景富运通何理：价值投资的三大基石

　　来源：景富运通

　　很荣幸再次来到BTV5《投资者说》栏目。上期采访主要讲了四个观点：1。个人投资者应买入50ETF而非个股；2。使用ROE/PB大于8%作为粗略标准买入公司，但不要迷信；3。不要把公司成长与公司赚钱划等号；4。区分赌博、投机、投资的区别，欢迎点击链接查看上一期节目。这期节目主要内容是我们总结的价值投资三大基石，供广大投资者参考，同时欢迎各位看客尽情拍砖：

　　在我们看来，价值投资是由三大基石组成的，只有了解基石，才能进一步选股：

　　一、用企业家的眼光看股票。如果我们真的想要去买股票，那么千万不能像赌徒一样把它看成一个筹码，而是要以一个企业家的眼光去进行这样的投资，当我们去考虑自己是否愿意去拥有一家公司时，很多选股问题就会迎刃而解。

　　二、用平衡的心态看市场。我们不要去过度地关注市场的波动，投资有一个最大的特点，就是哪里人多哪里就很危险。所以我们一定要正视市场波动，并利用市场的错误定价，低价买入股票，因为企业价值再短期内并没有变化，变化的是市场价格。

　　三、在安全边际之内购买股票。我认为安全边际能给大家带来比较量化的一个指标，估值的70%以内是安全边际，并且我推荐使用现金折现法估值。

　　明天还会更新我们对于价值投资实践的案例与“三步走”的总结，欢迎关注我们，祝一切顺利！

　　以下是具体采访内容

　　主持人：

　　在昨天的节目当中，我们请到了曾经参加去年我们“机构投资者掘金大赛”，并且带领着自己的团队取得了很好的成绩，第三名的何理来到节目当中介绍了他是如何利用价值投资这个思路取得好成绩的。今天我们依然把他请到了现场一起具体来学一学我们普通投资者如何做一个成功的价值投资者

　　昨天的节目大家听得还是挺有兴趣的，那么今天我们是不是就要实际的操作，我们怎么能做一个很好的价值投资者能够在市场当中赚到稳定的钱呢？

　　基金经理何理：

　　我觉得主持人您先别着急，因为咱们进行价值投资其实是一个长期搞清楚其中逻辑的一个阶段，所以有句话说的是“才不入急门”，咱们先搞懂价值投资的逻辑和基石是什么，然后咱们再做这个价值投资才能有事半功倍的效果。

　　不过开始之前，咱们可以先去回顾下之前跟大家分享的一个粗略估算的一个公式。这样可能会更加好理解一些。

　　主持人：

　　何理一上来就提醒大家先不要急，要把基础的知识学牢了之后我们才能够更好地操作。咱们把昨天的知识拿过来再复习一下打牢基础。

　　基金经理何理：

　　昨天给大家提了两个量化的指标，今天来给大家讲讲什么样的时候是“模糊的正确”。净资产收益率除以市净率大于8%的时候，我们认为这样的公司是相对存在一定安全边际的，是相对便宜的。当然我之后也说过一定要去考虑这个8%是不是能稳定住，然后它的持续性是不是可以持续住。

　　当然还有一点就是千万别迷信这个。如果真的两个数一除就可以赚到钱，那就是太容易了。细讲一下这个ROE净资产收益率是怎么算出来的。有些软件有，些软件就没有这个指标。简单说一下，其实就是用这个每股收益除以每股净资产。

　　主持人：

　　每股收益除以每股净资产得来的就是我们需要的这个净资产收益率。

　　基金经理何理：

　　然后，市净率就是每股股价除以每股净资产，简单来说，市净率就是我们买1块钱净资产要花多少市场价格。而每股净资产收益率，其实就是我们真正每1块钱就是产能产生多少回报的一个比例。

　　主持人：

　　好的，刚才何理告诉我们用8%评估，是“模糊的正确”，画出了大概的好公司是长这样，但是还有一些具体的细节的要求，接下来我们您再给我们更详细地介绍一下好吗

　　基金经理何理：

　　是这样的，其实我们在财务分析，包括估值这一块儿可能只占我们只对整个公司的一个研究过程的5%到10%。我们真正想去进行价值投资，那么我们先得理解价值投资在做什么。昨天跟大家讲价值投资，或者说投资也好，大部分赚的都是企业可能5年10年成长的钱给股东的利润，自由现金流。我们只有这样的理解，才能真正去理解价值投资基石。所以跟大家分享的第一个价值投资的基石就是，如果我们真的想要去买股票，那么千万不能像赌徒一样把它看成一个筹码，而是要以一个企业家的眼光去进行这样的投资，或者说我们去设身处地想一想：我愿不愿意成为，比如说一家银行、一家汽车公司、一家保险公司的老板，我愿不愿意收购这样一家公司。

