金刺猬答辩之杜春峰：当前大类资产配置的首选是股票

　　新浪财经讯 5月25日消息，由新浪财经和华创证券联合主办的第二届中国私募基金业金刺猬奖北京答辩会今天举办。乐正资本管理有限公司总裁杜春峰作为金刺猬入围候选私募代表并发言。

　　杜春峰分享了乐正资本“多资产、多策略对冲”的投资理念，通过宏观对冲策略，自上而下分析宏观经济周期、流动性、政策、估值，形成市场趋势的判断。他认为采取“多资产、多策略对冲”的理念能更好地规避单一资产、单一策略的市场风险。将这种理念与量化模型相结合，能够形成相对风格成熟、体系完备的研究方法论。

　　在回顾过去的发展历史时他提到今年上半年宏观策略产品是经历了相当痛苦的一个阶段的，“外部市场，美股春节前大跌对绝对收益造成冲击，3月份后贸易战等黑天鹅事件频发；我国资本市场中，去年四季度去杠杆对债市的调控以及今年对权益类资产的加强监管、大资管新规的出台等政策出台，诸多因素叠加对市场情绪造成短期频繁且剧烈的影响。”

　　杜春峰认为，从宏观层面看，贸易战的真正影响应该发生在中长期产业结构层面，而库存周期下行阶段政策的适当对冲也会对下行幅度及空间产生缓释作用。从政策层面看，资管新规正式版比草案缓冲期延长，且该政策有利于资本市场长期健康发展。从市场情绪层面，随着各项不利因素相继释放，投资者先前对上述因素过度悲观的解读有所改善，情绪减弱，并将逐步回归投资本质。相信下半年各类估值便宜、基本面良好的优质标的价值将会进一步显现，投资机会将更多。

　　关于下半年的投资思路，杜春峰股票市场很可能逐步走出10年慢牛行情，是当前大类资产配置的首选。

　　从资产配置层面，因债务周期杠杆率达到顶峰后会带来全社会杠杆率下行，而在国家严格调控下，大类资产中房地产变为“冻产”，进一步促成全社会资产配置中权益资产的权重增加。根据资产配置大师达利欧的理论，通常成功实现降杠杆的国家，股票都会走出牛市，而中国的资本开支周期今、明两年正在由底部区域逐渐上行，库存周期如无大问题亦处于下行尾段，该周期反映到股票市场大约提前半年左右。同时，从人均可支配收入和社会发展阶段等层面分析，我国目前正处在美国大约70-80年代区间。“因此，我们综合判断股票市场很可能逐步走出10年慢牛行情，是当前大类资产配置的首选。”

　　从标的选择层面，港股通开通、MSCI权重增加、独角兽回归等事件的酝酿，正在改变中国资本市场的投资方式，未来将是从博弈行为更多转变为以持有稀缺优质资产为主、更多聚焦基本面的大趋势。乐正资本一直以宏观和基本面作为投研基石，因此，我们未来2-3年仍会充分发挥自身优势，以发掘和持有此类优质公司、标的为主。回溯美股70-80年代市场，走出“漂亮50”行情的行业主要集中在消费、科技，而A股市场虽经历了蓝筹调整，但存量博弈的大趋势中龙头行情将会持续。因此，我们在未来2-3年中，除一线蓝筹外，看好细分行业中基本面良好、偏成长、去年一直未大涨龙头企业，并将重点在消费、医药、科技行业进行持续布局。

　　同时，在今年的资产配置中，从宏观层面，中国经济处于下行周期，基于基本面及大趋势，将适当增加商品期货的配置比例，同时谨慎防范政策对冲，进行阶段性操作。品种的选择上，将以黑色、有色、农产品等流动性较好、基本面相关程度较高的为主。

　　以下为乐正资本管理有限公司总裁杜春峰答辩实录：

　　乐正资本创立于2014年5月9日，为中国证券股投资基金业协会备案私募机构。公司名称“乐（yuè）正”源自《论语》“子曰：‘吾自 卫反鲁 ，然后乐正，《雅》、《颂》各得其所’”，取“乐音清正”之意，喻示公司把握投资节奏，专注宏观策略的风格。

