长信基金安昀：持有伟大的公司才是超额收益来源

　　长信基金安昀：持有伟大的公司才是超额收益来源

　　文章转载自公众号 点拾投资

　　安昀：经济学硕士，复旦大学数量经济学研究生毕业。曾任职于申银万国证券研究所，担任策略研究工作，2008年11月加入长信基金，历任策略研究员、基金经理助理、研究发展部副总监、研究发展部总监和基金经理。2015年5月6日至2016年9月6日在敦和资管股票投资部担任基金经理。2016年9月8日重新加入长信基金，现任副总经理、长信内需成长混合、长信双利优选混合的基金经理。

　　导读

　　认识长信基金副总经理安昀还要追溯到2009年，他是笔者入行认识的第一个客户。过去许多年也一直看到安昀不断的成长。从经历上来说，安昀拿过新财富最佳策略分析师第一，在2012到2015年上半年公募基金期间，业绩排名市场靠前。2016年安昀回归长信基金后，也打造了一个完整的投研体系，在2017年取得了很好的业绩回报。

　　安昀是一个非常喜欢看书和思考的人，他曾经还举办过公司内部的读书会，长读长信到今天都在一直分享大家的读书笔记。在投资上，安昀在阅读了大量书籍后，逐渐放弃了过去宏观策略做择时的方法。股票收益的来源不是高卖低买做差价，而是伟大企业持续创造的现金流。很多时候，我们对于自己的操作能力过度自信，却忽视了优秀企业自身创造价值的能力。

　　对于安昀有巨大影响的投资大师就是巴菲特和芒格。安昀发现作为最伟大的投资大师巴菲特，依靠的就是选股。选股是一种大道至简的方法，相反自上而下的框架逻辑链条太长。芒格说过另一句话：买入伟大的公司，然后在那边等就可以了。让安昀坚定了买入并且持有优秀公司的信仰。

　　这也让整个长信基金内部的研究体系上，从研究好股票转向了研究好公司。对于股票池做大量的减法。安昀发现投资中真正的风险不是价格风险，而是质地风险。你以合理甚至偏高的价格买入一个好公司，可以通过一段时间的内生增长消化估值。但是你买入一个质地很差的公司，最终可能会归零。

　　在经历了私募基金后，安昀也越来越看重风险收益比这个指标。希望通过承担较小的风险，来获取更大的收益。而非过去仅仅看重预期收益率，却忽视了下行的风险。结合风险收益比，在风控上也是安昀非常看重的。资产管理行业是管理持有人的钱，可以少赚钱，但要尽量避免亏钱。

　　最后作为副总经理，安昀通过打造统一的价值观和方法论，实现了更加高效的投研平台的交流。资产管理行业明星基金经理时代已经过去了，需要从公司层面向客户提供具有系统性优势的产品解决方案。以下是我们的访谈全文：

　　投资中的信仰：选择伟大的企业

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　　朱昂：你的成长路径是非常有意思的。最早是新财富第一的策略研究团队，后来到了长信基金做策略分析师，研究总监和基金经理，再中间去了私募基金，以及之后回到长信基金做副总经理，这些年你的成长心路是怎么样的？

　　安昀：关于投资框架的建立，我看了很多书，也走了很多弯路。我从业至今已经12年了。2006年在申万做策略，2009年来到长信基金看策略，到了2011年下半年开始做管理，担任研究发展部副总监，真正做投资是2011年底。

　　我的投资思路经历过两个质变。最早我是做宏观策略出身，是基于自上而下的框架。从宏观变化对应到产业变化，对应到投资者的风险偏好，对应到风格的问题，对应到择时的问题，最后再对应到公司选择。这是我入行时候的视角。

　　而2011年底开始做投资的时候，我舍弃了自上而下的方法。当时对我影响比较大的是在大量阅读中，我发现几乎所有投资大师都是选股出身的。有两个人对我影响特别大：就是巴菲特和芒格。

