规律。自然界最重要的定律是“能量守恒”，如果这种调整不是选择一个激烈的方式进行，转化方式一定是绵长的，时空会转化。

　　我相信在一个高效率的政治保障下，中国一定能够找到一个独特的方式迎接所面临的各种挑战，把中国经济这个巨轮驶向我们所设定的胜利的彼岸。谢谢大家！

责任编辑：陶然