浦银安盛基金：A股估值与盈利能力已进入合理区间

　　A股市场近两年格局发生明显变化，过去以讲故事为主、做市值管理的公司股价跌跌不休，而代表具备发展潜力行业中的优秀龙头企业却依然逐步攀升。在浦银安盛基金陈士俊看来，这种情况在今后的市场中会更加明显，机构话语权也将持续上升。对于今年等偏下水平，优质个股已迎来投资“下半年市场，他认为目前A股估值处于中春天”，但投资者仍需谨防估值陷阱。

　　清华博士倾心量化投资

　　从金融工程研究员到资深的量化投资基金经理，对陈士俊来说，这是一个逐步积累、不断磨砺的过程。他说：“从书本上的理论模型到现实市场的投资应用，有很多问题要去思考、去实践。”在他看来，金融工程的技术发展飞快，需要不断地学习新知识，吸取同行优秀的研究成果，以此来不断提高量化研究水平。

　　在量化投资领域钻研十余年，陈士俊对量化投资有着独到的见解。他总结量化投资为四个要点：量化投资更注意风险控制；量化投资强调投资分散化；量化投资有明确的投资边界（重视与业绩比较基准的风格一致）；量化投资有严格的投资纪律。

　　“量化投资有时像个黑箱，局外人看不清看不懂。这是量化投资应该解决的问题，应该能用尽量通俗的语言让投资人明白，量化背后的投资逻辑。而这些投资逻辑，包含了量化投资者对投资的看法。”陈士俊告诉记者。

　　陈士俊的投资风格也显现在量化选股上，“大数据量化选股偏向从基本面着手，持股偏长期”。陈士俊认为，从基本面筛选股票基础组合，可以避免事件型策略倾向于小市值股票的风险，有效控制组合整体质量。此外，量化筛选出的股票坚持长期持有，注重寻找业绩超预期和成长性较好的投资标的，以实现组合长期稳健的投资回报。

　　三大策略灵活驱动

　　近期量化产品表现较好，但产品间业绩表现差距较大。数据显示，今年以来主动量化基金收益率最高超过10%，收益最差的亏损幅度逾20%。陈士俊认为，这主要是由于不同量化基金所采用的量化投资策略和组合风格配置不同所致。从今年的情况来看，质量因子，也就是财务状况比较好的公司，其表现比较出色。

　　在陈士俊看来，稳定才是量化基金的核心优势。“量化投资主要追求的目标不是业绩有多好，而是它的风险控制、稳定性方面要比偏股型基金做得好，更重视风险和回撤。”他表示，即将由其担任基金经理的浦银安盛量化多策略产品，将通过F-score低估值价值型策略和G-score高成长策略，同时把握价值与成长两大市场长期投资机会；另一方面，辅以“事件驱动”策略，紧跟市场节奏，捕捉短期热点和题材性投资机会。

　　F-score主要由盈利性、杠杆和融资、管理效率三类因子等9个指标构成。盈利性因子方面包括了总资产回报率、现金流回报率、总资产回报率变动、盈利回现率等指标，主要考察公司的盈利能力是否稳定可靠；杠杆和融资因子方面包括了长期负债率变动、流动负责率变动、短期是否有融资等指标，主要考察公司的资产负债结构是否稳健，足以应对未来债务的偿付；管理效率因子包括毛利率变动、总资产周转率变动等指标，类似于财务的杜邦分析法，主要考察公司的业绩增长的贡献来源，评估公司的管理能力。

　　G-score主要基于传统的盈利率因子、盈利可测性因子等8个指标。盈利可测性包括总资产回报率的波动性和营业收入的波动性，主要考察公司的未来盈利是否便于预测，波动率越小，业绩的可预测性越强；管理效率因子包括毛利率变动、总资产周转率变动等指标，类似于财务的杜邦分析法，主要考察公司的业绩增长的贡献来源，评估公司的管理能力。

　　事件驱动策略泛指围绕着上市公司行为而产生的一系列投资机会。上市公司作为A股资本市场的主体，是我们主要的研究对象，上市公司在资本市场的公司行为可以成为我们观察公司运营情况的窗口。事件驱动策略包含且不仅限于业绩相关事件、资本运作事件以及股东方的增减持行为这三类，随着资本市场的发展，可能还会涌现新的事件投资机会。

　　A股估值与盈利能力已进入合理区间

　　谈及当下的市场，陈士俊表示，中国A股市场的生态在过去两年间发生了深刻的变化，机构话语权不断提升，一直被市场诟病的小市值股票的估值泡沫也在坍塌。尽管指数的波动空间较往年相比收窄了许多，但市场结构性的变化非常显著。代表行业优秀龙头企业的蓝筹指数稳中有升，代表小市值企业的指数反而屡创新低。这表明，A股的投资者越来越重视上市公司的质量和内在价值，单纯的市值管理型公司处境越来越危险。

　　数据显示，与历史数据比较，中国A股的估值水平目前已经低于历史均值。其中，沪深300指数的动态市盈率降至10.4倍，低于历史均值16.2倍；从绝对估值水平来看，当前市场估值已经接近2016年熔断后的水平。与全球主要资本市场相比，A股的估值水平处于中等水平，盈利和估值的匹配程度较好。单看被MSCI纳入的A股，估值国际比较更具有吸引力，因此在A股正式加入MSCI后，沪股通和深股通均出现了持续的资金净流入。

　　2017年全A股的盈利增速为19.35%，市场预期2018年全A股的盈利增速是14%左右。虽然盈利增速有所下滑，但仍然处于近年来较好的水平，显示了实体经济的韧性和可持续性。但由于市场对监管层一系列“去杠杆”政策导致的金融条件收紧担忧加剧，投资者的风险偏好明显降低。从风险溢价来看，A股市场主要指数如沪深300/中证500/中证800/上证综指/创业板指的风险溢价分别处于历史60/64/67/84/91分位，表明对A股尤其是中小市值股票已经计入了较多的悲观预期。

　　展望后市，陈士俊表示，作为A股市场上最大的系统性风险（估值泡沫）在过去两年被挤压的非常显著；长远来看，目前估值水平处于历史较低水平，非常适合投资者挖掘优质企业分享未来的盈利成长。A股刚刚加入MSCI，目前海外资金还是低配中国，海外机构对中国市场未来的潜在需求会支撑A股优质企业的表现。“因此，作为机构投资者，我们的产品更倾向于挖掘企业内在价值，避免估值陷阱，寻找优质成长性企业，从而真正分享到资本市场发展的成果。”

责任编辑：常福强