银华基金邹维娜：了解“市场先生” 与他好好相处

　　了解“市场先生”与他好好相处

　　中国证券报

　　□银华信用四季红基金经理 邹维娜

　　大师格雷厄姆对投资的讲解深刻而生动，“市场先生”是我最喜欢的一个说法。他大概这样描述：每天市场先生都根据自己的判断告诉你，你的股权价值多少；而且他还让你以这个价值为基础把股份全部出售给他，或者从他那里购买更多的股份。有时，他的估价似乎与你所了解到的企业发展状况和前景相吻合，但在许多情况下，市场先生的热情或担心有些过度。我在中国债券市场经历过几轮周期之后，深深觉得了解债券市场先生，与他好好相处同样重要。

　　年初以来，一直有个疑惑徘徊在我心里：债券市场先生的脾气是不是变了。从长期视角来看，有充分的理由让我相信这一点。资管新规从酝酿到出台，尽管中间经历了较长时间，打破刚兑和禁止资金池的方向坚定而明确。在此背景下，过去大量成本估值的账户要转变为交易型账户，市场的波动性必然加大，尤其是信用债市场。而信用债市场流动性整体欠佳，一旦交易型资金增加，除了他们自身的买卖需求，市场的一致预期也会使得波动加速和加剧。市场先生会更加情绪化。

　　从对信用债市场的实际观察中，也能大体得到这样的结论。上一轮牛市虽然略显遥远，我们要回看的是2014年，但那样的行情应该对每位债券投资者都是刻骨铭心的。市场经历了2013年的熊市，2014年经济下行压力逐步显现，市场对于货币政策转向宽松从迟疑到确认，收益率震荡下行。2014年1-8月市场经历了两次调整，分别在3月和7月。虽然我们难以估计2018年的行情幅度能否与2014年相匹敌，两次行情的基本面和政策面有相似之处，所以在相似的背景下比较市场先生的脾气，更容易看出他的变化。2018年初至今，债券市场也经历了两次调整，分别在4-5月和8月，信用债表现出更强的波动性。为剔除信用风险的扰动，我们可以重点比较市场认可度高的信用债。一方面，信用债自身的波动性加大。2018年4-5月和8月，3年AAA中票分别上行了39和38bp（截至2018年8月21日），而2014年3月和7月分别为34和21bp。另一方面，信用债相对国开债的波动性加大，2014年两次市场调整，优质信用债调整幅度普遍小于同期限国开债，而2018年高等级信用债的调整幅度反而大于同期限国开债。信用债的交易往往有些个性化，2014年市场每次调整，越是活跃品种调整幅度越小，而2018年刚好相反。

　　市场先生的脾气变了，我想我们需要作出两点适应，一是接受他的情绪化，对债券资产的价格波动给予更多忍耐，才能避免犯大错误。二是信用债作为过去夏普比率最高的资产，未来这一地位是否会有所弱化，配置中如何降低组合的波动性也是需要加强研究的一个长期课题。

责任编辑：常福强