上投摩根孙芳：A股持续调整 我为什么对未来坚定乐观

　　对话大咖丨上投摩根孙芳：市场持续调整，我为什么对未来坚定乐观

　　来源：上投摩根基金

　　自2018年1月以来，A股市场就接连下跌，至8月20日上证综指已创下2016年3月以来的历史新低。伴随股市调整的，是对市场的信心低迷。中美贸易摩擦、债务违约、P2P平台集中爆雷等风险因素爆发，让市场的风险偏好极具下降。

　　A股的调整进行到什么阶段？是该抄底，还是远离？上投摩根副总经理、投资副总监孙芳认为，虽然这半年A股市场并不友好，但站在当下展望未来，投资者应该更加坚定乐观。灵活的政策调控策略、巨大的内需市场以及强大的创新能力，都使中国经济具备长期韧性，尤其当市场短期估值水平急剧下降时，长期投资机会就开始显现。

　　问：近期中美贸易摩擦持续升级，引发市场担忧，您怎么看？

　　孙芳：关于贸易摩擦，一个很好的案例是日本。

　　中国与80年代的日本相比，有几个地方是比较类似的。首先是出口对两国的经济增长都具有举足轻重的作用；第二，美国政府都处于贸易高度逆差、财政赤字较高的阶段；第三，中国和日本当时国内的经济状况也是非常像的：房地产价格较高、债务水平很高。所以发生中美贸易摩擦是时间问题，但同时也要认识到中国和日本之间，还有两个重要的不同，这也是为什么我有信心认为，中国不会重蹈“失去的20年”覆辙。第一是，人民币汇率稳健，像日元当年快速升值的可能性较弱，避免了日本在《广场协议》之后出现的很多在国际贸易不利的情况。第二，中国对于房地产的调控决心和手段都在不断加强，避免如当年日本一样，房地产价格继续暴涨，最终成为拖累经济的毒瘤。

　　同时，我们还要看到中国经济优势的地方。

　　首先，是中国这个超过14亿的超级内需市场，其中包括至少4亿中等收入群体。有这样一个巨大的消费基数在，无论是挖掘内在经济增长动力，或者是开展对外经贸往来谈判中，都有十分重要的意义。

　　其次，是中国政府始终将寻找经济新增长动能放在至关重要的位置。在十九大报告当中，习主席提到，我国现阶段经济增长已经从高速发展变成了高质量发展的要求。一方面通过供给侧改革淘汰落后产能，推进先进产能，改善环境，实现青山绿水。另一方面，在制造业当中通过工业智能化、系统化、技术升级等等实现工业升级。在整个制造方面，我们希望可以提高技术水平去发展一个制造强国。在新动能方面，主要还是围绕消费和创新。消费方面，我们有14亿人口的巨大基数，内需方面的挖掘有源源不断的资源。创新方面，我们拥有全球最高的高学历人才的产出，在这样的“工程师红利”基础上，我们的创新有强大的原动力。而且制度红利尚未释放，未来应该具有巨大的推动力。

　　实际上我们应该对未来更有信心，因为在中国这样一个大的市场当中，在我们的制度红利其实还没有怎么释放的前提下，我们已经有不少的空间可以来腾挪。我们相信随着经济的发展，以及国际形势的变化，可能未来在制度方面我们会看到更多的开放，所以应该对未来更有信心。

　　问：您刚刚为我们描绘了一个中国经济的长期趋势。如果从6个月的时间尺度看，你觉得未来市场的机会在哪里？

　　孙芳：首先谈一下宏观的判断，目前大家都有一个共识，经济会前高后低，6月份已经呈现了向下的态势。但是现在我们看到货币政策正在边际宽松，积极财政政策也已经非常有指向性了，比如说中西部基建，还有一些PPP项目都会加速释放。种种迹象证明，下半年的经济增速会比想像的略好。

　　△ 数据来源：Wind  上投摩根  数据截至日期：2018.6.30

　　从中观行业角度来说，有很多行业的盈利水平还保持在良好的水平。比如说钢铁行业，现在钢铁价格已经回到历史高位，但是整个行业的库存是比较低的，随着8、9月份生产旺季的到来，预计库存会进一步增加。因此我们觉得这个时点之后，主动补库存还是逐步好转。

　　流动性的环境，我们认为是确定性改善的，会比上半年有大幅度改善，货币政策正在边际宽松。信用风险方面，上半年是压制市场风险偏好最主要的因素，最近情况已经有所改善，高等级品种的成交逐步活跃，低等级品种方面，至少目前真实的信用定价已经开始了，好的资产还是有人关注。

　　接下来我们讲讲估值。谈估值有一个前提，就是有基本面，有盈利。如果大家去实体经济调研，我们还是看到有很多企业在实实在在发展自己的战略，而且业绩在不断提升。2018年我们对中小创的业绩预期是同比好转，从1季度的情况即可反映出其业绩增速是提速的，尤其是计算机、化工、休闲服务、医药生物等行业，在今年二季度还在上调业绩预期。

　　而在估值方面，我们却看到主板估值已经回落到比较低的水平，中小创业板已经回到2013年的水平，可以说，企业的估值完全没有反映他们正常经营进步的成果。

　　△数据来源：Wind  上投摩根  数据截至日期：2018.6.30

　　我们也可以看到，今年以来，很多公司就开始公告高管增持，历史证明，高管增持数量比较多的时候，往往是市场阶段性的底部。因为企业家是最清楚自己的企业价值所在，它的底线在哪里，这也是市场趋于底部的一个信号。

　　△数据来源：Wind  上投摩根  数据截至日期：2018.6.30

　　所以总的来讲，我们上半年所担心的这些不利因素现在都在缓解过程当中，我们市场发展的真正基础就是这些上市企业的经营业绩，看上游企业，钢铁、煤炭都处于历史上盈利最好的阶段，而且因为产能端的收缩，他们这样比较良好的盈利情况预计会维持比较久的时间。中游比如说机械等等，也处于较好的盈利状况中。下游的话，下游消费是很稳定的，经营优秀的企业，这几年依然有30%-40%的增长，同时又处于历史市盈率比较低的水平，在这样的情况下，市场是否有投资价值其实是比较清晰的。

　　但是如果说我们过度关注短期变化，比如说贸易战，比如说经济短期变化等，可能就会丧失掉对我们中长期市场发展的本质的信心。

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责任编辑：常福强