国海富兰克林基金：中资美元债市场回顾与展望

　　⊙国海富兰克林基金研究员 马秋思

　　据美银美林数据，截至6月底，中资高收益美元地产债收益率已从今年初的6%上行了近300个基点到8.98%，目前收益率水平处于过去6年的2倍标准差的位置，已接近2015年底水平，但距离2015年初行业平均13%的收益率水平还有一段距离。不过，我们没有对目前的市场过于悲观。基于目前开发商比较强劲的销售、较好的现金流、较高的本年度业绩锁定和更为健康的资产负债表，我们认为整个行业美元债的收益率回到2015年水平的概率较低。

　　开发商外币银团贷款和债券占比从2015年38%的平均值下降到2017年的29%。受到境内融资收紧和发改委年初批复美元债额度的影响，开发商今年外债占比略有抬升。根据美银美林的测算，年初至今地产行业外债比例平均上升了3%。根据花旗地产组的最新测算，美元每贬值5%，汇兑损益对开发商核心净利润的影响，行业平均为0.8%，主要来自于当年付外债利息的影响。汇兑损益对开发商非核心净利润的影响，行业平均在14%。总体而言，美元升值对于外债比例相对较高的房地产行业影响有限。

　　据彭博统计，6月共有28家中资企业发行美元债，募集总金额171亿美元。其中，银行仍是发行主力，发行规模占比超过70%。开发商6月发行暂缓，只有部分公司少量发行。

　　6月中资高评级美元债券表现逊于中资高收益美元债券。据彭博数据，IBOXX中资高收益美元债指数和IBOXX中资投资级美元债指数分别下跌1.52%和0.31%。

　　分行业来看，光伏行业受“降电价，限规模”政策的影响，发行的美元债价格重挫，年化收益率一度飙升至50%。城投债方面，年初受到银行青睐的3年期投资级城投债也承压，经济相对较弱或者有过信用风险事件地区的城投债价格下挫幅度更大。地产债方面，受消息面影响，也应声走弱。

　　综合以上因素，我们对高收益城投美债持谨慎态度。目前地方城投再融资压力大，发债成本持续上行。棚改方面，整体政策层面不明朗。目前开发商基本面保持稳定，6月销售增速再超市场预期。我们认为，目前3年期的发行票息在7%至8%的地产美元债仍然具有相对价值。

责任编辑：陶然