融通基金:人民币处合理贬值区间 美元债投资价值显现

　　近日，融通中国概念债券型证券投资基金（QDII）（下称“融通中国概念债券基金”）的基金经理成涛先生做客中国基金报粉丝群。

　　在债券大涨“偶遇”人民币贬值的市场背景下，主要投资于中国概念美元债的融通中国概念债券（QDII）基金收益颇丰。据银河证券统计数据显示，今年上半年融通中国概念债券基金收益率为4.01%，在今年以来同类基金排名1/22。

　　在一个小时的交流中，成涛为粉丝们解答了关于中美贸易战、人民币贬值、债券信用违约、债基踩雷等多类敏感问题，对自身投资理念、市场风格、投资心得、产业研究等做了深入的分享，分析问题十分透彻，条理清晰，富有深度和哲理，非常精彩。

　　以下为交流实录，以飨读者。

　　问：今年上半年融通中国概念债券基金收益率为4.01%，在今年以来同类基金排名1/22，请问您是如何操作取得优秀业绩的呢？回顾一下如何操作的呢？

　　成涛：融通中国概念债券基金作为一只QDII债券基金，今年以来收益来源主要源于三大方面：一是汇率方面，与其他基金相比，我们这只基金在汇率方面是通过主动管理创造价值，而不是被动地承受汇率波动的风险。二是美元债市场的收益，如果大家了解的话，其实今年美元债市场是波动较大的，我们也采取了比较保守的投资策略。在美元债上整体持仓非常保守，期限很短，主要以票息收入为主。三是人民币债券的持仓收益。

　　我们今年战略性看多人民币利率的下行趋势，所以我们保留了一部分人民币利率债，这部分投资作为我们组合的收益增强，与美元债相比，因为相关性较低，也可以起到平滑组合业绩波动的效果。

　　问：在以机构投资者为主的海外资本市场，“价值洼地”好找吗？投资QDII中国概念债基，与直接投资国内债基相比，有何优势？融通中国概念债券基金今年以来收益较好，请问主要收益来源是什么（美元升值带来的收益，占比大吗）？

　　成涛：我认为债券市场的阿尔法相较于股票市场只会更多。因为债券市场是场外市场，场外市场跟场内市场最大的区别就是信息不透明，流动性不好，有时市场会持续出现不理性的行为。但就我本人来讲，我还是更愿意赚贝塔的钱，而不是把主要精力放在阿尔法上。如果对任何一个债券基金进行业绩归因，最终数据证明90%左右的业绩都是贝塔带来的，剩下的10%是阿尔法贡献的。我们通常所说的贝塔，就是指把握组合的久期、组合的信用分布、组合的行业分布，这些东西把握住了之后，整个组合的收益就不会偏离太大。

　　问：请问在中美贸易战反反复复之时， 有什么投资建议吗？

　　成涛：我这边想讲一讲自己对于这类事件的看法。首先，行为金融学有一个很经典的理论，就是人容易高估一个事件短期的冲击，但是低估这个事件长期的冲击。特别是对政治事件这是非常明显的。大家现在讨论的很多觉得贸易战对中国经济的短期冲击，但对长期影响考虑较小。而我希望大家不要过高的估计这个事件短期的影响，其实短期中国经济可能有些下行压力，但我个人认为并不一定是因为贸易战造成的，中国自己的去杠杆政策造成了这种信用收缩，这个才是中国经济下行压力的主要来源。

　　其次，我认为政治事件都具有高度不可预测性，尽管大家预测很多，并且有很多阴谋论等说法。但是其实都没有特别靠谱的依据，如果大家回顾历次政治事件的话，你都可以发现这个基本上你前期预测的都是错的，往后的结果都是你意想不到的，所以我建议不要在政治事件的预测上投入过多的精力。与之相比，其实宏观经济的可预测性是更高的，因为经济的中期趋势总是具有一定的稳定性，不会出现大量反复。我个人更愿意把精力放在宏观经济指标和经济动态的研究上，这样就可以把握更多的中期趋势。我相信政治事件会给市场带来较多的噪音，这也是调仓的一个好机会。