　　核心投研人员平均从业18年，最短从业10年，均来自于中信证券、中信基金等知名专业投资机构，具有丰富的公、私募资产管理经验，深厚的积淀和良好的历史业绩是乐正资本的实力背书。目前旗下产品包括宏观对冲策略基金、股票策略基金、商品期货策略基金等。乐正鼎盛的投资实力逐渐获得业内认可，进入多家银行资管、代销机构白名单。公司坚持以宏观和基本面研究作为投研基石，以绝对收益作为生命线，不盲目扩充规模，目前以50亿规模为上限，力争发展成为以后端收益为主，卓有特色的私募基金管理人。

　　公司通过何种措施保投研队伍的稳定并吸引优秀人员：

　　1、通过合理的绩效考核和计划中的股权分配方案确保投研队伍稳定。

　　2、通过投资决策“民主集中制”，保证每位资深投资经理均享有一定比例的自主决策权。

　　3、公司核心投研人员具有丰富的投资经验和完备的投资体系，王江平先生具有丰富的投研团队建设及管理经验，能够为新晋优秀人才创造良好的成长环境。

　　公司对不同类型工作人员的激励机制：

　　产品层面分配机制：产品产生的收入按照一定比例分配给相应投资经理；

　　市场团队分配机制：新增规模产生管理费按照一定比例分配给市场团队；

　　研究及中后台分配机制：一定比例公司当年收入作为奖金池分配给研究及中后台团队，依据当年的表现进行奖金分配；

　　股权分配机制：核心团队将按一定比例享有公司收益的分红权，目前具体方案正在研究阶段。

　　投资理念：公司采取多资产、多策略对冲的投资理念，通过宏观对冲策略，自上而下分析宏观经济周期、流动性、政策、估值，形成市场趋势的判断；通过行业分析选取景气上升行业；通过自下而上选择估值合理、竞争力强、成长性高的公司，或者低估的蓝筹股，或者业绩反转的周期股，以及商品期货和金融期货。宏观对冲策略有效的把握所有大类资产中趋势性机会，对于结构性分化的资本市场尤其适用。综合运用全部金融市场工具有利于对冲单一品种、单边操作的市场风险，并把握总体经济回落带来的趋势性收益。

　　策略特点：通过自上而下的宏观经济分析动态调整资产配置，精选趋势中或被低估的主流品种构建组合，辅助以灵活的交易或对冲策略，达到本基金资产稳健增值的目标。

　　策略框架：

　　Marco：宏观经济变化趋势及周期

　　Policy：宏观经济及资本市场政策变化方向

　　Profit： 行业及上市公司利润增长趋势及结构变化

　　Valuation：上市公司估值变化及趋势

　　Capital Flow：市场资金流向变化

　　Risk Preference：市场风险偏好及情绪变化

　　如何确保策略的有效性：

　　首先，从研究理念上，我们采取多资产、多策略的研究理念，能更好地规避单一资产、单一策略的市场风险，并在扩大绝对收益的同时平滑曲线；第二，从研究方法上，我们采取自上而下与自下而上相结合、多因子与MPPVCR模型相结合、主观定性与量化模型相结合等方式，形成相对风格成熟、体系完备的研究方法论；第三，从投研团队实力上，投委会主席王江平先生具有深厚的经济学功底及研究背景，使得我们在宏观趋势预判、大类资产配置方面具有显著优势，同时，我们的核心团队大多来自于中信证券、中信基金等大型专业机构，平均投资从业经历18年，最短10年，具有丰富的公私募资产管理和出色的历史业绩；第四，从团队建设上，投委会主席王江平先生具有多年公私募团队管理经验，我们的投研团队人员稳定，自成立以来未发生重大人员变动，几位投资经理在股票、期货等领域中各有所长、相互补益，配合默契；第五，从策略有效性上，公司成立3年以来，没有急于扩充规模，而是专注于投研及获取超额收益，我们的策略经历了14、15年的单边涨跌行情，以及16、17年震荡、分化行情，实践证明能够有效应对各类市场趋势变化，代表产品乐正投资鼎盛在万得同期同类产品业绩排名中名列第一，万得综合排名五星，较好地体现了策略执行的有效性。