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　　朱昂：你的出身是最佳策略分析师，团队还拿过新财富第一，但是做投资你却放弃了自上而下的投资方法，你认为自上而下的框架有什么问题吗？

　　安昀：自上而下投资框架的问题在于逻辑链条过长。你需要对全球经济做分析，包括美元走势，美国经济走势。然后你要分析中国经济的情况，经济增长的三驾马车，经济所处的周期阶段等等。你的每一步分析结论，就是下一步的前提。前面的结论如果不对，后面的分析就会错得离谱。

　　索罗斯说过一句话：越复杂的系统，越容易失败。所以大道至简。过于复杂的逻辑，你自己都说不清楚，就越容易错。这是自上而下第一个缺点，系统过于复杂，容易失败。而且中国特殊的环境，政策有不确定性，中间比较容易受冲击。

　　这个框架的第二个缺陷是，宏观经济指标的变化大部分时间是比较平稳的。比如通胀从2%上升到了2.5%，好像上涨了25%。但其实2.5%并不是一个很高的通胀。从趋势上看，似乎资金会紧，需要减配债券，减持股票。但是事实是这个通胀水平并不高。基于宏观指标的变化做判断，但指标本身大部分时间变化不显著，所以你的胜率肯定低。

　　但是，说看宏观策略的人有大局观，是因为他们能把握住宏观指标剧烈变化的时候，而这时候微观指标还没有来得及反应。宏观策略的框架像一个屠龙刀，他不能做切菜的事情，事无巨细的事情是没办法干的，效果会很差。这个框架只有在宏观经济剧烈变化的时候，胜率才会高。

　　所以自上而下框架的问题是两个：第一，逻辑链条太长；第二，宏观指标变化不显著。

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　　朱昂：那么你觉得自下而上选股的框架好在哪里？

　　安昀：反观自下而上的框架，是一个比较稳定可靠的方法。100多年前格雷厄姆就看的是这些微观指标。其实不仅仅是做投资，许多行业都会看公司的这些指标。包括银行放贷款的，企业做战略咨询的，都是类似的，只是侧重点不同。

　　这些指标无非是公司所在行业的空间、公司的商业模式、竞争优势、管理层、财务的健康情况等等。这是比较稳定的框架。长期来看赚大概率的钱，要找到比较可靠稳定的方法。做投资不能把希望寄托在自己每一次在宏观策略判断上的神勇表现。理解自下而上投资框架的大道至简，是我进化的第一个飞跃。

　　当然我并不是只看自下而上，真正强调的是寻找共振。投资中的复杂性思维很重要，要摒弃非黑即白的简单思维和两点一直线的线性思维。举个例子，我去买一瓶水，是要看多个角度的。这瓶水的价格、包装、水的纯度和品质、品牌好坏等等。你不能说我决定买这瓶水就是因为包装好看、品牌响亮，你可能会忽略其他更重要的方面，比如保质期，可能就会带来无法控制的风险。当然世事并不是如此完美，所以对待不完美的东西就要给自己留有余地，这就是安全边际。

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　　朱昂：你这个思维方式和芒格很像，他一直强调的就是复杂性思维。

　　安昀：芒格的复杂性思维更厉害，是从多学科的角度看问题。我非常强调综合性思维这一点。我们看一家公司不能仅仅基于公司的财务数据，而是要从科学性，社会性等多个维度去看。我非常强调研究员不能因为一两个方面就推荐股票。你要方方面面都考虑到，也就是我说的寻找共振。

　　但是否定一个事情就不一样。如果你找到一个负面因素，然后评估这个负面因素的影响是否很大。如果一个负面因素会有很大的影响，那么就可以否定掉。我宁可少赚钱，但不愿意亏钱。

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　　朱昂：你很完整的介绍了投资生涯的第一个飞跃，那能否说说第二个飞跃？

