汇丰晋信基金：估值探底+政策托底 A股静待东风起

　　来源：汇丰晋信基金

　　8月国内市场回顾与展望

　　2018年8月，A股市场萎靡不振，两市成交创熔断以来新低。8月由于中美贸易战的持续升级而出现大幅回调，上证月中一度跌破2700点。主要宽基指数中，上证50跌幅相对较小，下跌2.78%。上证综指下跌5.25%，中小板指下跌7.99%，创业板指下跌8.07%。

　　从行业的涨跌幅来看，8月份大部分板块呈下跌趋势，消费相关行业损失最为严重，其中家电、食品饮料、纺织服装板块领跌，分别下跌12.13%、10.84%、10.59%。而仅有石油石化为正收益，上涨0.47%。

　　表1：8月A股主要指数表现

　　数据来源：Wind，汇丰晋信基金管理公司，截至2018年9月4日

　　主要宏观数据简评

　　统计局PMI走升及财新PMI三连阴，上行动能趋缓

　　8月官方制造业采购经理指数（PMI）为51.3%，较7月微幅回升0.1个百分点，指向制造业景气略回暖，主要贡献来自生产边际改善、供应商配送时间缩短，但8月PMI仍低于上半年均值，也低于去年同期，表明改善幅度较为有限。

　　主要分项中，需求继续下滑，生产、价格反弹，库存继续恶化。8月新订单指数继续回落至52.2%，新出口订单指数创6个月新低至49.4%，指向内需依然偏弱，而在贸易摩擦影响下，外需继续走弱。8月生产指数有所反弹至53.3%，虽有季节性回升，但仍低于去年同期，并且与8月发电耗煤增速转负趋势不符。分规模看，大型企业PMI回落，中、小型企业PMI回升。7月社融增速继续回落，8月PMI新订单继续下滑，意味着从需求看，后续经济依然承压。

　　总体看，8月制造业PMI边际回升，但仍相对较弱。生产指数的同比回落与8月发电耗煤走弱一致，环比边际回升尚不改下行趋势。小企业PMI的边际改善或是短期的积极因素。需求分项走弱叠加生产指数边际回升，或成为库存短期回升的重要因素，因此认为生产和库存回升的持续性或存疑。价格方面，尽管原油、钢铁等价格的短期回升对PMI价格分项产生了拉动作用，考虑到CRB指数下行、消费出口继续回落、积极财政下基建弱修复而非大反弹的判断，认为本轮价格PMI上行的动力或相对较弱，短期通胀超预期上行的风险不大。

　　8月财新制造业PMI录得50.6，低于7月0.2个百分点，连续三个月小幅下跌，为2017年7月以来新低，但仍处于扩张区间。

　　8月中国制造业产出继续扩张，增速为年初以来最高。但需求疲软，新订单指数创15个月新低，这与外需减少有关。新出口订单指数虽略有上升，但已连续五个月处于收缩区间，部分厂商反映中美贸易摩擦持续升温，导致外需较为疲弱。

　　图1：统计局PMI上涨至51.3

　　数据来源： Wind ，截至2018年9月4日

　　季节性因素拉升CPI，PPI受商品价格影响拖累

　　7月居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.1%，前值1.9%；CPI环比0.3%，前值-0.1%，为今年以来除2月外最大环比涨幅。

　　分类来看，7月食品价格结束此前连续4个月的下滑趋势，猪肉和鲜菜价格上涨为主要拉动，合计带动CPI上涨0.1个百分点。其中猪肉价格在供应持续偏弱影响下，延续5月以来的反弹趋势，环比上涨2.9%。7月非食品价格环比上涨0.3%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，主要是暑期旅游、娱乐、教育等需求增加，带动相关商品和服务价格上涨。

　　7月工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨4.6%，前值4.7%；环比上涨0.1%，前值0.3%。

　　分项环比来看，生产资料价格上涨0.1%，涨幅较上月下滑0.3个百分点，主要原因是7月为大宗商品市场传统淡季，叠加贸易摩擦升级，市场对经济的悲观预期升温，导致大宗商品价格普遍走低。同比来看，PPI结束了此前三个月的连续回升，主要原因是中游加工业出厂价格增速明显下行，抵销了上、下游行业价格增速上行的影响。其中，生产资料 PPI 上涨 6.0%，涨幅比上月回落 0.1 个百分点；生活资料PPI 上涨 0.6%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。

　　图2：CPI同比上涨2.1%

　　数据来源： Wind， 截至2018年9月4日

　　9月A股市场展望

　　1、A股估值探底

　　8月初指数受到中美贸易摩擦影响而出现大幅回调，指数一路下探至2700点附近，中旬再度回调并下探本轮新低至2653点，随后有所修复，但成交持续缩量，且整个市场存量资金维持中性偏流出的趋势，显示股市依然处于磨底状态。

　　目前市场估值分布进一步的挤压，10到15倍市盈率（PE）区间个股的占比首次超过17%，峰度已经明显高于2012年的底部，随估值底信号愈发明显，预计未来市场下行空间收窄。