　　投资研究流程：

　　研究阶段：公司主要产品采用主动型宏观对冲策略，研究宏观经济周期、流动性变化、政策变化、风险偏好变化，确定各大类资产的投资方向、权重及重点结构。采用主动分析和量化分析相结合的方法跟踪行业轮动模型，确定不同阶段的重点配置行业。同时，采用自下而上重点个股研究确定重点个股的投资策略。投研人员在投委会确定的范围内根据自己所覆盖的领域进行研究，研究方法包括参考卖方研报、策略会及实地调研等。自主研究与外部数据相结合，所以外部信息、研报必须经过自主筛选、判断。                                           

　　入池跟踪阶段：对于研究后认为具备投资价值的股票，会纳入股票池中。股票池分为核心库、重点库和一般库，一般库的权重不高于5%，重点库投资比例不高于10%。重点库及核心库由研究总监及投资经理提交投委会审定，每季度定期更新，日常可进行动态调整。 

　　决策阶段：通常，先由投委会确定账户的风险预算、投资范围、各大类资产的权重限制、以及重点个股的投资决策，投资经理在投委会确定的范围内进行自主决策。一般情况下，投委会每月举行一次，在遇到特殊情况下可召开临时投委会。投资组合构建首先符合投委会确定的风控条件，在此条件下投资经理依据自身的判断确定仓位、结构和重点投资标的，在一定时间内构建目标投资组合，并根据市场的变化进行动态调整。      

　　决策机制和决策过程：

　　公司实行投资决策委员会领导下的基金经理负责制，投委会确定账户的风险预算、投资范围、各大类资产的权重限制、以及重点个股的投资决策，投资经理在投委会确定的范围内进行自主决策。一般情况下，投委会每月举行一次，在遇到特殊情况下可召开临时投委会。投委会成员享有一票否决权，当某个投资方案受到投委会成员质疑时，提议人需继续提供证据论证其可行性，直至所有成员达成一致意见为止。

　　投资组合构建方法和过程：

　　投资组合构建首先符合投委会确定的风控条件，在此条件下投资经理依据自身的判断确定仓位、结构和重点投资标的，在一定时间内构建目标投资组合，并根据市场的变化进行动态调整。

　　风控理念及架构：

　　风控理念：

　　（1）分散投资，严格控制风险头寸：单只股票持仓比例一般不超过20%；商品期货单个品种保证金比例不超过3%；严格控制杠杆资产总仓位：保证金比例不超过产品净资产30%；

　　（2）分阶段风险控制：按照成立初期和成熟期分阶段风控；成立初期：严格控制风险资产权重，通过低风险策略积累安全垫；设置5%风控触发条款，触发后调整风险资产比例。成熟期：产品进入成熟期后按照正常策略运作，但仍需根据净值情况随时调整风险资产比例；

　　（3）严格控制净值回撤，分阶段设置风控条款：产品回撤8%/12%/15%启动相应风控条款，调整风险资产比例。

　　风险控制过程：

　　具体通过事前、事中、事后风控相结合，以事前风控为主的方式监控组合：

　　事前风控是公司整个风控体系中的重中之重。投资风险发生前，投委会根据MPPVCR模型对市场进行实时跟踪，并会每月根据模型对市场进行评估打分，根据实际得分情况，结合宏观分析研究，预判中期趋势并制定未来一段时期总体的资产配置方案、多空方向、大致仓位及重仓股，并在实际投资过程中根据市场变化随时调整；当公司投资业务方面发现潜在的重大风险事项（市场或投资标的发生可能引起利空的重大变化、产品净值自高点回撤超过10%等）时，风控委员会或投委会任意成员应立即向投委会汇报，投委会应先立即讨论处置方案并形成决议（如将风险敞口降低至符合风控要求的标准等），全程由风控风控委员会监督执行。当投委会或风控委员会发现投资决策者做出错误的投资决策时，如决策发生在投资行为执行前，应立即提出异议及纠正方案，并在风控委员会监督下，召开投委会会议，由投委会集体讨论决定是否进行相应的调整方案。