　　安昀：我的第二个进化，来自于芒格对我的启发。芒格说过一句话：合理的价格买入伟大公司，然后在那边等就是了。过去我不太理解，现在发现确实如此。

　　许多人对于投资收益来源搞错了。我们投资收益的来源，不应该是自己的神勇操作，通过低买高卖做差价实现。而是应该来自那些伟大公司持续创造现金流带来的收益。当我想明白这一点后，换手率一下子就下来了。持有这些优秀的公司，一直给投资者创造现金流，那为什么要卖掉呢？除非这些公司估值巨贵无比，否则你就在那边等就是了。

　　之前微信上有一篇文章：大意是世间没有Alpha，只有Beta。这个观点我同意一半。基金经理的Alpha也许确实是不存在的，有些年份价值风格表现好，有些年份成长风格表现好，时间拉长我们许多人收益率就是一个Beta。但是真正的Alpha其实是来自于优秀公司自身带来的超额收益。

　　历史上那些伟大公司本身的Alpha是巨大的，只是过去我们很多事情没有想明白，不断做交易在损耗这些优秀企业的Alpha。当我想通了之后，组合换手率一下子就下来了。我不再相信自己交易能力创造的超额收益，而是相信优秀公司创造价值的能力。

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　　朱昂：事实上巴菲特投资受芒格的影响巨大，后巴菲特时代也有鲜明的芒格特征。那么当你想明白优秀企业创造价值的能力后，你大部分时间就是寻找这些优秀企业？

　　安昀：我大部分时间就是做研究，而不是看盘做交易。把时间花在正确的事情上。挑选好的公司，跟踪这些好公司。如果出现风险的时候，做风控管理。

　　我这么做的原因和我的世界观是一致的。这个世界上癞蛤蟆变天鹅的很少，好学生一直是好学生。投资上我不太喜欢持有黑马然后等着变成白马的事情。我更愿意去买这些伟大公司，因为他们本身有很强的创造现金流的能力，这是明牌。组合也需要有主次之分，我的主仓位是白马，次要仓位会放一些有机会的公司，但这是可有可无的。

　　这就是我第二个飞跃。我组合的稳定性和收益的稳定性都提高了。回到开头说的，自上而下胜率不高，而且会导致你投资收益的波动很大。大部分人自上而下判断只有50%胜率，特别优秀的人有70%胜率。你看对了，很优秀，看错了，业绩就很差。组合的波动性很大。但是如果以选股为主，波动性会明显减小。波动性减小有什么好处？好处就是不需要去挑战持有人和基金经理的人性。你要知道，持有人赚不到钱的最大原因就是追涨杀跌，所以管理人有义务减小组合的波动性以改善持有人的体验。

　　如何打造更高效的研究团队

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　　朱昂：讲完了你的投资框架，能否谈谈你们内部研究的方法和流程？

　　安昀：我们的内部研究，重点在于挑选好公司。研究员不再是挑选好股票，而是把精力放在研究挑选好公司，研究公司的质地。

　　我们对于研究员的考核，就是定性和定量两个部分。定量考核主要是模拟组合表现，但那个是按照一年来算的，不看季度表现。定性部分是基金经理的打分。我们打分基于两个流程：深度研究流程和常规研究流程。基金经理的打分，只看研究质量，不考虑推票的质量。

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　　朱昂：对了，你在公募基金做相对收益，后来去过私募基金做绝对收益，这段经历对于你打通投资和研究是不是有很大帮助？

　　安昀：对，前面你提到的还有一个经历对我帮助很大，就是中间加入私募基金的经历。我自己做投资是2012到2015年成长起来的。这一波起来的基金经理风险偏好是很大的。2012年其实我做的挺不错，那时候还是非常纯粹的价值投资，因为我只会这个方法。当时把巴菲特的各种书看了一遍，挑选的公司也是符合巴菲特选股思路的。

　　到了2013年市场风格变化了，大家不看重估值，而是更看重趋势。我们也在这个过程慢慢做切换，之后因为获得正反馈的原因，变得越来越认同，买的股票越来越贵。一开始大家还是均衡配置，后来往成长股偏，再后来往创业板偏，最后是创业板里面的TMT。到了2015年上半年，我组合里面全部是TMT创业板，达到了一个极致，那时候离开长信基金前的业绩也是全市场前10。

