金刺猬答辩之吴伟志：当下阶段超配板块为消费和医药

　　新浪财经讯 5月25日消息，由新浪财经和华创证券联合主办的第二届中国私募基金业金刺猬奖北京答辩会今天举办。中欧瑞博董事长、投资总监吴伟志作为金刺猬入围候选私募代表并发言。

　　“与伟大企业共同成长，” 本次金刺猬上海专场的最后一位私募答辩吴伟志表示，从未来两年、三年的角度来看，收益率最好的方向是中小市值板块中的真成长股。

　　在提及为什么买真成长的公司时，他解释道：“从理论上说，假如我们选的成长股，EPS能够增长30%到40%，我们看到这个状况，估值跌20%，盈利增长30%，不大会亏钱，甚至有10%的正收益。这是比较悲观，估值还在往下跌10%—20%的情况下出现的情况。政府维稳，或许它没跌那么多，或者不跌，这时你赚的钱可能不只10%—20%。”

　　吴伟志将投资时期比作一年四季，而现在大盘正是“熊末牛初”的阶段。他认为在这个阶段从理论上来说买阿尔法的风险不大，“眼下的市场，我们觉得短期内不能考虑赚贝塔的钱，甚至要适当地减贝塔，组合中的贝塔要减。眼下买银行股，我的观点很简单，如果作为一个没有相对排名收益的绝对投资收益的个人的钱，短期可能有点难受，但中长期来说你可能会获得绝对收益的。”

　　谈到当下的市场观点，吴伟志认为：“我们觉得短期内不能考虑赚贝塔的钱，甚至要适当地减贝塔，组合中的贝塔要减。”中欧瑞博目前还是以阿尔法为主当前超配的两个板块：消费和医药。

　　“这两个板块的季节和大盘的季节不同，大盘的季节现在是熊末牛初的冬天，但是医药板块现在是夏天，是牛市中期。”吴伟志还补充说明：去年医药中没有分歧的恒瑞、石药等四小龙，已经涨了一大截，估值都拔起来了。今年轮到医药股中的二线股，还没往三线走。当医药股二线三线起来的时候，可能恰恰是贝塔最低的时候。

　　“所以，我讲的是眼下还是会以阿尔法为主。我们已经储备了一批贝塔启动之后最早受益的行业和板块，在医药高位的时候，消费高位的时候，我们可能做一些切换，加配贝塔中共识最好的板块，然后可能再找贝塔之中其它的一些机会。”吴伟志说。

中欧瑞博董事长、投资总监吴伟志

　　吴伟志：大家下午好，各位尊敬的评委，非常荣幸能够在这里跟各位领导汇报一下中欧瑞博的情况。

　　中欧瑞博2007年成立，到现在已经11年。我们这个公司专门做二级市场的投资。我们的投资理念是“与伟大企业共同成长；尊重趋势、策略适配”。

　　股东数比较多，是因为我们这个公司成立的时候，它是中欧商学院的一帮同学成立的一家公司。第一大股东是我太太，因为我这个人怕办股东手续很麻烦，不大去管，加起来我们俩有超过70%的股权，是实际控制人。

　　目前管理的产品有30多只，今年以来我们的产品平均收益率7%—8%。复合收益率长期下来不错，我们的产品到目前为止都是赚钱的，没有亏损，5月份多数产品都创出历史新高。

　　我本人读过两个EMBA，一个是清华五道口，一个是中欧商学院的EMBA。我的投资时间比较长，从1993年到现在，整整有25年的投资经验，是一个老司机。

　　我是我们公司的投资总监，我们现在也成长起来了一批业务骨干。我们分成四个小组，消费、医药、科技、周期，还有一个海外对冲小组。

　　（图）投委会的组成成员。

　　我们公司的激励机制很透明，每一年公司的税前利润的25%是作为我们现金花红，分配给全体员工。我们的骨干员工会得到我们公司税前利润的10%购买公司的无权，无偿赠给我们的合伙人，所以我们的激励机制很透明，员工和骨干对机制也是满意的。

　　我们的投资哲学是“二、三、四”。“二”讲的是在我们眼中虽然影响股价的因素很多，但是在中欧瑞博的团队当中影响股价的关键因素只有两个，决定股价最重要的是我们投资的企业的盈利能力和市场给它的估值PE，这两个关键因素。我们所有的工作都是围绕着研究企业，研究市场。只有懂企业，才能找到一个盈利持续增长的公司。

