国海富兰克林基金：基于无风险利率和盈利的估值方法

　　富博士课堂第三十二讲：

　　基于无风险利率

　　和盈利的估值方法

　　⊙国海富兰克林基金固定收益投资总监 刘怡敏

　　估值是投资中具有挑战性的一环。我们知道，股价=EPS×PE（每股盈利×市盈率）。其中，EPS主要与ROE（净资产收益率）和ROE变化率相关；而PE基本上由无风险收益率和风险偏好决定，其中风险偏好是短期波动因素，持续性较差。

　　对于大多数行业和公司来说，价格是主导ROE的重要指标，持续的价格方向基本上决定了ROE的方向。价格上升的动力来自于供给（库存+产能）相对于需求的不足。从库存周期来看，如果产能不发生变化，价格的变化将受库存变化的影响。

　　当需求的波动幅度超越正常的季节性波动幅度，那么，影响需求的因素将不仅仅停留在库存这个层面，而会进入产能这个第二层面。

　　我们知道，ROE=利润率×周转率×杠杆率，三个比率在时间上往往是依次出现的。在一定的周期内，首先是价格的上涨带来利润率的提高，然后产量的增加对应周转率的提高，最终企业开始乐观加杠杆、扩张资产负债表以提高产能。这个周期就是产能周期，随着时间的推移，价格拉动产量继而提升产能。

　　估值的另一个方面是无风险利率，通常大家用10年期国债收益率近似替代。因此，从统一的视角看待ROE和10年期国债收益率，有助于完善股票投资分析框架。当产能周期启动的时候，产品价格上升带来通胀预期，央行停止流动性扩张，资金价格上升导致10年期国债收益率上升。需要强调的是，ROE上升速度与流动性收缩速度的相对变化在很大程度上影响着股价的涨跌。

　　在产能周期的初期，ROE边际改善弹性更大，央行货币政策收紧带来的利率上升速度慢于盈利恢复速度。虽然估值整体受压制，但是有限资金依然能够支撑绩优股的上涨，股票之间的分化日益加大。随着产能周期进入顶部区域，ROE边际改善趋弱，利率上升速度超越盈利改善速度，估值从压制到坍塌，绝大多数股票下跌。

　　当企业ROE难以支撑资金价格的时候，融资需求被动收缩，债券收益率被动下行，金融周期随之启动。第一阶段下跌的是资金价格，类似于产能周期第一阶段上升的是产品价格。当资金价格下行到一定阶段，由于担忧经济基本面，央行被动加大资金供给，类似于产能周期下一个阶段企业的产量上升。由于资金供给再次释放，ROE的下滑风险也将逐步缓解。

　　ROE震荡上行结合估值上行是权益类资产难得出现的“蜜月”期。随着库存消化而进入产能周期上行期，经济火热时往往意味着“蜜月”期的结束。这或许是广大股民对于“股市是经济的晴雨表”不能认同背后的重要原因。

责任编辑：陶然