　　事中，如错误的投资决策已经执行，将按上述流程，由投委会集体讨论决定是否进行相应的调整方案，以及如何进行调整。如错误决策触发风控线，则立即执行相应的风控措施。

　　事后，由投委会集体对相应错误决策进行归因分析、研究日后投资活动中的规避方案，对存在漏洞的投资环节进行完善。

　　投资组合的调整过程：

　　在投委会调整产品的风控条件的情况下，应在规定的时间内调整组合符合新的风控条件；一般情况下，投资经理可依据市场情况灵活调整投资组合。一般投资组合的调整频率为半年左右一次，主要依据投委会对MPPVCR模型下的市场环境所进行的中期预判。

　　后市观点展望：

　　今年上半年，宏观策略产品经历了相对痛苦的过程，外部市场，美股春节前大跌对绝对收益造成冲击，3月份后贸易战等黑天鹅事件频发；我国资本市场中，去年四季度去杠杆对债市的调控以及今年对权益类资产的加强监管、大资管新规的出台等政策出台，诸多因素叠加对市场情绪造成短期频繁且剧烈的影响。

　　从宏观层面看，贸易战的真正影响应该发生在中长期产业结构层面，而库存周期下行阶段政策的适当对冲也会对下行幅度及空间产生缓释作用。从政策层面看，资管新规正式版比草案缓冲期延长，且该政策有利于资本市场长期健康发展。从市场情绪层面，随着各项不利因素相继释放，投资者先前对上述因素过度悲观的解读有所改善，情绪减弱，并将逐步回归投资本质。相信下半年各类估值便宜、基本面良好的优质标的价值将会进一步显现，投资机会将更多。

　　公司在下半年的投资思路大致如下：

　　从资产配置层面，因债务周期杠杆率达到顶峰后会带来全社会杠杆率下行，而在国家严格调控下，大类资产中房地产变为“冻产”，进一步促成全社会资产配置中权益资产的权重增加。根据资产配置大师达利欧的理论，通常成功实现降杠杆的国家，股票都会走出牛市，而中国的资本开支周期今、明两年正在由底部区域逐渐上行，库存周期如无大问题亦处于下行尾段，该周期反映到股票市场大约提前半年左右。同时，从人均可支配收入和社会发展阶段等层面分析，我国目前正处在美国大约70-80年代区间。因此，我们综合判断股票市场很可能逐步走出10年慢牛行情，是当前大类资产配置的首选。

　　从标的选择层面，港股通开通、MSCI权重增加、独角兽回归等事件的酝酿，正在改变中国资本市场的投资方式，未来将是从博弈行为更多转变为以持有稀缺优质资产为主、更多聚焦基本面的大趋势。乐正资本一直以宏观和基本面作为投研基石，因此，我们未来2-3年仍会充分发挥自身优势，以发掘和持有此类优质公司、标的为主。回溯美股70-80年代市场，走出“漂亮50”行情的行业主要集中在消费、科技，而A股市场虽经历了蓝筹调整，但存量博弈的大趋势中龙头行情将会持续。因此，我们在未来2-3年中，除一线蓝筹外，看好细分行业中基本面良好、偏成长、去年一直未大涨龙头企业，并将重点在消费、医药、科技行业进行持续布局。

　　同时，在今年的资产配置中，从宏观层面，中国经济处于下行周期，基于基本面及大趋势，将适当增加商品期货的配置比例，同时谨慎防范政策对冲，进行阶段性操作。品种的选择上，将以黑色、有色、农产品等流动性较好、基本面相关程度较高的为主。

责任编辑：郭金霞