　　第二个能力是懂市场。所以“三”讲的是什么？是企业。市场上有3500家上市公司，但是我们的眼中只有三种公司。这三种公司对应的是树、粮、菜。什么是树？一个企业能够自己决定它自己的盈利能力，决定自己的命运，有定价权的企业，这样的企业叫做树。在A股和海外市场中，树的企业有，但是数量不多。一个企业今年盈利1个亿，5年以后盈利10个亿，同样给他20倍的市盈率，它的市值就会从20亿长到200亿。种树赚的钱，就是赚企业盈利增长的钱，就是种树赚的钱。

　　粮食型的企业，比如周期性的公司，盈利没有增长的公司，这种公司赚的钱是什么？赚的是PE波动的钱。

　　“菜”指什么？“菜”指的是很多不具备投资价值的公司，起风时候涨一波，风停了股价从哪里来回到那里去。

　　我们在研究公司的时候分类，树有树的选股原则，有树的估值方法。粮也有粮的选股、估值方法。不同的公司在我们公司内部有不同的研究方法体系。

　　种树、种粮、种菜这三种方法没有高低优劣之分，就像农民有种果树赚大钱的，种粮大户也有赚钱的，种菜也有赚钱的。怎么做好种树？关键是要选对树木，草是长不成树的。所以，在选成长股上，我们多年形成了自己的一套方法。看商业模式，看竞争优势，看成长空间，看管理水平，看业绩的确定性，这是我们选择树的方法。

　　价值股其实选股不是难点，难的是什么时候播，什么时候收。因为我们长期看资本市场，它每次到了牛市，估值都有顶；每次到了熊市，估值有底。海外市场道琼斯市场、标普500顶是24倍，底大概是8倍左右。所以，“三”讲的是三种企业。

　　第三个关键数是“四”，讲的是市场。在我们眼中市场短期波动是无序的，长期来看市场的规律很简单，就像一年四季一样有春夏秋冬，不断地循环。市场的牛熊不断循环，就像我们的一年四季一样。

　　这个图里面，四季之中的纵轴是温度，在我们牛熊循环之中，纵轴就是估值区间，每次到了估值区间的底部就是熊市的底部。四季和牛熊最像的地方是什么？气温每天都波动，但是季节变化的趋势不会因为几天的气温波动而轻易地改变。同样的，牛熊的转化不会因为市场短期几天的波动就轻易改变。所以，中欧瑞博的投资里面的“策略适配”四个字，讲的就是不同的季节我们要用不同的投资策略来应对市场。在牛市的时候我们要拥抱贝塔，在熊市的时候贝塔就会给我们带来风险。现在这个季节特别像春天，春天应该做的事情就是选择最优秀的成长股。没有一件衣服四季都可以穿的，冬天穿羽绒服，夏天穿T恤，春秋穿夹克，所以我们的投资策略要随着季节的变化而变。这四个阶段：熊末牛初、牛市中期、牛市后期和熊市中期”，期”，这四个阶段的投资策略在我们公司有一个大概的指引。春天的时候，多数的公司不涨，只有少数优秀的公司涨。夏天的时候，不断地向上涨。秋天的时候，鸡犬升天了，到收获季节了。冬天要冬藏了。这四个阶段的投资策略要随之改变。

　　我们这个团队跟很多私募同行很大的两点区别，第一，我们是专业化的行业基金经理制度。我们这个团队没有明星，每个人都是一个机器中的零件。但是就像一台汽车一样，方向盘和轮胎、螺丝钉一样重要。我们这里没有明星，只有团队的成员。没有全能的个人，但是我们希望通过各自的分工协作，打造一个全天候的团队。我们把我们的研究分为几个板块，就像我们说参加高考一样，我们一个人参加高考，一个人要花四分之一的时间去学四门功课。我们的团队有不同的小组，复习不同的功课。当医药好的时候，医药小组来答卷。当考语文的时候，我们语文小组来答卷，我们是这么一个模式。

　　我们的风控很严格，但是我们的风控理念中最重要的一点是做正确的事。我们的风控是两道，一道是投委会的主动风控。另外一道是风控委员会和风控首席官的被动风控。被动风控就是个股的止损和警报。就好比说我们在户外作业，身上绑着安全带一样，无论你的主动风控做得再好，你的被动风控是不可缺的。所以，我们的风控制度是主动加被动两个模式。