　　2、政策稳步托底

　　首先，货币政策在稳经济的概念下，7月份去杠杆节奏上微调，即使近期结果显示社融规模仍在影子银行的收缩下跟着反应下降，但在稳货币及宽信用的政策发力下，人民币贷款的增量却有看到提升，债务表外转表内显现初步成果，金融支持实体经济力度在不断加强。预测接下来新增社融增速基本可企稳，全年有望达到16.5万亿。

　　其次，政策止稳人民币，减缓流动性风险担忧，从8月6日提高远期售汇业务的外汇风险准备金率至20%，垫高做空人民币的成本；至8月24日重启逆周期因子，对冲“羊群效应”的过度反应影响，随后人民币贬势趋稳。

　　前期政策托底步伐稳定，预计后续整体政策态度续偏积极，管理层改革开放力度也将加大，叠加积极财政政策，包含减税降费、基建补短板等，也有望在下半年逐步发力，为市场带来正面影响。

　　3、中美贸易摩擦扩大风险

　　截至目前，美国对中国出口500亿美元清单加征关税以全部落地，过去测算对中国GDP影响仅约0.1%，接续的2000亿加征关税清单是否于9月实施将是短期关注的风险点。

　　此前测算，若2000亿美元商品加征10%关税的计划实施，对中国GDP的拖累将在未来12个月内增至0.3-0.5%。

　　不过如果贸易战升级，预计中国政府也将调整国内政策，来对冲美国加税带来的负面影响。

　　4、中报业绩略微回升

　　8月底A股中报业绩已全部公布完成，A股净利润累计同比增速较一季度略微抬升，即使二季度市场内外风险加剧，包含中美贸易战、流动性趋紧、人民币贬值，但净利累计同比达14.1%，较一季度同比增速回升0.7个百分点。

　　下半年经济下行风险因素或将持续压抑业绩表现，但在今年经济增长6.6%的预估下，后续下调幅度或将收窄。其次，供给侧改革为代表的供给结构调整，以及消费升级的需求结构调整，加速了产业之间和内部的优胜劣汰，有利于行业集中向竞争力强的龙头企业。

　　龙头业绩增速相较整体行业增速明显较高，即使下半年业绩增速下行压力持续，但其较高的业绩确定性或能一定程度支撑其股价表现。

　　5、估值底及政策底

　　市场有望逐步企稳

　　从9月份市场环境来看，大盘整体走势依然趋弱，但连续调整之后，随着量能的逐步缩量，存在技术性修复机会。

　　整体来看，虽然仍面临贸易摩擦影响，但随着政策面的持续发力、汇率逐步走稳、上市公司业绩的稳步增长以及目前相对合理的估值水平，市场下行空间相对有限，存在技术性修复机会。后续随着风险因素逐渐释放，投资者风险偏好上升，叠加政策效果的实质显现，或将带动股市回升。

　　债市方面回顾

　　8月债市收益率普遍上行，2-5年期上行幅度较大。具体来看，资金面整体较为宽松但出现短期小幅扰动，债市短端低位回升；长端多空因素交织，经济数据整体偏弱、中美继续加征关税，但通胀预期升温、宽信用政策对利率债偏空，债市长端震荡中小幅上行。

　　三个方面来看

　　资金面

　　8月上旬流动性延续宽松利好债市短端；月中下旬资金面小幅扰动，债市短端收益率低位回升。

　　基本面

　　首先，8月发布的经济数据大部分延续弱势。7月工业利润增速、社消零售、固定资产投资、基建投资均回落，工业增加值增速持平低位，新增社融规模同比小幅减少、表外融资存量减少；但7月进出口数据与通胀数据好于预期，一度令债市长端小幅承压。其次，中美继续互加关税，避险情绪对债市长端仍有带动。再次，通胀预期升温，7月通胀小幅上行，叠加受益于7月初定向降准释放7000亿资金，货币宽松程度进一步加码，货币市场利率大幅下降，国库定存招标利率较上次大幅下行103个基点。

　　政策面

　　政策延续“宽信用+宽财政+稳货币”方向，且多以松信贷、宽财政、松非标的形式推进，鼓励实体融资和基建投资。

　　截至8月末，国债收益率普遍小幅上行0.41-21.49个基点，10年期国债收益率上行9.39个基点报3.5751%；国开债收益率普遍上行4.77 -12.96个基点，10年期国开债上行8.55个基点报4.1857%；非国开债普遍上行7.2 -17.21个基点。

　　展望9月

　　长端利率可能继续震荡行情：

　　确定性利空

　　地方债供给压力大。9月地方债发行可能超过7、8月，不仅给资金面带来负面影响，而且稀释了二级市场的配置力量。

　　不确定性利空

　　基建企稳、通胀上行。8月建筑业 PMI的劳动力需求和市场预期指数较为强劲，可能对应着基建投资的企稳。8月CPI同比也可能继续上行，可能攀升至2.3%左右，催化通胀预期进一步升温。但这些利空因素中，地方债和通胀均为暂时性因素，而非趋势因素。而且考虑到宏观经济维持偏弱的可能性较大（毕竟仅依靠基建投资可能不足以对冲下行压力），以及合理充裕的流动性，我们认为债券市场不会出现显著调整。

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责任编辑：陶然