天弘基金姜晓丽：前瞻性研究是债券投资成功的关键

姜晓丽

　　中国基金报记者 李树超

　　“我比较喜欢看书，还有去人少的地方旅行。笛卡尔的《谈谈方法》、张五常的《科学说需求》从方法论角度给我很多启发，而彭文生的《渐行渐近的金融周期》、达里奥的《经济机器是如何运转的》则从专业角度加深了我对宏观经济的了解。”第五届中国基金业英华奖“三年期二级债投资最佳基金经理”得主、天弘基金基金经理姜晓丽近日接受中国基金报记者采访，分享了自己成功的投资经验和投资理念，并阐述了她对当前债市投资机会和资产配置的看法。

　　前瞻性研究是成功投资的关键

　　初入债券行业，姜晓丽是从交易员做起的。每天身处市场第一线，她可以看到市场最鲜活的变化，也让初入职场的她对于各种现象背后的原因感到困惑。她说：“交易更多揭示的是市场行为，反映的是市场状态，但从来不会告诉我们原因是什么。因此，在从事交易的两年里面，我花了大量的时间来做研究。”

　　就是在这样的深度研究中，姜晓丽发现，一方面很多时候市场的主流认识是错误的，这就凸显了深度研究的价值；另一方面，以机构投资者为主的债市预期经常很一致，而从交易角度与市场做到同步就无法操作了，因为市场一旦上涨收益率上升得很快，市场跌下来收益也会很快消失。

　　“因此，债券投资需要有前瞻性，这种前瞻性的判断比股票市场还要重要。”姜晓丽说，“股票市场存在大量散户，机构认识到的散户可能还没认识到。就债券投资而言，就需要比大部分机构再领先一步才能够获得超额收益，因此，在我的体系里，研究在决策中的占比要高于交易。”

　　除了前瞻性研究，姜晓丽认为，流动性管理在投资中也占据不小的比重。她认为，在投资层面上，流动性就是资产变现程度的难易，它与整体市场的流动性一致，是顺周期的。而流动性溢价也是在急剧变化的，在债券收益率分层里，信用利差和流动性溢价在不同市场环境下，也分别占据不同的比重。

　　“以今年为例，上半年信用利差里可能有70%是流动性带来的，并非信用资质的问题；而现在资金宽松一点，信用利差里面至少有50%是信用问题，流动性带来的溢价已经大幅下降了。”姜晓丽认为，在中国市场要做好债券，流动性是至关重要的一环，流动性管理在债市成功投资中的占比应该在30%~50%之间。“假如利率债收益率短期上涨50个点，在信用债表现上就是100个点，公募基金以信用债投资为主，在流动性管理上，前瞻性判断就变得特别重要，而流动性管理也需要从大势研判中演化而来，需要依赖基本面的前瞻性研究。”

　　“我是大类资产配置派”

　　在姜晓丽看来，债基基金经理可分为三个派别：交易派、高风险偏好派和大类资产配置派。交易派就是从债券交易中赚钱，他们的工作是盯住市场，频繁地做交易，频繁地看市场的波动；高风险偏好派是指会大胆出手高风险的民营企业债券，通过购买信用债，在激进冒险中博得超额收益；而大类资产配置派的特点是研究宏观经济变化。

　　姜晓丽将自己归于大类资产配置派，在她看来，宏观经济有一定的惯性和延续性，一旦形成了趋势，半年甚至一年时间都不会变化，“因此，我们的观点是根据宏观经济状况形成的，并且需要有数据和逻辑的支撑。”

　　姜晓丽分析，一般而言，债券收益来自票息，但由于开放式基金存在各种约束且利率存在周期波动，可能拿不到票息，但我们必须先给投资者赚到基础收益。然而，债券投资经理的价值并不在获取基础收益，而在于通过长久期债券、低评级债券、可转债或者股票等多种方式来获取增厚收益，若没有增厚部分，投资者可能更倾向于持有货币基金。

　　“以前债券市场是刚性兑付，不存在高收益，但现在刚性兑付打破了，部分债券收益率可能会很高，这就要看基金经理能否为投资者赚到这部分钱，并持续创造高收益。当然，这对基金经理的专业能力要求也很高，基金经理可根据自身能力圈，为投资者寻找那些能够增厚收益的品种。”她说。

　　结构性牛市还将延续

　　年初以来，国内债市整体走出了牛市行情，但债市的市场格局也开始有所分化。

　　姜晓丽分析，债市后市可能会继续分化，一是无风险端下行空间不大；二是由于政策暂时没有明确如何解决信用风险问题，所以风险仍然存在。但总体来说，当前并非是全面牛市，更多的是结构性机会，债市仍具有较好配置价值。

　　具体在投资层面上，姜晓丽下半年比较看好中高评级信用债，“中高评级信用债的优点是风险相对不大，收益还可以。在政策放松的背景下，中低评级信用债风险还在，只是暴露速度比原来慢一点，一些被错杀的企业可能存在一定的修复空间。同时，由于收益下行空间不大，下半年利率债可以稍微看平一点。”

　　在当前债市行情下，姜晓丽建议要降低债市收益率预期。

　　姜晓丽表示，因为收益率未来下行空间有限，现在市场都在缩短久期，目前期限没有太大价值，但全年杠杆都非常有价值。上半年债基年化收益在6%左右，下半年预期可能略有下滑，预期年化收益可保持4%左右的水平。

　　值得注意的是，在今年债市大量出现违约的大背景下，姜晓丽尤其强调防范违约风险，并密切观察债市违约风险从资金面转移到基本面的趋势。

　　从投资角度来说，姜晓丽称，要做好违约风险的风范，一方面，要依赖公司信用研究团队、鹰眼智能研究系统和内部评级系统，并通过与银行密切合作，组织实地调研并建立信息快速反馈机制等；另一方面，也要自上而下，从宏观经济研究的角度来进行前瞻性判断。

责任编辑：陶然