大成基金王立:债市处牛市中后期 下半年防范信用风险

　　大成基金王立：目前债市处于牛市中后期 下半年继续防范信用风险

　　中国基金报 方丽

　　王立，大成基金固定收益总部总监。一直以来，王立在投资上坚持“守正出奇”，追求长期稳健的绝对收益。谈及后市，她表示，目前这个时间点属于牛市中后期，因此对今年下半年市场“乐观中谨慎，积极寻找机会，同时注意控制风险”，重点会精选个券布局，在信用债上主配高等级信用债。此外她认为一部分具有安全边际的转债适合作为长期配置的品种。

　　四届英华奖得主的投资之道

　　连续四届英华奖得主——王立的座右铭是“凡战者，以正合，以奇胜”。从业17年以来，正是靠着这一风格持续获得稳健回报。

　　在采访中，王立强调，投资中要对市场持有敬畏之心，在市场波动时不犯大错，在确定性机会来临时重拳出击，以奇致胜。“管理基金时，比超越市场更重要的是组合管理，固定收益投资不仅仅是投资债券，更重要的是资产配置，它涉及了包括存单在内的货币短端、利率债、信用债、可转债、新股等各类可投资品种。如何根据宏观经济判断，市场趋势变化，做合适的资产配置；如何在各类资产组合中做出绝对收益，是投资管理中的关键。”

　　尤其值得一提的是，王立所管理的大成债券基金，是市场上唯一一只连续15年获得正收益的债券基金，在15年牛熊更迭的市场中保持这一记录并不容易，靠的正是坚定信念和长期坚持。

　　回顾过往，王立每每能在关键时刻把握准大方向。她在2018年的布局也非常精准，正是看到上半年结构性去杠杆和严监管导致的信用收缩，货币中性偏宽松，并叠加外部因素影响，认为2018年债券市场画风走牛。从数据也可以印证，今年1月起，以十年期国开为例，利率水平下行了80bp-90bp。在一两个季度内如此大幅度的收益率下行，历史上曾经只出现过三次。因此，她今年增配长久期利率债，规避了低等级新信用债配置，大比例增加了高等级信用债的配置。这样的策略给她管理的产品带来了比较好的回报。

　　“固定收益投资是场长跑，投资人选择了固定收益基金而不是权益产品，已经说明了他们的风险偏好。”王立表示自己做债券基金，管理的理念还是要追求稳定增长的投资收益。大成债券这么多年每年正收益回报，其实也验证了她对于风险和收益的态度。

　　下半年“乐观中谨慎”

　　谈及下半年债券市场投资策略，王立直言目前这个时间点属于牛市中后期，因此对今年后半年市场“乐观中谨慎，积极寻找机会，同时注意控制风险”。

　　“分析2018年下半年债券市场，需要分两面看。”王立表示，由于和信用收缩的滞后反应，下半年的经济下行压力总体上大于上半年，但目前政策上已经做出了一些调整，例如国务院常务会议上提到“积极的财政政策更加积极”，例如近期对于资管新规的一些“补丁”在过渡期有适当的放松，以减轻非标融资收缩的压力，有利于社会融资规模的企稳。由于政策已经进行了适当的调整，因此经济出现断崖式下行的概率不大，总体上大概率仍然是温和下行。政策调整的过程是渐进的，未来不排除在支持小微企业、乡村振兴等方面，还有更多的政策出台。

　　对于市场关注的外部因素，王立表示这也是一个不确定性变量。“究竟外部因素最终是大打还是小闹？持续时间多长？影响有多大？历史上虽有一些国外经验，但市场对它也没有成熟的定价，这一不确定性会导致市场风险偏好的回落，对债券市场尤其是利率市场而言是一件好事。”

　　“下半年流动性仍然维持相对宽松的状态，目前官方对于流动性的表述已经变成了合理充裕，在监管政策逐渐完善，经济下行压力增大的背景下，为了促进信用的扩张，维持相对宽松的流动性是必要的，相对宽松的流动性对于债券市场是比较有利的。”王立表示。

　　因此，王立直言，较为宽松的货币政策对利率债是比较有利的，但是扩张的财政政策又会带来收益率上行的压力，最后市场的实际表现需要取决于政策调整的幅度，存在一定不确定性。从历史上来看，在政策调整的初期，降低企业的融资成本仍然是重要的目标。在此背景下，下半年利率债不会马上由牛转熊，但随着政策效果的逐渐体现，再往后看利率债风险大于收益，总体上现在已经处于牛市的中后期。

　　而谈及下半年配置思路，王立表示是在乐观中带着一点谨慎。一方面目前维持较长久期，也会密切关注经济实际回落的幅度、财政政策调整等，并维持适中的杠杆水平；另一方面在配置上，转债上也会保持控制波动、精选一部分具有安全边际的个券，信用债上会随着市场主配高等级的信用债。

　　市场出清或进入常态化，注意信用风险

　　今年债券市场信用市场频发，引起市场广泛关注，王立直言，千里之堤、溃于蚁穴，信用风险是不可承受之重，一定要严控信用风险。

　　谈及今年信用风险情况，王立解析到，从信用的层面上来说，信用债今年出现了明显的两极分化走势——高等级的信用债受到追捧、低等级的信用债利差明显拉大，同时违约家数和整个市场的关注程度都比原来要重得多。

　　“资管新规之下，非标融资受限，影子银行收缩幅度较大，这使得本来再融资能力就比较弱，又更加依赖于非标融资、影子银行这种低等级的发债主体，它们的再融资风险是在增大，违约事件也会不断的增加，信用利差也跟随拉大。”王立表示，信用风险的增大和融资的剧烈收缩已经引发了监管层的关注，最近的几个政策补丁都是对此的修正，例如强调保障融资平台公司合理融资需求、增加对于小微企业的信贷支持等。从防范“处置风险产生的风险”角度出发，尽管在结构性去杠杆的过程中可能伴随一些僵尸企业的出清，但要有效避免信用风险的蔓延传染，保证企业的合理融资需求。

　　因此，王立认为，下半年的信用债市场可能发生一些好转，系统性的风险降低，但个券的违约风险仍需防范，可以积极布局下半年信用债市场的机会。对投资而言，下半年仍然主要投资中高等级信用债品种，同时精选被错杀的低等级个券；另一方面，可以适当拉长信用债久期和适度增加杠杆，以获取更高收益。

　　王立进一步表示，下半年主要关注的信用风险点，一方面是民企，更加需要关注的是房地产行业中部分较为激进的民企；另一方面，需要规避低评级偏远区县级的一些城投平台。此外，目前一部分具有安全边际的转债适合作为长期配置的品种，但背后也面临着个券甚至相关行业的信用风险，也值得警惕。

　　“过去一年对信用债的投资策略是比较简单粗暴的，只投高等级，一刀切不投民企。”王立尤其指出，这种投资策略虽然不是最体现研究价值，但短期来说是最有效的。但未来需要做更加细化的研究，期待未来信用利差能够完全体现出债的信用风险。而目前已经出现了这一趋势，值得加大研究去寻找被错杀的个券，掘金其中机遇。

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责任编辑：常福强