　　一旦有这样的视角去做这个投资的时候，那么可能就会有一个非常有趣的想法。因为我们很有可能觉得，比如钢铁行业，它可能相对发展没有那么朝阳了，那么可能我们就不愿意去投资一家钢铁公司，但是看到，比如保险公司，特别是寿险公司，我们看到中产阶级越来越多的消费寿险。

　　那么很可能我们愿意去投资这样的公司，一旦有这个视角，很多问题都可以迎刃而解。这也就避免了一下投了五六十只公司。为什么价值投资总是集中投资，这是一个基石。

　　主持人：

　　第一大基石就是要有眼光，它是好还是坏，当它的股东一定选择一个能够未来赚钱的公司，不会说选一个未来不挣钱的公司

　　基金经理何理：

　　第二个问题，就是我们不要去过度地关注市场的波动。要有平衡的心态去对待市场，为什么要有平衡的心态呢？就是说不要去过度地关注市场的波动，很多人，包括自己，在早期从散户发展来的。就希望我今天买完股票，第二天早上就涨停，最好是连续涨停。我做股票有10年了，到现在我买过的涨停股票用两只手十个手指就能数完。所以说我们真的做投资应该去利用波动性。

　　利用波动性是什么呢？在市场恐慌的时候我们去买入，而在市场疯狂的时候我们去远离市场。投资有一个最大的特点，就是哪里人多哪里就很危险。而同理，人越稀少，往往哪里就会有黄金的出现。所以我们一定要去正视市场波动，不要说市场下跌了，就垂头丧气，就感觉生活无望了。

　　主持人：

　　那就很多恐慌的那一部分当中的一个了，那是错误的。

　　基金经理何理：

　　我们更应该利用这些恐慌，当满大街都是股神的时候就应该远离这个市场。所以说这个就是一个对待市场波动的态度。

　　主持人：

　　这个道理大家能够理解，经过市场那么多年的历练，但是做到真的是很难。市场特别火热的时候，那时候自己脑子不太清醒。第二点，这个心态其实我觉得您说的特别的平实。这句话也是特别实实在在。必须要我们自己反复去琢磨和锻炼自己的一种心态，是吧？这是第二个，心态的问题。那第三块基石是什么？

　　基金经理何理：

　　第三块基石就是，我觉得很多人都忽略的一件事情，我们去市场买白菜，买包包也好，都要看它是不是便宜而不能说光好看，我们就随便出价。但是在股票市场，大家好像都喜欢说只要这个公司优质，然后我找买入它，我就可以赚钱。但是真实情况并不是这样的，我认为如果真的要做投资的话，我们一定要在安全边际内买入。说白了就是，我们希望在做投资的时候是用5毛钱的价格买到1块钱的价值，这个是一个很重要的点，这句话其实就是巴菲特经常重复的一句话。

　　我们认为的安全边际能给大家带来比较量化的一个指标。我们认为至少要打7折，买入的时候才算是有一个安全边际。否则，我们的估值是有1000个亿，那我们12000买的时候，很明显，我们是在泡沫阶段去买的。所以在700亿的时候，那可能就是一个安全边际。

　　主持人：

　　这个道理听起来是很合理的。但是有一个问题，就是这个估值的70%以内是安全的，这个估值我怎么去算的时候这个估值是合理的呢，拿什么作为标准去算呢？

　　基金经理何理：

　　价值投资的一个非常重要的点就是，我们要估值。因为没有估值，咱们就没有安全边际，也没有说这企业多少股价到多少股价之上，我们能赚到钱，所以我认为就是如果真的要去估值的话，我们一直使用的，也是推荐大家的一个思路就是现金流折现法。但是现金流折现法涉及到很多指标，比说折现率，资本性支出为。因为我们不能直接用净利润去简单估算，所以我给大家举了几个例子，来一步步地理解这个复杂的东西。

　　主持人：

　　太好了，用这个简单的表述方式去理解深奥的东西。来给我们简单介绍一下。

　　基金经理何理：

　　咱们先做一个理想状态的公司，这个公司会存在两年，注意它只存两年，而且每一年它没有资本性支出，然后这个社会上也没有无风险利率。无风险利率是什么？就是我们存在银行的这个利率是多少？这个是0；资本性支出是什么？就是这个企业为了扩大再生产买厂房然后投入研发，然后去并购别人股权。这些都没有的时候我们怎么给它估值，假如这家公司每年净利润是100亿并且存在两年，那么，我们给它的估值粗略的来说就是200亿。

　　这是现金流折现法最简单的一种方法，但是我们真实情况是我们每年什么都不用做，把钱存在了银行就有利率了。那么真实情况什么，我们再考虑一个进一步的相对复杂的：假如我们假设整个银行无风险利率是5%的话，那么意味着什么？意味着我明年的105块钱在今年来说就是100块钱，那么怎么进一步计算下一步的这现金流呢？如果每年的自由现金流是100亿的话，那么就需要我们使用这样一个公式。