　　问：在大背景低迷的情况下，请您谈谈自己的投资理念？

　　成涛：我认为首先一点是要做到知行合一，很多人说，在投资方面什么叫知行合一。

　　我觉得就是两点：

　　第一个你自己的观点和你的头寸是否一致，不要说有一个观点，但是投资和观点并不一致，或者观点并不确定，但却盲目下注，这都是不对的。最终分析收益来源的时候，要看收益来源和最初的逻辑是否一致，最怕就是赚了钱，但不是你想赚的钱，这其实是没有太多价值的。最后也不会为投资带来太大的贡献。

　　其次要了解投资组合的风险在哪里。无论是股票组合还是债券组合，风险大致分为几类：一，如果是债券组合，风险包括信用风险，久期的风险，汇率风险等，如果是股票基金，风险归因可以包括成长还是价值，流动性、分红率等等。你一定要知道自己的风险暴露在哪里，并且尝试去量化风险，这样才有可能在极端情况下产生控制组合风险的方法。二是组合技术层面的问题，就是对市场判断的方向是否正确。要了解自己的边界在哪里，发挥自身优势扬长避短。就我本人而言，我认为我自上而下的判断能力较强，但自下而上需要尽量回避信用风险较高的个券。

　　问：在当前信用债违约事件频发的大背景下，如何选择合适的投资标的？债券型开放式基金中，业绩排名首位的基金今年以来收获14.31%的正收益，但排名末尾的基金，今年以来亏损达48.29%。是什么原因造成了这种冰火两重天的局面？

　　成涛：今年的基金业绩确实分化较大。其实主要原因在于债券市场低等级信用债与高等级信用债以及利率债的分化。今年利率呈下行态势，如果投资国债国开债，或者是一些高等级信用债都会有很不错的收益，但是低等级信用公司由于融资紧张等问题，出现了一些违约的事件造成了整个板块的下跌。

　　过去很多基金经理喜欢的投资思路就是选取收益比较高的债券， 以持票息为主，风险较大，在今年的市场上就会受伤比较严重，所以今年很多债券基金都没有赚钱。反倒是持有国债、国开债的债券交易型策略会有比较好的收益。

　　问：债基如何避免踩雷？

　　成涛：作为基金管理人，首先最重要的还是要做到勤勉尽职履行管理人的责任把基金份额持有人的利益放在第一位，如果不把基金份额持有人的利益放在第一位的话，很容易会出现道德上的问题，对基金资产造成不必要的损失。当然其次也要提高专业能力。

　　我们知道过去五年是国内债券市场大大发展的五年，从2012年债券市场大概只有7、8万亿规模到今年已经70万亿左右的规模，发展速度极快，这个行业也来了很多年轻的管理人。这个时候可能有人会比较简单粗暴地去理解债券市场，他们为了取得高收益选择票息比较高的一些债券，同时为了把收益率做平稳，还会借用成本法来计价，尽量避免净值的波动，但其实这些东西都是在骗自己，当你需要流动性必须卖出债券的时候，或者债券真正违约的时候，它是不可能按照成本价来计算的，所以要把债券的信用风险放在重要的位置。

　　问：美元债务在人民币贬值的情况下会导致发债企业债务成本上升，如何规避企业违约风险呢？

　　成涛：关于人民币贬值，美元债务成本上升的问题，我认为风险相对可控，首先，国内企业外债还是比较少的，没有大家想那么多，所以美元汇率对债务造成的影响有限。其次，当很多企业经历过人民币兑美元的汇率波动周期过后，也就是2013-2015年升值，2015-2017年贬值，今年先升后贬过后，很多企业已经学会了管理汇率风险，并利用汇率工具进行对冲，所以我认为人民币波动给企业带来的影响并没有大家想象的那么大。

　　同时，人民币的波动在国际货币波动中总体来讲是偏低的水平，投资者情绪也相对稳定很多，比如今年6月份人民币贬值速度要快于2015年，但大家的整体预期人民币处于合理的贬值区间，所以可以看到大家对人民币汇率的波动在逐渐适应中。

