银河证券张凯慧：聚焦FOF投资 践行财富管理

　　6月28日，由私募排排网和易方达共同主办的第三届中国FOF&MOM基金管理人年会在北京召开。年会以“枕金待旦、智领未来”为主题，共同展望FOF行业的未来。中国银河证券金融产品总部总经理张凯慧先生出席会议并致辞，他分析了现阶段财富管理的背景，指出了财富管理面临的机遇和挑战，讲解了FOF投资的发展情况与特点，并介绍了多年从事财富管理业务的实践经验。

　张凯慧

　　以下为具体内容：

　　张凯慧：很高兴今天有机会和大家交流，感谢私募排排网的邀请，我今天和大家交流的主题是“现阶段财富管理的机遇和挑战”。我分享的内容包含四个方面，分别是现阶段财富管理的背景、财富管理面临的机遇与挑战、聚焦FOF投资和我们的财富管理实践经验。

　　首先，我们来分析一下现阶段财富管理的背景。从国际经济形势来说，全球复苏同步性趋弱，美国引领复苏、通胀上行，已进入加息周期；日本的经济周期特征介于衰退向复苏发展的阶段；欧洲经济复苏动能不及去年。我们看到发展中国家和发达国家通胀形势形成背离，主要经济体难以形成同步复苏的共振，预计今年外需对我国经济增长的贡献将弱化。

　　国内的情况，大家各有判断，我们从宏观经济的各个方面入手分析一下。5月PMI是51.9%， 工业增加值同比增6.8%，工业生产尚属稳定；财政边际收缩、房地产和基建投资增速预计年内持续回落；出口方面，全球复苏同步性弱化和中美博弈给外需带来一定负面影响；消费成为经济增长的重要动力，但居民房产负债上升对消费的挤出效应也需要关注；虽然上半年进行了三次边际宽松式的定向降准，但流动性整体还是紧平衡的；利率和汇率将更加市场化，财政政策将更加积极；通胀水平较为温和。整体来说，国内经济稳中趋缓，经济周期特征更多表现为生产端有韧性，但下行压力不小。

　　我们再进一步看流动性方面，5月社融数据下降较多，企业资金面偏紧；企业融资难度加大，信用利差大幅度上升。去杠杆政策之下，许多高杠杆企业受到流动性冲击，客观上加剧了实体经济部门信用风险的上升； 今年4月以来，一连串公司信用债风险事件有所增多，加剧了市场对流动性枯竭与信用危机的担忧；央行在政策执行层面的微调，有助于市场担忧情绪的缓解。

　　从今年年初开始，无论是国务院领导还是一行两会等监管部门，在各类场合提及金融行业首先都会强调防范风险。关于控制金融风险，这两年我们谈到去杠杆比较多，尤其是从2015年中国提出“去杠杆”，到2017年已实现总体稳杠杆、局部去杠杆。总体稳杠杆体现在2017年包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率增速大幅回落；局部去杠杆体现在非金融企业杠杆率回落和金融部门加速去杠杆。

　　从实体经济过渡到资本市场，我们来看看A股的估值水平。从各类指数看，不同于估值水平接近历史顶部的美股市场，A股市场目前估值水平处于过去十年历史的中等偏低水平。中长期来看，当前国内系统性风险因素总体得到控制。近日我在《参考消息》报上也读到一篇彭博新闻社网站的报道，标题是“中国股市抗得过长期贸易战”，讲的是我们股市高质量的资产多，估值要低于美国。作为证券从业者，我们一直对长期市场前景有信心。

　　债券市场方面，今年以来国债市场比较坚挺，信用债则出现了分化，信用债违约的情况有所增多。近期银保监会郭树清主席表示：“高收益意味着高风险，收益率超过 6%的就要打问号，超过 8%的就很危险，10%以上就要准备损失全部本金；一些地方、部门、银行和企业对去产能、去杠杆心存侥幸；对于长期亏损、失去清偿能力的企业要坚决退出”；监管层领导的讲话表明了本届政府打破刚兑的决心，这也意味着我们应该理性看待今年以来利率债和信用债的分化。

