金刺猬答辩之陈春艳：宏观基金最难在于大类资产配比

　　新浪财经讯 5月25日消息，由新浪财经和华创证券联合主办的第二届中国私募基金业金刺猬奖北京答辩会今天举办。上海从容投资管理有限公司策略总监陈春艳作为金刺猬入围候选私募代表并发言。

　　陈春艳分享了从容投资的宏观对冲策略，从容投资建立了一套完整的宏观经济量化模型，“它其实可以理解是一套对宏观经济的监控体系，通过一些量化的分析经济变量，来辅助我们基金经理最后能做出大类资产正确的决策。”在此基础上不断更新风控模型，基本能够做到事前风险的可测算。

　　在提及宏观投资的难度时她谈到，宏观基金最难的地方是它的大类资产配比，是它怎么去赚到贝塔的钱，怎么在这种情况下做到总风险是可控的。面对这个问题则需要一些量化的方式来实现它回撤的设计。“既然有风控，也会去投每类资产，最难的是你把宏观经济得看懂，宏观经济到底在哪个位置，这个就是你实际最后赢取赚钱的方式。如果看错了，这三个配置有可能是都错的。”

　　在陈春艳看来，宏观对冲策略能够让他们对于宏观经济的判断上、大市的决断上不会出现大的错误，并且能够跟上每一轮投资的节奏。

上海从容投资管理有限公司策略总监陈春艳

　　以下为上海从容投资管理有限公司策略总监陈春艳答辩实录：

　　陈春艳：我们碰到2008年，最大的一次熊市，当年我们的资金回撤也只有4%。但是2009年的时候，我们在大牛市中就获得了63%的收益。

　　从2011年开始，从容开始专注于做一个宏观对冲策略资金，也是从股票基金中得到的启发。经历一次大牛、大熊以后，客户其实希望的是一只你能在全天候给客户赚得收益的资金。怎么能够全天候收益呢？因为我们很难摆脱A股牛短熊长历史上的规律，我们总结了过去20年，A股基本上都会走这样一个过程。我们也参考了国外的很多经验，我们觉得可以从大类资产的角度解决这个问题，去设计一个我们认为是全天候的基金，简单地说在股票的熊市中，我可以从别的资产类别中获得更多的收益。

　　2012年底发行了我们第一只宏观对冲策略基金，这是全市场最早的宏观对冲基金之一，最早的可能就比我们早几个月。

　　这只基金到现在年化收益，到2017年底达到40%多，基本上每年的收益，2013年是27%，后面的每一个年份都是30%以上的收益率。

　　后面会为大家详细讲一下这只基金每年是通过哪一块的收益获得的。

　　从容的创始人、核心人物是吕俊总，他有23年的从业经验，曾经是上投摩根的明星基金经理。在任职期间的回报是650%。我们的从容全天候基金也是吕总亲自掌舵的，最近五年的总回报达到510%。

　　从容的基金经理团队平均从业年限达到19年。跟我们做宏观基金是有比较大的关系，在中国为什么这么少的人去做这个事情呢？我们总结下来有一个很大的原因，是因为中国的A股还比较年轻，我们整个大类资产市场都很年轻。去做宏观基金，最好的基金经理是至少经历过两轮宏观大周期的考验。一轮宏观大周期在中国基本上上下有17年的历史，经历过两轮考验，最好基金经理拥有10多年的投资研究的经验，这样这个团队会比较擅长去做一个宏观基金的事情。

　　宏观对冲策略是一个什么样的东西？

　　在国内是一个小众策略，做的人不是太多，国内主流的还是做股票多头基金。其实宏观对冲策略在全国是一个最大的对冲基金策略。经过统计，全球基金规模中它可以占到20%多。比较最有名的就是达利奥的桥水基金，曾经是全球最大的对冲基金，管理的规模达到1600亿。大家经常喜欢讲的索罗斯的量子基金，包括金融危机中比较出名的鲍尔森基金，其实他们的投资策略都是宏观对冲基金的一种。