　　问：当下投资债基，期望收益率设置为多少合适？

　　成涛：如果是短期的话，我不敢说多少合适。但如果你持有期在一年以上，我觉得按照十年期国债收益率加1.5个百分点，可能是一个比较合适的预期。比如现在十年期国债收益率在3.5%左右，那么再加1.5%就是5%，可能在当下这个阶段5%是一个比较中性的收益率水平。

　　我为什么有这个公式？首先，十年期国债收益率是整个市场的基准，这是中期收益参照的一个标尺。其次投资者购买基金肯定是希望通过基金经理的主动管理得到一些超越基准的回报，通常来说基金经理的超额回报可能一部分来自于择时，一部分来自于信用资质的适当下沉。如果假设基金经理择时的超额回报是零，基金底层债券的信用利差150BP左右，那么十年期国债收益率加上150bps差不多就是投资债券型基金的合理预期。

　　问：2016年，QDII美元债曾经出现非常明显的牛市，但是很多基金都限购，你觉得未来一年在美元加息的背景下，QDII美元债还能出现2016年的行情吗？

　　成涛：2016年QDII美元债确实气势如虹，这是由于汇率的贡献，当时汇率波动较大，之所以限购也是由于基金公司QDII额度不够用，并不是各家基金公司不想卖。额度不够用，投资者买了基金之后钱也出不去，会拉低持有人收益，所以从这种角度考虑，很多基金公司限购。

　　未来一年在美元加息的背景下，QDII美元债还能出现2016年的行情吗？我个人判断可能性不是很大。一方面，我认为人民币不会在出现2016年的贬值幅度，另一方面，现在处于美元加息周期，美元债在上半年经历比较明显的调整，我们自己比较保守，所以小赚了一笔。比如山东一家国企发行的美元债券，差不多两年的美元债券收益率在7%多，而它在国内发行的人民币债券两年收益率只有5%。可以看到美元债经历了一波调整之后，相对于境内人民币债市还是有一些明显的超额收益，所以我认为美元债现在仍然具备较好的投资机会。但是整个债券市场是不是牛市？我觉得利率债市场可以说是牛市，信用债市场目前很难说是牛市行情。

　　问：请问您对美元债的看法？

　　成涛：我从利率债和信用债两方面来讲。利率债方面，去年年底的时候，我们判断美债收益率上行的压力较大，如果久期太长，那么美债收益率上行会带来非常大的损失。站在目前点位来看，我们认为整个美债的利率曲线估值比较合理。美国经济位于非常长的复苏周期的尾端，很多人说美国经济即将陷入衰退，但其实整个经济环境还是很不错的，各方面指标都比较健康，所以说现在债券收益率大幅上行的空间不大，因为长端的收益率受到未来经济的预期影响会更大。大家已经开始预期美国在未来两年左右可能会再次进入一个下行周期，大家可以看到十年期美债已经停止收益率上行的趋势了，基本稳定在3%以下，后期可能还会有一些短暂的上行，但我觉得3.1%是一个比较难突破的顶部。

　　在信用债方面，因为信用债是在利率债的基础上加信用利差，经历了上半年调整之后，我觉得现在长期限的债券，比如说一些三年期以上的企业债可能还有调整的风险，但短期债券收益率相对可观，因为毕竟长期限企业债价格下跌需要等到期时才能最终恢复，不像短期债券可以在到期时很快恢复。所以持有一些短期美元债券一方面可以规避估值波动，另一方面也可以有比较可观的票息收益，我觉得还是有不错的投资价值的。

　　问：为什么投资债基，长期投资是否股基更佳，短期投资是否货基更加灵活。债基有什么优势？

　　成涛：我认为债券型基金有以下几个优点，首先，债券型基金收益长期来看相对稳定，相比股票型基金和货币基金具有更优的风险收益比。所以机构投资者会把80%的钱放在债券型基金里，另外20%的钱去投资股票型基金，搏一搏超额收益。另外，如果你同时持有股票型基金和债券型基金的话，因为这两类资产的相关性很低，可以相对平滑整个持仓的波动。

　　此外，关于短期投资和长期投资问题，如果是短期投资的话， 也就是你的现金要随时使用的话，其实我还是建议投资货币基金，因为流动性更好，你可以随时取走。如果是长期投资的话，我觉得股票型基金和债券基金同时配置是较好的方案。