　　这个公式就是某一年我们产生自由现金流，或者我用刚才的例子，明年是105块，然后市场利率是5%，那么相当于今年我们能交多少钱存进去才能获得明年的105块。这是一个从未来到现在的过程，听起来很复杂，然后我会继续给大家举个例子。

　　主持人：

　　为了达到明年的这样一个数字目标，我今年应该是多少的现金。

　　基金经理何理

　　我们说市场利率5%是无风险的，我明年想让我账户上有105块，那么今年存多少钱？这个答案大家很容易算出来。但如果长了，我们还会给大家具体举个例子，还是在刚才那个假设条件下，我们又进一步增加了一个无风险利率进来。这个公司今年和明年，每年都产生100亿自由现金流，那么我们在无风险利率5%的情况下怎么给它估值呢？我们就要用到刚才那个公式，这个公式看似很复杂，但是我们一定要去理解。因为只有理解这个我们才知道巴菲特大致的一个估值方式。而且这个估值方式也是机构，特别是国外机构比较认可的，那么第一年和第二年我们都产生了100亿的自由现金流对吧？这是两个100，这个代表了我第一年就是它相当于我年初的多少钱，最后算出来大概就是95亿左右，就是我年末的100亿在年初就是95亿，就是这样的概念。那么这个值是两年，因为我们的100亿要折现到两年。

　　就是明年的100亿要折现到今年，其实是两年，到今年年初就是两年。咱们就要除以1+5%的二次方，这个值算出来大概是91亿。这两个值一加就是186亿。这个估值方法相对来说逻辑是很清晰的。说白了，这个公司给咱们股东创造了多少钱，而且这个钱不能负债，是自由的。

　　这个就是一个最核心理念。巴菲特最喜欢挂在嘴边的一句话就是：怎么给企业估值呢？就是这个企业在生存的这个年份里，他究竟能给股东产生多少次现金流，然后我们把它折现回来就是这个企业的价值。但是还得补充一点，这个值也是一个粗略估算值，也不能太迷信。但是至少有这个值，我们心里有个底。有这个底之后，我们再有一个安全边际就等于规避了很多风险，比如说我们这里面就没有特别考虑资本性支出那么我们安全边际可能就大一点，比如说5折的时候买。如果大家觉得我做的特别好，我用7折买也是很对的。

　　主持人：

　　刚才何理给我们介绍了三块基石，只有踩着这个三块基石，心里才能够踏踏实实的去选择出未来能够有价值的一些公司。那么究竟我们后面怎么去选呢？广告之后请何理来继续介绍。

　　欢迎继续回到节目当中，何理，我想你能不能用我们A股市场的一些上市公司来给我们进一步地解释一下，比如某年自由现金流我们怎么去找，到底是多少，这个折现率一定是5%吗等等。能不能给我们解释一下。

　　基金经理何理：

　　我给大家经一个港股的例子，这个可能更清楚一些，这个是大家觉得很模糊的概念，我们通常情况下把它简单估算为净利润减去资本性支出，而不考虑其他的财务报表情况，比如买工厂，投入这个研发，还有买入其他股权，剩下的就是自由现金流。自由就是作为公司大股东这个钱可以随便花，可以进行扩大再生产。折现率一般是5%多一点，现在10年期的国债率大概是3.5%到4%之间浮动。我们为了相对保守，所以用5%左右。就是说我们什么都不用做，我可以找到一个东西来代替投资，我每天躺着就会有比说银行来给我们赚钱，相对保守一点就用5%左右。

　　主持人：

　　刚才说的是我们在这个港股，那么A股是不是也是来用这样的一种方式来计算的呢？

　　基金经理何理：

　　这个逻辑适用于任何的工作，只要我们认为我们可以估算出来，那么如何去找这个值是最关键的一个问题。比如说A股中很多人特别喜欢贵州茅台这只股票，如果我们能估算出比如说它每年能卖掉多少瓶茅台和每瓶的净利润是多少，我们就可以估算出这个值。比如说我们有5年的，那么我们就可以有5组数据加起来，10年的就是10组数据相加。如果我们对这个公司特别了解，我们甚至知道20，就有20组数据相加起来，那么我们就是知道。20年的估值是多少？其实就是20年后的估值产生的自由现金流折现到现在是多少。

　　主持人：

　　刚才你是用三块基石奠定了我们去进行价值投资的基础。从这几方面我们总结出来怎么去选择这个价值投资呢？

　　基金经理何理：

　　给大家分享一句话：在熟悉的领域内选择一家好公司以便宜价格买入。具体内容请关注下一期节目精彩内容，谢谢大家。

责任编辑：陶然