　　宏观对冲基金的原理是什么？说到最底层的东西，其实是一个非常简单的理论框架，就是大家都熟知的“美林时钟”。“美林时钟”其实告诉了我们，在经济的不同阶段，我们应该去配什么样的资产。美林时钟没有告诉我们的是经济到底处于什么阶段。如果大家去看宏观报告会很清晰地发现在任何一个时点，宏观报告都有人看多、有人看空、有人说是震荡。其实大家都不知道我们处在哪一个周期的哪一个阶段，我们会往哪个阶段走，那是美林时钟没有解决的问题。这里就需要有一个定量研究的东西，我们其实是从2010年开始不断地打磨我们自己的模型，去自建了一个宏观经济模型。它不是一个简单的量化模型，不是说我输入什么指标它就能给我出来一个什么结果。它其实可以理解是一套对宏观经济的监控体系，通过一些量化的分析经济变量，来辅助我们基金经理最后能做出大类资产正确的决策。

　　举个简单的例子，如果我们能看出来经济是下行的，比如在2014年的时候，我们可以去做一些什么样的投资呢？

　　第一，在经济下行的时候，其实最直接的就是企业的盈利可能会下行。企业盈利下行，股票的价格可能有下行的压力，尤其是蓝筹股，蓝筹股因为股价对业绩是非常敏感的，这个时候你从股市来说可能应该暂时避开股票，因为中国A股很难做空，基本上股市只能用回避的方式。其实如果你看到经济下行，最直接的或者是最100%肯定会去做的一件事情是可以做多债券，因为这个时候实际利率会下行，这个时候一般央行也会采取一些放水的手段，会导致债券价格的上涨。其实还有一个线索，在经济下行的时候，像工业品的需求会遭到比较大的创伤，这个时候商品的价格也是要下行的，就可以去做空商品，去参与整个库存周期的变化。

　　这只是一个例子，具体操作中其实这都不是百分之百的关系。比如说有可能经济你看到下行的时候，股票已经提前下行了，但股票的估值比较低的时候它就比较做了，都是可能出现的。

　　具体在投资的过程中，首先我们有一个模型，它需要输入很多经济变量。根据我们现在累计，大概已经有几百个经济变量。输入这些经济变量以后，我们可以通过历史的回溯和估算，判断现在经济到底是在一个什么样的状态。先搞清楚我们现在在哪儿，再搞清楚我们下一步会往哪走。这个前提，我们知道经济是向上还是向下，货币流动性是趋紧还是趋松。得出这两个观点之后，我们再去总结我们大类资产会出现一个什么样的反应，去考虑我们的投资途径。

　　简单来说三大类市场，有六个方向。A股尤其是在股灾以后，基本上A股做空的方向是不存在的，现实中非常难操作。其实我们剩下了三类资产的五个方向。

　　我们做什么呢？我们其实就是对这五个方向进行一个排序。一般情况下我们会选择最优和次优的两个方向做资产配置，也就是我们的大类资产配置可能跟简单的一些大类资产配置不一样的地方，我们不是同时持有大类资产，比较大多数的情况我们其实持有两类资产，核心在一个阶段内给基金贡献业绩的，其实是某一类资产的贝塔波动，我们去赚取的其实是每类资产波动大的贝塔波动的钱。通过一个最优资产和次优资产的选择，我们形成了一个资产配置方案。最完美的一个宏观基金，它下一步就是直接是在每一类资产做指数基金的配置。但是在国内市场，这是做不到的，A股其实没有那么充裕的ETF让我们选择，它的流动性、代表性都是呈严重问题的。所以，这一步我们现在是人工选择做一个具体的品种，来模拟我们想要的那个指数基金，这样去构建一个完整的投资组合。

　　模型需要不断迭代，跑出来的实际收益可能跟我们实盘的收益还是比较接近的。

　　宏观投资其实是大家都挺想做的一件事情，可能大家都觉得要去做阿尔法，其实整个中国市场贝塔收益对业绩的贡献，分因子来说都是比较大的。

　　宏观投资难在哪里？为什么会这么少人做呢？对一个宏观基金经理来说，首先他要熟练地掌握股票、债券、商品三大类不同投资资产的方式。你要把这些加起来，三类资产都会做的人，在这个市场上比较少，而且在期货市场，有时还是需要有一点天赋。吕俊总比较幸运的是，每类资产他都曾经做过，在资产类别的丰富上有比较显著的优势。这么多年我们自己实践下来，我们觉得这个可能还不是太难的，因为理论上你可以请每个资产里最优秀的基金经理来组成一个组合，去解决这个问题。但是其实宏观基金不是这么一个概念，因为宏观基金最难的地方是它的大类资产配比，它怎么去赚到贝塔的钱。还有一个很麻烦的东西，其实三类资产赚贝塔是比较舒服的一件事情，但你做错了呢？有可能三种资产的风险就是叠加的。这个时候回撤就会变得非常难以控制。所以，怎么在这种情况下做到你的总风险是可控的，你的风险可控的情况下，你再去追求一种绝对回报，就可能对宏观经济来说是一个更难的挑战，它需要一些量化的方式来实现它回撤的设计。