　　问：除了人民币贬值的因素，最近美股也处于历史高位，通过配置海外收益债对冲美国股市的潜在风险，是否存在投资价值？

　　成涛：我觉得投资QDII基金的话，首先从汇率上来讲，其实与国内资产有天然的对冲效应，因为一般来说国内资产表现不好的时候，汇率普遍会面临一定的压力，比如2015年A股下跌的时候，其实人民币也有比较大的贬值压力，今年人民币贬值也是跟A股下跌同时出现的。这是由于当资产出现回调的时候，资金向外走的需求还是比较明显。其次，投资债券和投资股票也有对冲作用，因为从历史实证分析来看，债券回报与股票回报一般负相关较多。

　　所以无论是美股还是新兴市场的股市也好，其实估值并不算低，中国A股其实现在估值是比较低的，我自己判断A股可能还有一定下跌空间。因为美股还没有调整，A股现在只是自己在调整，我们也看了一下历次美股调整的时候A股的表现，凡是美股调整的时候，A股从来都是没有幸免的，所以说我们预计美国的经济可能在三四季度会达到顶点，往后会有一定的下行压力，到那个时候可能美股调整的压力会加大，美股压力会传导到A股，到时候恐怕A股还是会难逃最后一跌，这是我们自己的判断。所以我认为，债券型基金是较好的分散风险的工具。投资的时候，尽量避免选择信用下沉策略型基金，因为这类基金与股市相关性会更高。可以选择一些在宏观利率上比较好操作的基金来对冲股市风险。

　　问：在人民币贬值、国内去杠杆的大背景下，国内企业到美国发债成本会否大幅提升？会否有一些扛不住的企业出现违约风险？

　　成涛：今年因为国内去杠杆监管较严，融资限制较多，所以企业无论是在境内还是境外发债，融资成本都是有所上升的，但这也是正常的周期性波动。比方说2015年的时候，大家融资成本也较高，当时国内大型房企在境外发的债收益率都在10%左右，后来很快市场环境发生变化，收益率就又所下降，这是周期性的波动，并不会对企业的运营造成真正违约性质的冲击。如果说一些企业出现违约的话，那我相信是这些企业的基本面出了问题，而不是说因为融资造成的。

　　我们看到的一些优秀的企业，无论成本高低，它总是能融到钱，其实企业对融资成本的容忍程度还是比较高的，一段时间内融资成本偏高并不会使得其整个财务费用大幅上升，因为它有很多存量融资，其实今年融的钱可能只是它整个这个融资里边的10%或者15%。那么什么样的企业融到钱？这个其实就根据市场对企业的判断。如果基本面出了问题，比如应收账款总是很多，但是自由现金流总是很少的话，那么这种企业我想在严监管的情况下会很难融到钱。所以我觉得资金成本并不是企业违约的重要原因，最主要还是企业自身运营的情况造成的。

　　问：美元“破7”可能性很大，美联储加息也是大概率，资产配置的角度也该投资美元债。但一般投资者不会拥有大量美元现钞（汇），拥有更多的是人民币，那么是否有必有把人民币兑换成美元现钞（汇）投资美元债？

　　成涛：首先如果你的负债是人民币的话，那我觉得最重要的一点是保证你的负债跟资产的货币匹配，比方说有些朋友可能身上背着几百万的房贷是人民币的，那么这个时候尽管你有人民币的资产并且把人民币资产换成了美元，那么如果美元出现了较大的贬值的话，你这个时候偿债的压力就比较大了。所以我觉得负债跟资产匹配是最重要的。如果你确实是有比较多的资产，负债压力比较小，想做资产配置的话，那我觉得买一些美元资产做配置还是挺好的。

　　从资产配置的角度上来讲，一些高净值的客户做一些美元的资产的配置是很有必要的，这样也可以分散回报的来源，在长期可以获得比较稳定的收益，而不是所有的敞口都在人民币资产上。这是从资产配置上来讲，我建议持有美元，但是如果说想通过汇率的波动去赚钱的话，我不建议抱着炒外汇的心态去换美元，因为个人投资者对汇率的判断是很难把握住节奏的。我相信经历过2015年到2018年这么一波人民币波动，很多人也意识到了这个问题。

