长盛基金李琪：精耕细作 挖掘信用Alpha

　　来源：中国基金报

　　在经历了一年多的熊市阴霾后，债券市场拨云见日。然而，在债券市场走牛格局下，信用分化也愈加显著。在2017年债券违约短暂放缓后，2018年以来信用违约事件频频发生，主要原因在于持续近两年的去杠杆政策背景下信用收缩导致企业再融资渠道收紧，进而造成资金链断裂。从辩证角度看，任何事物都具有两面性，投资亦然。危与机共生，风险与机会共存。在防范风险、避免踩雷的前提下，深入挖掘信用债的投资价值成为获取超额收益的重要手段。本文暂且抛开组合杠杆和久期策略，主要从信用角度谈谈Alpha机会的挖掘。

　　具体来看，对信用Alpha投资机会的挖掘主要来源于两个层面，即行业Alpha和个券Alpha。

　　行业Alpha投资机会，主要关注行业政策、行业供需关系和产品成本价格等方面的正向变化所带来的行业盈利和现金流的改善，以及行业信用事件冲击过后风险因素缓释或消散所带来的行业利差修复，特别是对行业拐点的研判具有重要意义，往往是获取超额收益的重要来源。

　　比如，2011年6月以来滇公路、上海申虹和云投集团等一连串信用事件的集中爆发，引发了城投债的信用危机，城投债抛售潮涌并最终演化为整个市场的流动性危机。此轮集中抛售行为导致多数城投债收益率飙升逾100bp，城投债信用利差也随之大幅走阔。2011年四季度，随着相关信用事件的逐步缓解和平息以及国内货币政策的放松，城投债走出修复行情。

　　举这个事例不是要说明在当时的市场环境下城投债所面临的信用风险和估值风险，而是要换个角度思考问题。在这次危机中，通过对城投行业信用事件的跟踪分析和对行业内有价值个券的深度挖掘，来捕捉行业Alpha投资机会以获取超额收益。同理，钢铁、煤炭等传统产能过剩行业经营状况和偿债能力不断恶化导致相关行业债券收益率高企和行业利差扩大。2016年以来，随着供给侧结构性改革的不断深入，钢铁、煤炭等行业盈利和现金流状况持续改善，对相关行业拐点的研判带来了行业整体性的Alpha机会。

　　个券Alpha投资机会，强调基于对个券发行主体信用基本面和债券条款的准确判断，寻找市场中被错误定价的个券，以及因信用事件暴露遭抛售、绝对收益率和信用利差非理性上升后所带来的超跌机会的把握。

　　比如，2008年10月下旬，08江铜债发行人江西铜业因铜期货巨亏传闻暴跌之后所带来的利差修复机会，诸如此类的个券投资机会不胜枚举。当然，这种投资价值的挖掘，关键在于对发行主体信用资质的准确评判，特别是发行主体在行业内和行业间的纵向和横向比对及准确定位。

　　此外，对债券发行条款的分析也很重要，而这一点在实际投资中往往被忽视。通过对发行条款的深入分析和对比，不仅有助于规避“条款陷阱”，也有可能捕捉到一定的投资机会。比如，同一发行主体发行的具有同样期限结构的两只含权债券，一只含有回售选择权，另一只含有赎回选择权，如果市场给予这两只债券基本相同的定价，在实际投资时就应当去判断哪只债券的定价是不合理的。

　　除行业和个券之外，还存在区域、等级等不同类别的Alpha投资机会，这些都需要我们在投资实践中不断探索。总之，精细投研，深度挖掘，积极主动寻找信用Alpha机会，追求组合风险调整后收益最大化，有效提升组合管理业绩。

　　（CIS）

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责任编辑：陶然