　　大家再看汇市和商品市场。汇率这方面，截至昨天离岸人民币连跌了10天，悲观一点的观点认为汇率很快会达到7，但我个人还是偏乐观的，我们的经济环境、外债比例、外汇储备、贸易差额、内需等等方面都决定了人民币价值会处在相对合理的区间。大宗商品这一块，短期内仍需谨慎，需要观察全球经济节奏与需求强弱演绎来把握长期机遇。

　　政策环境也是我们分析宏观经济的重要维度。近年来的监管环境无疑是趋严的，未来各项规范化的细则还会继续落地，近期监管机构向我们传达的指导精神、管理层都在反复强调合法合规经营的重要性，比如公司要坚持三“不”原则，包括不碰红线、不踩灰色地带、不打擦边球。

　　整体来说，国内经济有韧性；货币政策有望边际宽松；去杠杆已取得实质性进展；资本市场正在回归理性。外部的压力将促进我们加快改革开放的脚步，通过着力扩大内需来对冲外部风险事件对进出口的冲击，通过高质量的发展来为大国博弈争取空间。

　　以上是财富管理的大环境，下面我们再进一步交流财富管理面临的机遇与挑战。在财富管理市场的子行业中，公募行业已经做的非常好了，树立了一个良好的标杆，另一方面私募基金是这两年的后起之秀，尤其是定制类的产品、个性化的产品不断丰富，体现出客户财富管理需求的多样化、个性化，代表着行业发展进入了更加成熟的状态。

　　客户的需求是我们思考财富管理问题的最终落脚点，我们始终在思索的问题是，我们的受众在哪里？怎么样使我们的受众财富保值增值？我们目标的高净值客户在哪里？参考业内的研究成果，我们了解到，截止到2017年底中国个人持有的可投资资产规模达到了188万亿人民币，可投资资产1千万人民币以上的中国高净值人士数量达到158万人，投资资产超过1亿的人群约有12万人，可投资资产5000万以上的共约23万人。东南沿海五省市，包括广东、上海、北京、江苏、浙江的高净值人数突破10万人，山东、四川、湖北和福建四省的高净值人数超过5万人，还有六省市的高净值人群数量处于3-5万人之间。

　　另外我们再来分析高净值人群财富管理的需求特征，我们发现，高净值人群对资产配置的理念正在从单一资产配置向全方位资产配置转变；配置周期正在从短期投资到长期投资转变；配置手段逐渐由自主管理转变到委托给专业机构管理。随着国内居民的收入水平、生活水平的提高，财富传承、财富保障的需求不断加强，风险偏好整体从高风险偏好向稳健的风险偏好转变。跨境资产配置的需求有所增长。

　　通过研究客户财富管理需求的特征，我们也发现了一些问题，比如中国家庭的财富中非金融资产的比例偏高，金融资产的配置比例是47%，这一比例高于金砖四国平均的29%，但远低于美国的72%。另外，境内投资者的海外投资占比偏低，在美国高净值人群的海外资产配置比例稳定在24%左右，而国内高净值人群的海外投资占比仅为6%左右。再从行为金融学的角度看，高净值人群往往还存在诸如过度自信、惯性思维等等问题，这些其实都是每个人固有的人性特征，只不过在投资过程中，人的优点和缺点都会放大，并且会通过盈亏表现出来。

　　经过以上的一系列思考和研究，我们回到财富管理和资产配置，大家看美国自1801年至今大类资产的回报表现，可以非常直观的看到，1801年一块美金今天值多少钱？它的购买力是5分钱。再看中国，1991年到2014年间，20多年里1元钱会变成3毛7。另外我们再看其他类资产，不管是中国还是美国，现金、股票、黄金、债券。从长期来看，各种资产的增长曲线差异很大，不同属性的资产具有不同的风险收益特征，而这些资产的组合又会产生更多类型的风险收益特征组合，给投资者的财富带来不同的影响。

　　我们所说的客户，并不仅仅局限于高净值人群，还包括机构客户。而且随着国内市场日益成熟规范，机构客户的占比日益提高。在机构客户服务方面，资管新规的发布、行业监管的趋严在防范系统风险的同时会对行业业态产生深远的影响；一些机构客户的行为特征将发生变化，在投资期限上将更加长期化，在风险偏好预期上将更加理性化，在投资品种选择上将更加多样化。那么结合以上我们对财富管理市场环境的分析、对客户需求的把握、对高净值客户和机构投资者行为变化的认知，结合今天年会的主题，我们认为FOF投资正当时，让我们将目光聚焦到FOF投资上面。