　　我们的管理回撤能力比较强。我们公司成立以来，当时碰到金融海啸，市场当时回撤了60%、70%，但是我们整体回撤是25%。股灾期间我们的回撤是15%，熔断期间回撤是9%。

　　大概关于我们公司和投资理念的情况就汇报到这里。

　　2017、2018投资回顾和市场展望。

　　我们回顾一下2017年，是一个分化很严重的一年，这一年中偏价值型的选手收益很好。我们这个团队，我们的投资理念是：与伟大企业共同成长。我们喜欢做成长股。其实多数成长型投资风格的基金在去年表现都不好，但是在去年我们的平均收益率是17%—18%。在今年其实价值股在1月份上冲之后整体进入调整期了，今年整个市场很多团队都反映赚钱不容易，但是今年的环境下，它进入了一个比较适合成长股投资的阶段。我们今年以来收益率有7%—8%。

　　我们认为2018年的2月份是一个分水岭，这个分水岭的含义是，从2016年2月份到2018年2月份，两年以来的蓝筹整体系统性的上涨结束了，开始进入分化阶段。2015年到2018年3月份接近三年的中小市值的系统性的下跌已经结束了，都进入分化。蓝筹板块经过调整后，基本面好的公司我们觉得还是具有投资价值，还是会有正收益。未来两年、三年的角度来看，我们认为收益率最好的方向是中小市值板块中的“真成长”股。尤其是在2017年，整个市场非常厌恶中小市值的股票。所以，在这个领域出现系统性的大跌，不管这家公司的成长速度多快，市场给它的估值，只愿意按照当期的PE，按照价值股估值给它。2016年开始，为什么蓝筹有赚钱的机会？是因为过去对蓝筹股错误定价，所以2016年开始纠偏。我们认为2017年年底的时候，对成长股的偏见到了一个极限，2月份是一个分水岭。所以，我们在3月份写2月份的月报，我们很清晰地告诉我们的客户，我们认为真成长公司已经到了买入不止损的阶段。

　　为什么我说在熊末牛初的时候是可以买真成长的公司，而且有绝对收益？我想从两个角度给大家汇报。

　　第一，从理论的角度。决定股价有两个变量，一个是今年的盈利，另一个是PE。熊末牛初，比如现在眼下A股的市盈率，沪深300是13倍左右，整个上证综指是13倍左右。按照我们的估值区间8—24，属于中位数和低位之间，在这个位置估值往下走有没有空间？理论上讲如果没有政府呵护的自由市场，它是有一定下跌的空间。但是下跌的空间大不大？我们做最坏的打算，比如说现在的估值水平再往下跌20%，PE跌20%。假如我们选的成长股，EPS能够增长30%到40%，我们看到这个状况，估值跌20%，盈利增长30%，不大会亏钱，甚至有10%的正收益。这是比较悲观，估值还在往下跌10%—20%的情况下出现的情况。

　　政府维稳，或许它没跌那么多，或者不跌，这时你赚的钱可能不只10%—20%。

　　我们做最坏打算，今年跌20%的估值，我们只赚10%。明年估值就在低位震荡，不再系统性下跌了。明年你选的公司如果EPS能够到30%—40%，明年这个公司能够给你带来30%—40%的正收益。如果后年市场的资金环境改变了，贝塔起来了，同时你的公司还能增长30%—40%的业绩增长，后年就会迎来你特别喜欢的戴维斯双击了，贝塔也涨，业绩阿尔法也成长30%—40%。所以，中欧瑞博特别喜欢做这样的环境。

　　我刚才讲的是理论上PE下跌空间有限的情况下，选阿尔法很好，没有问题。回到实践中的历史经验看，我们理解掌握了股市的春夏秋冬这个规律之后，这是我们经历的第三次春天。第一次是2004—2005年6月，那个时候的环境跟现在特别像。指数大概震荡下行有20%—30%，指数在2005年6月见到998点最低点。那一年半间指数虽然下行了20%-30%，但选择优秀成长股，像茅台、云南白药、张裕，已经有很好的正收益了。我们在2004年重点布局茅台，拿到2007年，有30多倍的收益，这是我懂得春夏秋冬规律后经历的第一次春天。