　　我们的风险模型经过历次迭代，现在基本上可以做到事前的风险可测算。

　　既然有风控，也会去投每类资产，最难的是你把宏观经济得看懂，宏观经济到底在哪个位置，这个就是你实际最后赢取赚钱的方式。如果看错了，这三个配置有可能是都错的。

　　对宏观经济的判断，比较灵活地去应对整个宏观经济的变化，这可能是我们这个基金最大的优点。

　　从2011年走到今天，我们可以比较自豪地说，在宏观经济的判断上、大市的判断上我们没有犯过大的错误。有可能以后会犯错，但是到现在我们还是跟上了每一轮投资的节奏。

　　宏观投资比较难，现在国内同行做的比较少，它其实做风控还是有它难度的地方。宏观投资的原理，是有自己天然的风控优势。比如它的收益来源是多样化的，它不需要单一依赖股票市场，这其实对基金经理非常重要。如果你是一个股票多头基金，熊市怎么办呢？大多数股票策略选择的是在熊市做出我的阿尔法，尽量用阿尔法对抗贝塔。但事实上大家都知道这是一件非常非常艰难的事情，能做到这一点的基金经理凤毛麟角，因为A股的市场的特点是它的贝塔实在太大了，会掩盖掉阿尔法的收益。

　　宏观经济的好处，如果我们能判断出股市是熊市的话，最好的办法就是没有股票配置，就不需要去回避艰难地选股过程，它其实多了好多种机会，他不做股票的时候可以做多债券，做空债券，也可以做多商品，做空商品，它的机会会比单一做股票要多得多。

　　第二，收益来源之间相关性会比较低。在国内商品市场和股票市场是有一定相关性，相关性系数大概在0.3%，其实统计学上不是一个特别高的相关性，但基本上股票跟商品市场相关性非常低的。比较长的时间维度看，它的相关性是比较低的，它有自己的特征。

　　所以，最早我们三类市场出现一个集中的反向的概率是远远低于单一品种的策略。

　　第三个好处，大类资产之间其实有很多对冲手段，大类资产本身就可以实现一种对冲。比如说你在一个流动性很宽松的市场，其实多股和多债是一种天然的对冲，资金不是往股票流就是往债券流。如果在流动性紧缩的市场，恰恰相反，空股多债就是会形成对冲效应，因为钱是紧张的，钱就要流出一个地方。大类资产之间会有很多切换的效果。

　　从我们自己做的业绩来看，宏观全天候1期是我们时间最长的一个产品，它跟其它类所有各类资产的相关性分析，基本上股票是有一定的相关性的，主要是有2014、2015年的牛市因素。跟其它类资产的相关性就会特别特别低，基本上没有什么相关性。

　　其它的一些风控措施，我们也会限制单一资产类别的暴露，包括对一些风口敞口的设置，很多基金都会有。对宏观资金来说，最大的就是我们通过我们的风控模型的迭代，我们可以算出来我们大概在未来一周、未来两周会面临一个多大的风险，通过BIR的控制，通过波动率的调整，我们就可以事先跟客户约定你们要多大的回撤，多大的回撤下我去实现多大的收益。这么多年下来，我们自己努力的目标或者是我们希望给客户的收益，基本上我们的收益做到最大回撤的两倍左右。

　　这是我们的历史业绩，给大家简单介绍一下，这些年我们是怎么赚到这些收益的。

　　宏观基金成立的第一年，2013年是我们认为做宏观基金最艰难的一年。其实宏观基金的贝塔，2013年最大的特点是市场没有贝塔收益，所有的市场是平的。其实这种情况，可能是做宏观基金比较艰难的时候。市场是公平的，它在完全没有贝塔的时候一定会有非常明显的阿尔法，当年我们就做了成长股和股指期货对冲，获得了27%的收益。2014年以后，其实宏观基金又开始发挥出它真正的效果，它可以在大类资产中赚钱了。2014年最明显的就是经济开始下行，我们大概是比市场早三四个月，上半年五六月份的时候就判断经济要进入一个下行的跳水期了，这个时候，第一个选择就是做多债券，因为这是百分之一百的概率。当时我们通过债券和债券衍生品获得一部分收益，大概20%左右的收益。9月以后，经济下行和央行放水的趋势非常非常明显，第一波流动性是没地方去的，它会流向大盘股。所以，后面有一张收益是大盘蓝筹股做出来的。

