农银汇理基金陈富权：金融去杠杆还在进行时

　　金融去杠杆还在进行时

　　陈富权

　　6月中下旬，中国人民银行宣布自2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。这是中美贸易战以来国内的第二次定向降准，于是市场上有观点认为，货币政策已经转向，流动性宽松可期。

　　在讨论货币政策转向问题时，不妨先对金融去杠杆的基本情况进行一个简单的回顾。“三去一降一补”是习近平总书记上任以来根据供给侧结构性改革提出的。供给侧改革主要涉及产能过剩、楼市库存大、债务高企这三个方面，为解决好这一问题，就要推行“三去一降一补”的政策，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。

　　2018年经济工作的重点之一是金融去杠杆。去杠杆是为了避免未来可能的债务危机，是中国经济长治久安的重要举措。债务危机爆发和负债水平以及偿债能力都有关系，根据国际清算银行的数据，中国的总体负债率从2008年的140%开始持续上升，2017年底达到260%，增加了120%，从绝对量及增速来说都处于较高的水平；另一方面，当中国进入后工业化时代，经济的增速不可避免地会回落，伴随的还有政府、企业、居民偿债能力下降。

　　因此，金融去杠杆不是一句口号，也不是一场政治运动，是为应对债务危机这一“灰犀牛”而未雨绸缪的必要措施。但是，金融史上平稳去杠杆是非常困难的，根据全球最大对冲基金桥水的研究，去杠杆的主要形式是债务减记、紧缩政策、财富转移、债务货币化。前三者具有紧缩的性质，使用过程往往伴随来自各经济部门的阻力和反弹，债务货币化则具有刺激作用，使用阻力最小，成功的去杠杆需要合理搭配以上四种措施。债务货币化（释放流动性）虽是最为舒适的去杠杆措施，但在杠杆还没开始实施性下降前滥用，会导致杠杆率进一步增加。

　　回到之前的定向降准，我们理解了去杠杆的背景，就应该意识到当前的定向降准并不是货币政策的转向，而可能只是去杠杆的一个小小组合部分，为了使金融去杠杆更加平稳。

　　抛开降杠杆的理论部分，在中国金融史上，一旦有政府背书，套利的资金就会蜂拥而入。如果在去杠杆之始货币政策就因外部环境完全转向，会导致市场预期转向去杠杆的对立面，将来需要支付更大的代价去完成去杠杆。因此对金融去杠杆，需要多一份耐心和谨慎，而对证券市场，亦是如此。

　　（作者系农银平衡双利混合、农银策略价值混合、农银区间收益混合基金经理）（CIS）

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