　　第二次春天是2013—2014年6月份，因为到了2014年6月份券商股一起来，整个贝塔就起来了。在券商股起来之前，指数大概在底部反复震荡，上下空间不大，就振荡百分之十几左右。那两年我们布局了一批成长股，结果13、14、15年，我们产品的收益率不错，2013年平均是33%左右，2014年是32%左右，2015年是50%左右。所以，敢于在目前这个时候布局下去的成长股，在2到3年的时间会取得很好的回报。

　　我想跟各位评委汇报的是，这个阶段从理论上来说买阿尔法的风险不大。

　　眼下的市场，我们觉得短期内不能考虑赚贝塔的钱，甚至要适当地减贝塔，组合中的贝塔要减。举个例子，比如说银行股，最近有不少银行破净了，同事们都在讨论眼下这个点可不可以买。我们就讨论，我说我见过这种环境，我们讨论这种环境的格局。第一，眼下买银行股，我的观点很简单，如果作为一个没有相对排名收益的绝对投资收益的个人的钱，短期可能有点难受，但中长期来说你可能会获得绝对收益的。这是第一个问题。

　　第二个问题，我问我们的同事，当市场见底，贝塔起来的时候，银行是不是最先起来的板块？几乎所有的人都形成共识，它绝对不是最先起来的板块，因为最先起来的板块一定是市场资金分歧最小的有共识的行业和板块。所以，看你的要求，作为专业投资人，这个时候还不急着买这个领域。对于我们来说，今天上午我在一家机构给客户做季度的汇报，也讲了我们的观点。此时此刻我们还是会以阿尔法为主。眼下阶段性我们超配的两个板块：消费和医药。这两个板块的季节和大盘的季节不同，大盘的季节现在是熊末牛初的冬天，但是医药板块现在是夏天，是牛市中期。去年医药中没有分歧的恒瑞、石药等四小龙，已经涨了一大截，估值都拔起来了。今年轮到医药股中的二线股，还没往三线走。当医药股二线三线起来的时候，可能恰恰是贝塔最低的时候。所以，我讲的是眼下还是会以阿尔法为主。我们已经储备了一批贝塔启动之后最早受益的行业和板块，在医药高位的时候，消费高位的时候，我们可能做一些切换，加配贝塔中共识最好的板块，然后可能再找贝塔之中其它的一些机会。

　　我的汇报就到这里。

　　（提问）

　　广发银行蔡紫鹏：顺着您的观点，比如今年年初这一波杀蓝筹白马杀得比较厉害，您的观点是接下来“冬天”结束了以后，这些蓝筹股也好，白马股也好，今年确实业绩有所下滑或者说有所回落，去年增长特别好的这一类股票，他们还有没有机会？

　　吴伟志：这是一个很好的问题。其实这一次蓝筹白马股的上涨，有点像2003年五朵金花行情，是在整个市场没有大机会，存量资金抱团取暖形成的一个局部的行情。后来五朵金花还有机会，它们的机会出现在贝塔起来以后，眼下此时此刻是赚阿尔法的钱，贝塔还在缓慢寻底之中。当贝塔企稳起来的时候，这一批蓝筹还是有机会的，它还是会充分地享受贝塔，这是我们的一个经验。

　　在这些蓝筹当中，比如有一些共识度高的领域，我们举两个领域，比如金融领域当中，我们认为能够先动的可能是保险，共识度最高，因为行业有成长阿尔法的的因素。在行业之中，我们觉得新能源汽车行业可能是会先动的贝塔，因为整个新能源汽车行业本身具备阿尔法，行业里面高成长，但是整个市场对这个领域的理解是在一个贝塔去理解的。如果接下来要加贝塔，第一时间会在这两个领域下手，新能源汽车板块和保险。