　　2015年的时候，随着杠杆的泡沫化，可以明显观测到股市的水还在继续放，经济还在计划下，杠杆起来了。在这种情况下、这种组合下，最好的优势就是加杠杆做成长股。我们当时股市的杠杆超过了100%。所以，当年在成长股的牛市里收益比较多。

　　经历了股市的熊市回撤以后，还当年获得91%的收益。但中间有一部分，其实在股灾以后，我们基本上已经没有股票配置了，可能跟很多基金最大的区别，从那个时候一直到2016年，在2016年10月之前，将近一年多的时间里，我们其实没有股票配置，也是让我们成功地避开了股灾2.0、3.0。2015年有10%的收益，当时来自于债券。当时因为整个风险偏好下降以后，央视又继续为救市放水，有一波债市的行情。

　　2016年3、4月份的时候，我们可能是领先市场比较早去判断出来中国经济进入了新的上升周期了，它不是一个简单意义的反弹。如果经济从2011年到2015年，因为它是一个下行通道，从2016年开始就进入一个上行通道。这个上行通道的运行模型其实跟前面的运行模式已经完全不一样，这是一个以消费为主的上升周期，可能走的时间会很长。

　　2016年首先经济先反转的时候，先做商品。2016年中我们80%的收益来自于商品。第二步要做空债券，因为经济从一个大的下行周期向一个大的上升周期转折的时候，债券空的机会是非常大的，我们也是市场上比较少数从2016年10月以后的在债中获得收益的机构。大概当时对我们基金业绩的贡献也有20%。

　　2017年整个应该处在一个温和上行的通道，通胀也不高，经济在慢慢走出一个慢牛行情。这个时候也是宏观经济比较少见的，它对三大类市场都有配置，都获得收益，全年的回报有30%几，它的收益来源比较均衡。

　　这样走下来几年，我们的年化收益率是达到36%，最大回撤，股灾期间发生，达到24%的回撤，当然这里有一些监管的原因，大概能做到接近两倍的回报。

　　这是我们到现在基金的业绩，这是我们低风险策略的业绩，全天候1期是我们的第一期基金，也是我们偏高风险，它的回撤控制在20%左右。低风险基金，我们回撤控制在10%左右。回撤控制、风险控制其实是靠我们的风控模型实现一个定制化的需求。

　　我简单先介绍这些。

　　（以下为金刺猬评委提问环节）

　　宁波银行孙宁龙：我在看从容业绩展示的时候，有从容全天候基金、从容优选、从容优势3期，这三个产品每一年的业绩的表现差距非常大，想请教一下，这是我们的策略造成的，还是有其它的原因？

　　陈春艳：有两个原因。一个是他的风控是不太一样的，它的最大回撤的目标不一样，会导致它的很多杠杆率安全不一样。我们跟客户定制的时候说回撤是多少，不是开玩笑的，因为现实中如果目标回撤大，我就用了那么多杠杆，是可能发生的。这是比较大的原因。

　　还有一个原因，因为所有的产品都是定制，我们是分为渠道客户和机构委外客户，所有不同的机构，对这些杠杆的要求都不一样，对大类资产的投现会不一样。因为银行也有自己的风控，有些商品，包括商品期货、国债期货的杠杆比例没有达到我们整个策略需要的结果，这种基金有时会变成偏股类的宏观配置基金，其它两类资产其实不能提供足够的作用，每一类资产其实还会受到机构定制的各种各样的限制，会导致不同的业绩也会有区别。

　　高昕伟：我们在做宏观对冲，做资产配置的时候，我们固定收益类的资产，我们是用什么工具来进行投资的？它的杠杆比例是多少？

　　陈春艳：一般情况下都是用国债期货，两个原因，第一，我们是用波动率来算仓位的，对我们这样的基金来说，我们这么多年波动看下来，债券大概是股票的1/4—1/5的波动率，如果按照风险评价理念，我的债券仓位对我基金和股票同样的概念，我就是要加到股票仓位的四倍或五倍。如果股票是40%、50%的仓位，换到债券可能是200%左右的仓位概念。