　　后来我去了私募才意识到，公募基金普遍有一个很严重缺陷，只注重收益，不注重风险。私募很注重风险，一定要考虑风险和收益的平衡。这个和职业机制相关，公募基金是相对收益，私募基金是赤膊上阵的。私募基金经理一定要考虑风险和收益平衡。后来我总结，真正的职业投资者，一定要看风险收益比。你做投资，一定要服从大数定律。如果收益来自风险放大，其实就是一种“诅咒”，一开始是侥幸，后来是诅咒。最后一把输掉。但是你看风险收益比好，概率是在你这边，这才是时间的朋友。

　　我很强调风险收益比这个事情。职业投资者必须看风险收益比。这是对投资而言，研究你是研究公司，投资你要看重风险收益比。以前我们看股票，是看潜在收益。一个股票潜在收益50%，另一个200%，我肯定买200%。但前者风险收益比可能比后者高。这也是我在投资上的一个进化。

　　风险收益比这个指标，简单来说就是预期收益的价格。你买入一个股票有预期收益，但预期收益是有价格的。有些预期收益价格比较低，有些预期收益价格比较高。这就是你要承担的风险。你承担便宜的风险还是贵的风险。你如果看到便宜的风险，你一定要尽量的承担。

　　投资不是不承担风险。而是承担便宜风险。用正确的方式承担风险。

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　　朱昂：所以你的变化在于更加看重风险了，而不仅仅关注收益那一部分？

　　安昀：想通这件事后，我投资的视野宽广很多，看问题角度也不同。过去你持仓最重的股票，就是潜在收益最高的，但背后可能承担了很高的风险。现在我的组合是倒过来，重仓回撤风险比较小的股票。如果你回撤风险是5%，潜在收益率是20%，你的风险收益比就是4。如果你的回撤风险是20%，潜在收益率80%，你的风险收益比也是4。我们看到，要找一个涨20%的股票远比找一个涨80%的股票容易。

　　所以我组合的结构和过去相比，会倒过来。以前我组合都是潜在收益高的公司，现在我组合都是回撤风险低的公司。

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　　朱昂：你看重风险收益比的角度，和你之前提到的喜欢白马股，是如何结合在一起的呢？

　　安昀：通过研究我们发现买好公司有两个好处，第一能帮你赚钱，第二能帮你规避风险。真正的风险不是价格风险，而是质量风险。比如你2007年100倍买茅台最终都是有不错收益的。但是你20倍买一个垃圾股，最后退市了，就什么都没有了。

　　决定最后游戏结果的，不是我多少钱买，而是你买的那个东西，能不能变得越来越好。

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　　朱昂：关于投资的框架，已经越来越清晰了。买入好公司以及看重风险收益比，那么你们研究和投资流程是如何构建的呢？

　　安昀：如果用一句话概括的话：以基本面深度研究为基础，以风险收益比构成选股。

　　我们投资流程分三个步骤：

　　1）构建股票池，好公司才能入池。

　　怎么选择好公司？我们最看重ROE水平和创造自由现金流的能力。所以你对外部融资需求小。初始股票是研究员做过深度报告的，基金经理公认的好公司。这个股票池也就100个出头。

　　2）第二部进入深度研究流程。

　　每周一下午是研究员讲深度报告。三点开始到六点半。三个多小时讲一个公司。前面两个小时研究员讲PPT，最后一个小时基金经理讨论。

　　研究员最后要给出两个参数，这两个参数是研究到投资的关键。一个是风险收益比估计，一个是可靠性估计。

　　风险收益比就是，未来一年潜在上涨空间和潜在回调空间的比值。潜在上涨空间来自盈利增长，合理估值等，拍出未来一年上涨空间。然后根据历史情况，以及回撤的风险。我们给一个潜在回调空间。我们给的止损空间是两个维度：回调容忍度，还有历史波动性。最后，研究员要给出基于时间维度的风险收益比。要做1年，2年，3年。如果你只看一年风险收益比，你很容易高估那些缺乏持续性标的。因为你过于强调一年的增长。