　　回到您刚才的问题，蓝筹白马会有机会，但是必须贝塔企稳起来以后。其实它赚了钱，就代表贝塔。

　　高昕伟：刚刚好像在介绍的时候对风控介绍的少一点，再给我们简单介绍一下公司的风控情况。

　　吴伟志：我想讲一下我们的主动风控。我们长期以来的业绩一直是回撤很小，我们是怎么主动风控的？我们主动风控最核心的几点是下跌我们一定要尽早对下跌的性质做判断。我们这个团队特别喜欢定性。在我们眼中，每一次下跌也是只有三种可能性。我们说市场上涨的过程中，都会碰到下跌。对于市场上涨过程中的下跌，只有三种定性。第一种定性叫做牛熊拐点，长期上涨之后，结束上涨，往下拐，这是牛熊拐点。第二种定性是牛市之中的中期调整。一轮牛市一定会碰到中期调整的。第三种定性是小波动。所谓小波动，我们量化的概念是，小波动指的是下跌的时间不超过两周，下跌的幅度指数层面不超过5%—10%。这是小波动。我们的主动风控，如果定性是小波动，我们的策略是过滤掉不做反应。第二种定性是中级调整，我们的定性标准是下跌的幅度10%左右，不超过20%，如果下跌超过20%，一般不是中期调整，要特别小心。所以，对于下跌的中期调整的幅度10%左右，时间两周以上，不超过三个月。如果它的下跌超过3、4个月，要么是牛熊拐点，要么是大区间震荡开始，不是中期调整。面对中期调整，我们的主动风控很简单，一定要适当降低仓位。有一个比方，做投资就像开车一样，从这里开车去苏州可能要经过50个十字路口和拐弯，我无法提前预知每个路口的状况。当我到了路口，我看不到拐角视野后面状况的时候，我就要把车速先降下来，转过弯看清楚没有风险之后，我再提速。所以，对于中期调整，我们的原则会降速，所谓降速，比如原来牛市之中我是满仓的，我就会把仓位降到七成左右。当发现不对了，牛市确认结束了，我就会把仓位继续降下来。如果发现调整很正常，行情还没结束，我还会把仓位加上来。所以，对于中期调整，我们的管控是适当减仓。牛市之中，如果不是在泡沫区，我们减到七成，不能再减了。

　　第三个是牛熊拐点。牛熊拐点很简单，一旦判断是牛熊拐点，你的纪律是什么？任何情况下不等反弹先撤一半。我们觉得这是牛熊拐点出现了。绝对不等反弹，一等反弹就完了，先撤一半。你想等反弹，用另外一半等反弹，这是我们多年来应对市场下跌我们的主动风控的方法。

　　小波动、中期调整、牛熊拐点的前三天表象是类似的，但是我们的要求，必须在前三天做出定性判断并采取行动。我们过去形成自己的一套方法论，从过去的方法论来看准确度是很高的，同时我们也做好了判断错误及时调整纠正的准备。我们对我们每一个判断都是抱着预判、跟踪的心态去做的，包括对公司的选择，比如一个企业通过深入的研究，我们觉得是一个优秀的成长股，是一个“树”。今天定义是“树”，我们要持续跟踪它，每个季度看数据，看竞争环境的变化。比如有的公司就从“树”变了，比如“网宿科技”，发展到后来，经营环境变了，不再是一棵“树”了，我们就把它的定义进行改变。

　　大概我们的风控就是这样。

　　提问：看到中欧瑞博成长策略一期产品风格分析，这个产品在2016年的时候收益是相当于没有取得一个正收益，可能2015年10月份跟2016年的风格基本上是接近的，中间经过一次调仓，全部调成了小盘成长，是不是这个产品没有取得正收益的一个原因呢？2015年10月到2016年10月。

　　吴伟志：从结果来看肯定是有一定的关系。因为其实我们在2016年和2017年，我们的仓位相对是均衡的。我们在2017年中欧瑞博上半年仓位是半仓，但是我们相对均衡。下半年还是均衡的仓位，但是仓位加上去了。所以，蓝筹上涨，有一部分受到中小市值公司一定的回撤的对冲。

　　2015、2016年，因为总仓位略有下降，可能当时我们是减过一些仓。2016年我们当时对市场的观点是，我们自己的判断是“看不懂”。我们看不懂，我们有一个看懂的策略。如果我们坚定看多，我们一定会偏高仓位去进攻。我们坚定看空，我们会降低仓位。看不懂的时候，我们会保持一个相对中性的仓位，做好变的准备。2016年的时候我们自己看不懂，第一，市场有下降的压力。第二，从政府托市的角度，又有向上的动力。两相之下，谁强谁弱我们拿不准。所以，我们2016年到2017年上半年都偏观望的态度。

责任编辑：郭金霞