　　在这样的情况下，第一，我们需要杠杆，没有杠杆，其实债券对基金是可有可无的。简单来说，如果你是一个股债平衡基金，60%配股票，40%是债券的话，40%的债券其实对基金的涨和跌都没有什么意义。第二，我们非常强调流动性控制的。我们的流动性风控，要求我们一周之内能撤掉80%的资产，需要非常强的流动性控制。这种情况下，其实国债期货是一个最好的选择，其实现券市场很难满足我们的这种需求，而且我们说一家私募也没有在现券市场加杠杆的比例。所以，综合条件下，现在国债期货是我们最好的一个选择。事实上在国债期货这个品种出现，它的容量扩大之前，真正意义上的宏观对冲在中国是很难做的。2010年前你去做宏观对冲，那是开玩笑的，因为你根本没有品种，宏观对冲的市场发展是跟衍生品市场的广度和深度关系非常非常大，因为这两年商品品种包括主要是国债期货的空间越来越大，所以宏观策略的容量就会越来越大。

　　提问：陈总，今年对后面的几类资产怎么看？

　　陈春艳：我们从2016年看到现在，我们觉得整个宏观经济处在一个上升通道，这个大的周期没有走完，现在走到一半。一般情况下，走到一半的时候会有一个平台期，经济的增速会略慢一点，但其实从长期来看还是一个上行通道，这样的过程中，资产匹配首先对股票、股市还是看多的，尤其是靠业绩增长的风气会继续成为股市的主流，因为经济好，你可以把股市所有的因子看成是简单的PE×EPS，现在的市场，依然是EPS是王道，EPS占比越大的股票还是越好，也不是说蓝筹，其实是靠业绩驱动的，基本上是今年股市的主流。在经济整个上行周期，对股市不用过于担心。

　　对于债市，我个人觉得今年债市会比较纠结，对我们来说不是很有肉吃的市场。因为债市去杠杆，经济从底到上升的过程，下面一轮，随着经济的进一步深化、进一步上升，要素资源回出现稀缺，后面是会有通胀压力的，但是今年还没有出现，我们预判明年或者后年，这个压力会越来越大。今年其实债市有可能是一个平静期，我们债市基本上是相对保守谨慎的姿态，不太会去过多参与这个市场。

　　商品，今年我们跟前两年特别不同，前两年我们认为最大的机会是工业品。工业品现在的需求还不错，但是由于它的ROE已经很高，供给一定会上升，不管国家怎么控制，它的供给一定会放量。所以，工业品其实今年可能是一个高位震荡的市场。但是农产品，从今年开始，它陆续会出现比较大的机会，不同的农产品不同的品种都会出现一个比较大的机会，而且整个是可以看两三年的机会，我们在商品上会转向农产品的方向。

　　交行王培康：从净值曲线上看，今年净值应该是掉头向下的？

　　陈春艳：对，今年其实我们前面压力是挺大的。有两个原因，第一个，其实每年年初都压力比较大，这是一个很诡异的事情。做宏观基金最难的就是前面4个月，因为宏观基金做的是全年对经济的预期差。你回溯一下，你会发现基本上1—4月，全市场对于经济的看法恰恰跟经济的走势是相反的。这有一个什么原因呢？中国有一个春节，春节每年会提前、延后10天、20天，这个影响不是一个月，会影响三个月，前前后后这个位置，导致中国的宏观经济数据基本上4、5月份以后才能看得出来说今年的宏观经济到底是好还是不好，这个事情起码要到4月份的数据。前面3个月，看多、看空的人都有不同的解释，这种情况下就会反复震荡，前面3个月都不好做。

　　还有一个原因，今年我们确实做的比较被动的一个原因，是因为我们是偏向左侧建仓的。可能我们觉得经济是上行，我们有很多布局其实在2、3月份，特别是股市下跌的时候已经完成了，但是后面股市4月份还有一定的波折，需要到5、6月份才能确认，其实到现在为止，市场对下半年的经济还是存在很大分歧的。左侧建仓是会给我们带来损失的，我们是一个低频交易策略，一般一年中我们多的切换三次，其实少的时候我们就切换一次，其实大的资产切换是不太变的，但是我们对经济的看法，宏观不是今天怎么样，明天怎么样，变化没那么快。我们大概领先市场三个月，这三个月其实就是我的建仓周期，建仓的时候我们踩不准特别准的点，左侧建仓一定会产生大的回撤。我们能做的是通过我们的风控，把这个回撤建立在一个可控的范围内，这是我们努力能去做的事情。

责任编辑：郭金霞