【财报】天士力：不能再将中药作为一大增长点来看了

关注天士力(SH:600535)差不多有十年了。

以前买天士力，看的是中药现代化领军企业的牌子，是复方丹参滴丸冲击FDA的希望。那么到现在，再看天士力2018年的中报，可以看到什么呢？

看天士力的中报，收入增长最大的的是商业板块，上半年收入51.5亿，增速约19%；而增速最快的的是生物板块，重磅产品普佑克（注射用重组人尿激酶原，抗血栓用药）持续放量，销售收入 1.18 亿元，同比增长 215.91%。

而原来的明星产品现代中药板块收入 24.52 亿元，同比增长 11.28%，只是一种自然的增长。

其中一直被寄予厚望的复方丹参滴丸的FDA实验，三期临床已经做完很久了，实验数据并不完美，据说还需要补充再做一个实验来验证。但从中报看，这个实验还在筹备阶段。什么时候做？至今没有给出答案，暂时也就不抱更多希望了。

天士力一直以来都是中药现代化产业的代表，也是我一直以来关注他的原因所在。但到目前来看，中药现代化和FDA这条路走得太慢也太艰难，包括天士力自己可能也不再在这方面做太多新的投入，而将研发的重点投入到化学药和生物药等方面去了。

所以，现在再看天士力未来的发展，或者分析的逻辑需要做重大的调整，也不能再将中药作为一大增长点来看待了。

商业板块是天士力目前收入最多的板块，收入增速也高，但增收不增利。

商业板块的主体天士力营销公司，上半年收入56亿，增长18%，但利润只有4534万，增长2.3%，未来对天士力利润的贡献应该很有限。

同时，由于商业板块的回款速度非常慢，需要占用的流动资金非常多。天士力上半年的应收账款84.22亿，同比增长30%，应该主要就是由商业板块产生。

此外，天士力上半年的经营性现金流有6亿多，相比去年有明显好转，但这种好转并非经营状态好转的结果，而是因为天士力为缓解资金压力，加大了票据贴现，上半年已贴现的未到期票据就达19亿元，使应付票据余额下降了12亿所致。

这种现金流的改善方式是需要代价的，贴现的费用，以及持续增加的借款利息，使天士力的财务费用增长了一个亿。

资产占用多、利润少，商业板块对天士力来说除了使营收数字好看一点以外，在经营上实在乏善可陈。如果将之剥离出去，天士力在资金上会轻松很多，企业的估值说不定也会更好。

生物板块的普佑克增速达两倍，而且未来很有可能成为年收入超10亿甚至是几十亿的重磅产品，应该说是天士力最有潜力的品种。它是上半年天士力经营利润增量的主要来源，在未来几年里，也是天士力最主要的利润增长点。

相对于天士力目前的体量来说，只靠这一个产品还是不够，要实现企业规模的飞跃，必须要有更多的产品群的加入才行。

所以天士力除了自己加大研发投入以外，还不断买买买，引进了美国礼来、日本 EA 制药和Mesoblast 公司的几款新药。

从这个角度看，天士力慢慢在走向创新型药企的道路，但由于自身研发实力的不足，需要更多地依靠外购新药资源来补充产品线，而这种合作要不就是有研发失败的风险，要不就是成功机会大（例如已经做到了临床二期）但引进的代价高。

这不但对天士力的投资眼光以及引进后的研发和推广能力有很高的要求，而且最终的成败还要看运气，有赌博的成分。

此外，即使象普佑克这样最终取得成功的产品，前后花了十多年，到现在才取得有效的突破，要靠这些新药来赢得利润，恐怕要在不知多少年之后了。希望在普佑克发展到一定程度后有新药能成功上市顺利接班吧。

新药资源的引进以及后续的研发都是需要钱的。所以天士力在将天士力营销公司剥离出来单独上市之后，又在运作将天士力生物也分拆上市，通过上市兑现企业潜在的价值，并获得更好的融资渠道，便于通过资本运作的方式来实现企业的扩张。

天士力的新掌门人闫凯境是金融投资玩家出身，或多或少会将他最擅长的东西带到企业中来。或者，他由此会给我们带来更多的惊喜吧，但这个对我们这些局外人来说，太不确定了。

作者在雪球设有个人专栏。

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