　　问：本人也持有美元债基金QDII美金份额，不考虑人民币贬值导致的人民币计价收益，实际用美元计价净值今年下跌7%左右。个人理解 1． 在美元加息周期下，美债承压，美元债很难有好的表现； 2． 国内债市流动性出现问题的情况下，是否会带来中资机构抛售美元债换取流动性，抛售导致美债进一步承压。您对这两个观点怎么看？

　　成涛：这两个观点我先分别说一下，美元是在加息的，在加息周期里边，很难说债券是牛市的开始，这个逻辑是对的。但是我们也很难说现在是熊市，因为其实上半年调整完了之后，我们自己觉得最近来看已经离熊市越来越远。在现在这个时间点会有比较好的介入的机会。为什么加息周期债券一定要下跌？这个也并不一定，因为美元加息就像我刚才说的，调整的是短暂的利率，长期利率不一定产生变化。

　　现在很多海外基金都在做多长端的利率债，同时做多短端的信用债，短端信用债利息比较高，我们可以吃息，长端的利率债存在资本利得的机会。

　　您的第二个问题，国内债市流动性出现问题的情况下，是否会带来中资机构抛售美元债换取流动性？这我觉得倒不用太担心，银行间市场的流动性还是不错的，我们可以看到银行间市场的拆借利率还是不断在下行。说明金融机构并不缺钱，整个基础货币还是比较充裕。现在超额准备金率是1.7%左右，是历史上一个比较高的水平。我们也看到很多中资机构在国内融不到钱，今年去海外去融资，那么他们可能由于信用情况不太好，在海外也融不到钱，其实这并不会导致中资美元债进一步承压，只是这些企业如果真的融不到钱，信用资质不好的话，他们存量债券可能会受一些影响。

　　问：1．请问中国概念美元债是一种什么信用级别的债券？有哪些系统性和非系统性风险？

　　2．中国概念美元债具体资金流向了哪些投资领域？这些投资领域有哪些“雷区”？如何防范风险？

　　3．最近也看到很多企业债和地方融资平台出现违约，您和基金公司对债券违约如何做到事前预防，事中监督，事后妥善处理保护投资者的合法权益和利益？

　　成涛：首先第一个问题，中国概念美元债包括了中国政府发行的美元债，也包括大型金融机构发行的美元债，比如说四大行，那么当然也包括一些民企发行的美元债，这些债券多数是投资级的债券，也一些地产公司，小的民营企业发行的债券属于高收益级的债券。关于系统性风险，首先我们整个资产的敞口都与中国有关，如果中国经济崩盘是肯定是一个系统性风险。其次作为债券来讲，如果美联储有一个比较明显的超预期的大幅加息的话，可能所有以美元计价的债券收益都有比较明显的上行，这也是系统性的风险。非系统性风险可能主要来自于不同行业、不同公司的一些情况，这就要具体问题具体分析了。现在整体上来看，整个非系统风险主要来自于中小企业融资难，然后一些地方的融资平台或有债务的问题，总体上来讲还是可控的。

　　我们美元债基金的投资流向主要是大型金融机构发行的债券，以及我们比较了解的大型的房地产公司发行的一些债券，还有一些发达地区省级投资平台发行的一些债券。

　　在风险控制方面，我们会有风险管理部和监察稽核部的风险把控，此外，我们还有自己的研究员实时跟踪组合持仓，关注业绩变动、公司信用资质影响等。

　　问：海外债和国内债相比，投资需要留意哪些方面，各自对收益率的影响如何？海外债与REITs相比，投资的长期收益率如何？

　　成涛：我觉得无论是海外债也好，还是国内债也好，都是首先受宏观环境影响比较大的，但是主要的区别就是海外债是以美元计价，会受到美国利率的影响，所以我们要关注美联储加息的变化，国内债券因为它是人民币计价的债，所以中国央行的一些动态对其影响会更大。

　　如果你看美国的REITs和欧洲的REITs，他们的长期回报是跟当地的股票指数相关性较高的。所以我觉得理论上来讲，REITs基金可以当成一个类股票的产品，那么和海外债的相关性也应该是比较低的。

责任编辑：常福强