　　我们内部强调估值是四个因素决定，不是一个因素决定。这四个因素分别是：成长性，盈利性，确定性和持续性，都是从DCF来的。前两个不用说了。确定性是体现在折现率，持续性决定了久期，你可以折现多少年。估值必须从这个四个角度全面考虑。资本市场往往只考虑第一个，成长性，也就是所谓的PE和PEG。PEG基本上只看一年，是很短期的指标。你按照这个PEG是没办法买某些稳定增长类龙头的，因为这类公司的PE或者PEG可能一直偏贵，没有优势。比如你看巴菲特买的可口可乐和喜诗糖果，他总觉得低估。这些公司100年以后可能还是在的，能永远给你带来现金流的，所以折回来的估值会比现在的表观PE要高，这个高的部分就是确定性和持续性的折现。

　　在研究员深度报告方面，我们要求稳定增长类标的，都要做DCF。做了之后，才会多一个估值的角度。看PE和PB是不够的，否则无法理解食品饮料中调味品龙头和面包龙头这种公司。有些稳定增长类的公司，你折回来会发现他的估值现在是偏低的。

　　第二个参数，是可靠性估计。所有预测达成的概率，是高还是低。这个比较定性了。考虑公司管理层和历史表现给出一个意见。

　　然后就是投资流程，不同标的之间的比较，就是通过风险收益比和可靠性。多配风险收益比和可靠性比较好的公司。

　　还有一个综合风险收益比概念，就是基于时间的加权。我不是看一年风险收益比，而是看长期。举个例子，稳定增长类的公司，未来三年的权重是433；高成长或者周期性的公司未来三年权重就是是721。关键在于增长的稳定性，你会给未来的增长以权重，这样你不容易遗漏当期市盈率没什么优势，但是稳定性很好的公司。

　　3）最后一步是风控。

　　我们有一个独立的风控系统。风控体系必须是独立的。我们风控体系又分为分事前风控和事后风控。事前风控就是股票池和风险收益比解决的问题。事前风控能解决80-90%的问题。

　　事后风控是规避小概率事件。小概率事件很致命，要从大概率去投资，从小概率去风控。我内部鼓励止损。止损的核心思想是基本面研究无法解释股价100%的波动。在考虑了质地和风险收益比和安全边际之后，如果还是回调很多，我建议大家止损出来看看。有些公司越回调越多，你就回不去。通过止损，我过去也规避了一些越回调越多的公司。你为了达到这个目的，要付出适当的错过牛股的代价的。

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　　朱昂：关于投资流程的决策你说的很清楚，我这里想多问问止损。这也是你做了绝对收益以后，在投资体系中新加入的部分？还有，优秀的公司会不会被你止损出来？

　　安昀：我把止损看做一个期权费，你就当买了一个看回调期权来保护你整体组合的头寸。当然，止损也是分公司质地的，我对好公司止损的宽容度更高。

　　假设是茅台这样的大白马，我给他的止损宽容度就会很高。有些公司我对他的信心不是那么强，就会严格遵循止损。

　　但是你会发现一个很奇妙的现象，好公司其实很难触发止损的。这些伟大公司比你想的更坚强。我曾经做过研究，那些长期向上的伟大公司，中间回撤很少超过20%。

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　　朱昂：你非常强调风险收益比和好公司，你自己会不会在这些优秀公司中找性价比？

　　安昀：会的，我自己的股票池每个月会刷一遍风险收益比。我自己股票池更小，差不多几十个。我会根据最新的估值变化，基于风险收益比做再平衡策略。但是我的先决条件，你是好公司才能入池。在好公司上，才会谈性价比问题。我的风险比较可控。我只有价格风险，没有质地风险。这个是我指导思想，自己对质地很重视。