　　这张图显示出来FOF配置的重要性。目前运行中的公募基金超过5000只，在基金业协会备案的私募产品超过7万只，左边是公募基金，右边是私募基金近两年的业绩统计，可以看出业绩分化严重。如何将资产配置到优秀管理人与优质产品上，这对于普通投资者是相当困难的。大家从右图可以看出，经统计投资者的诸多非理性行为往往导致投资者在市场最高点时基金的净申购量达到高峰，在市场跌到底部时净赎回量又达到顶点，很难享有产品的净值增长。因此体现资产配置、产品筛选、分散风险作用的FOF产品应运而生。

　　这张图向大家展示了国外的FOF跨越世纪的发展历程，FOF起源于20世纪70年代的美国，其最初形式为投资于一系列私募股权基金的基金组合；第一只证券投资类FOF由先锋基金（Vanguard）于1985年推出，美国401K计划于企业养老金的发展促进了FOF的发展，并于本世纪开启爆发式增长，截至2015年，这30多年间美国共同基金FOF规模增长了1.2万倍。截止2015年底，美国共有1404支FOF，资产规模达17216.22亿美元。美国公募的FOF占所有公募基金规模的11%左右。我国公募基金规模目前约为12万亿，这说明我国的公私募FOF未来还有很大的发展空间与发展潜力。从我国国内的FOF发展历程来看，某券商2005年就成立了一个FOF基金。2016年9月，证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，奠定了FOF基金未来发展的法律基础。随着多家公募基金的FOF获批以及私募FOF的快速发展，目前我们迎来了FOF的快速发展期。事实上想把FOF基金做好是一件挑战性较高的事件，首先国外长期资本管理公司（Long Term Capital Management）的投资历史告诉大家高收益、低风险、规模大的投资策略是不存在的，我们对投资不可能三角要有清晰的认识；其次，FOF产品从产品设计、产品筛选、资产配置、组合构建、组合调整、运营管理的各个环节都非常复杂，我们从去年开始，我们的FOF产品做的不错，但是做的过程中，在做之前费了很大功夫，产品的后续跟踪、持续管理、售后服务也是很复杂的一件事情，包括黑名单、白名单。

　　最后简单说一下我们的一些做法。自2012年银河证券取得代销金融产品业务资格以来，我们一直致力于以客户为中心，做好产品筛选、销售并以此为基础做好财富管理工作。

　　通过了解客户需求，向客户提供资产配置、产品选择建议并定期进行业绩回溯的方法在几年中完成了客户资产的保卫战并跟随市场趋势实现客户资产增值，使得越来越多的客户新增资产流入我司，为公司创造了贡献度较高的业务收入。2015-2017年银河证券的产品销售业务收入一直位居行业前三，2017年我们在产品销售规模和保有规模上双双突破千亿。

　　客户资产的保值增值、银河证券产品业务的良性循环来源于几个方面：1）我们在打造全品类产品超市的同时，根据市场趋势对市场景气度进行前瞻性的预判，并据以调整一下阶段的大类资产配置方向、主打产品类型，一方面帮助客户抓住市场机遇、一方面规避市场风险；比如2012-2014年的定增策略、2013-2014年的量化对冲产品、2016年的打新产品、2017年的股票多头产品，我们均通过专业性为客户把握住了市场风口；2）优选与市场景气度相匹配的优秀管理人和产品，为确保私募在输出投资管理能力时能做到知行合一，避免逆向选择，我们会紧密跟踪代销、托管、基金服务（外包）、PB交易等在我司的产品，做好事前风控，根据产品的净值、估值表、交易流水等真实数据进行事后归因分析，使得私募基金的业绩表现能与其表述的投资理念一致，不会轻易“变脸”；3）产品存续区间的投后管理等。以上是目前我们如何做好“选、配、理”财富管理三部曲中的第一步——“选”的工作。接下来随着资产配置理念深入人心、FOF产品逐渐被大众熟知以及智能选投、交易与金融产品销售匹配智能化的发展，我们的产品业务将进入为客户进行产品组合管理、智能搭配的阶段；最终将步入财富管理阶段，实现客户不同人生阶段的资产、负债、流动性的综合性管理。

责任编辑：石秀珍 SF183