　　未来资产管理行业一定是体系化运作

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　　朱昂：作为长信基金副总经理，如何看待资产管理行业的未来发展？

　　安昀：现在资产管理竞争，已经过了个人英雄时代。我们应该给客户提供具有系统性优势的资产管理解决方案。你严格执行具有系统性优势的系统，是能够战胜市场的。整个投资流程是可以追溯，可以解释的。现在一两年业绩，一两位明星基金经理，其实没有意义的。你要提供系统性优势的解决方案。

　　这样我们投资管理的稳定性会大大提高。以前我们经常会每年到了业绩最好的时候，大规模推一把，客户进来都是高点。以前对于你今年的业绩，是没有把握的。现在有了可解释方案后，客户就会有谱。客户知道什么时候来买你。如果你发现什么时候好公司被欺负，那你要买我基金。这个系统，也给客户比较明确的指示。我是2016年末回到长信基金，相信给我三年时间整体体系搭建起来，我们的整体业绩就能很不错。2017年我们整体业绩是比较好的，2018和2019年都能做好，就能让市场信任我们的投资研究系统。

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　　朱昂：作为一个体系化运作，你觉得对于资产管理公司有哪些重要的因素？

　　安昀：投研体系要形成合力，首先需要统一的是思想。资产管理行业是由人组成的，人最重要的就是价值观，大家在同一个频道上对话。我回来第一件事情就是统一投研的思想。否则不是团队，而是团伙。

　　我们整体投研价值观在2017年的市场环境下得到了强化，效果也不错，目前大家基本上都形成了统一思想。很多公司我去调研和研究员去调研，问的问题都是差不多的。

　　统一思想的另一方面是新人的培育。我们研究团队基本上都是从学校招聘进来，底层的思想都是和我们文化，投研方法高度统一的。有完整的人员培育体系，从实习生的培育，研究员的招聘，到基金经理的晋升。我们的基金经理基本都是内部培育出来的。

　　未来在研究资源上，我可能会向那些商业模式比较好，公司质地比较优良的行业集中。有些模式不太好的行业，不符合我们选股标准的，我们可能就慢慢不看了。

　　第二个要素是产品设计。基金产品的差别其实来自产品体系的差别。我们内部对于产品是有定位的，分为核心和卫星产品体系。核心产品属于比较均衡，回撤小，注重长期稳定收益的，并且可以承载一定的规模。卫星产品偏重于不同资产类别和风格。我们有三种卫星基金：消费品为主，成长股为主，价值股为主。

　　不同类型的产品，也是基于客户对于波动的容忍度，但背后的风险收益比思维是一致的。比如一个TMT公司，潜在收益率90%，潜在回调空间30%，他的风险收益比是3。另一个白电公司，潜在收益是30%，潜在回调空间10%，风险收益比也是3。这两个指标完全一样，一个基金满仓TMT公司，另一个基金满仓白电公司，最后的净值曲线完全不同。对于波动率容忍度高的客户可以买前面那种基金，对于波动率容忍度低的客户可以买后面那种基金。但是两个基金承担的风险价格是一样的。你千万不要买风险收益比1以下的公司，那是博傻。

　　不要忽视灰犀牛风险

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　　朱昂：最后今年有什么给你启发的思考？

　　安昀：今年给我最大的启发是灰犀牛风险。许多人都说黑天鹅，其实那些都不是黑天鹅。黑天鹅是少的，但是灰犀牛其实很多。你看市场上暴雷的公司今年很多，这些公司本来就是有瑕疵的。你不能认为风险没有暴露就没有风险。

　　很多时候我们忽视了财务数据之外的风险。比如一个公司的管理规模边际。有些公司并不是扩张越快越好，做的越大越好。在你做大的同时，其实放大了自己的风险敞口。这些风险最终会把你杀死的。最典型的行业就是金融，你要做大不难，就加杠杆，但其实风险很大。还有最近出问题的医疗，也是在扩大规模后，发现了风险暴露的显著增加。

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责任编辑：常福强