金刺猬答辩之胡湘：资产配置在收益中起到关键作用

　　新浪财经讯 5月11日消息，由新浪财经和华创证券联合主办的第二届中国私募基金业金刺猬奖北京答辩会今天举办。大钧资产董事长、总裁兼合伙人胡湘作为金刺猬入围候选私募代表并发言。

　　从业多年的胡湘对于基金行业提出了自己独特的看法“我觉得看对是一个不难的事情，最后变成一个大概率事情，但是难的是做对，做对其实是需要有一个完整的体系和框架，和非常严格的纪律性的坚持。”

　　胡湘出身社保，多次强调资产配置对收益的决定性作用。因此大钧资产采用了自上而下的资产配置和自下而上的细分收益率的资产管理终极的解决方案。“我们想做的是资产配置整体解决方案下的细分收益率曲线供应商。在我看来，绝对收益和相对收益是两种功能、两种方法、两种体系，也是需要两种人才。”

　　在回答嘉宾关于管理人选择的问题上，胡湘答道： “基金经理在构建组合的时候，风格有足够的差异，成长风格的基金经理和价值风格基金经历过往的业绩曲线差异非常大，没有太多的重合度。”大钧资产认为大部分超额收益的来源于个股选择，自下而上的选股能力是大钧资产对团队的要求。所以不同风格的基金经理都应该具备对行业有很深的理解、很深的认识，并能贡献出超额收益来。

大钧资产董事长、总裁兼合伙人胡湘

　　以下为答辩发言实录：

　　各位领导，非常感谢大家，在座的各位已经辛苦了一天，到这会儿肯定是最累的时候，应该也是注意力最难集中的时候。那我给大家讲一讲我们大钧资产，我们的理念、体系和方法可能跟你们今天前面听过的所有的私募都不一样，来点新鲜的，这样大家会兴奋一点。

　　第一，大钧资产对市场的认知，公司的理念以及商业的定位。讲公司理念要看对这个市场的认知，对行业的认知。我们对这个行业的认知取决于从业经历的路径依赖，我的简历非常简单，研究生毕业之后就去了全国社保。

　　我们公司要做的事情比较拗口，但在座各位可能是最能听得懂我想做什么。我们想做的就是“资产配置整体解决方案下的细分收益率曲线供应商”。在我看来，绝对收益和相对收益是不同的两种目标、两种体系、两种功能、两种方法，也是需要两种不同的人才。但市场上，包括现在很多号称做大类资产配置的基金公司，包括现在市场上推出的无数FOF，其实他们把相对收益和绝对收益搞混了在一起做。而我想做的是基于原来在社保的职业训练，以及后来离开社保之后又去了鹏华基金工作了7、8年，在鹏华做的，就是自下而上做一个工具的提供者。

　　一入行就被教育，资产配置决定收益的90%的。一开始连资产配置是什么都不明白，对资产配置也是不理解的。自己入行头几年时间，以及现在市场上的基金经理、研究员，如果没有跨品种、跨市场的经验，去看资产配置，跟他讲这个东西，就有如鸡跟鸭讲一样，完全在两个不同的频道上。但是在座的各位不一样，你们在座的每一个人，都要对你的机构负责，都要对你所有的钱负责。所以，你们关注的不简单只是股票，也不简单只关注价值风格，也不简单关注某一条细分收益率曲线。如果要实现账户层面整体的收益最大化，就不是一个简单的基金经理通过选几个股票，或者是所谓的价值投资的方法来给你们提供一个最终的解决办法，把所有的问题解决了。

　　第二，价值投资和风格轮动。去年其实参加过新浪财经港股的一个论坛，当时有人问A股港股化和港股A股化这个问题怎么看？当时说这两句话都是伪命题。为什么呢？A股不会一下子就港股化，它首先需要一个漫长的时间和过程，因为它会不会港股化，取决于投资者的结构，取决于市场博弈者的方法。所以，讲到价值投资，当年我们社保2002年在选管理人的时候，所有的基金公司每一位投资总监来给我们讲，他都是价值投资的方法，但每一个人对价值投资的描述以及下来选股的方法，以及它计算的公式都是不一样的。包括在座的各位，肯定也选过很多私募，也选过很多基金经理，如何给基金经理贴标签？如何去做配置？其实这是一个非常不容易的事情。如何做绩效评估？如何做归因分析？到底一个基金经理，在业绩最好的时候是该给他加钱还是给他减钱。就像最近这段时间又一次应验了，市场上的每一次的爆款产品，所有的明星基金经理们，在这种风格走到顶点的时候，他们的规模一下子就上来了，但业绩必然不好。这个事情在07年的时候发生过，在15年的时候发生过，每一次都发生过。我们曾经做过一个最简单的归因分析或者是相关性分析，公募基金的规模和业绩，最后追溯下来是负相关。同时，分析过社保组合自己的数据，只有社保，业绩和规模是正相关的。市场上最近很多证券公司也在发明星FOF，挑6个一起推，结果业绩如何？实际上的结果，想必在座的各位都看到了。所以在业绩最好的时候把钱拿出来还是加进去，自下而上的方法是解决不了这个问题。做二级市场最难的是标的本身的挑选，股价的上涨是不可持续的，其业绩的复制也是很难的。不像一级市场，一个团队能力很强，对这个行业有很深的理解，有很广的资源和人脉，选到一个好的一级上市场标的，赚到一二极市场差价以后。下次再选一个好的标的，再运作成上市或者并购退出的能力是可持续的。但是在二级市场，去年、前年选了茅台，今年还拿着茅台，会是一个什么样的结果？所以，它其实更依赖的是对整个市场的理解。

　　我们公司对市场的理解以及看法，想做的事情就是跟在座各位想做的事情是一样的，我们认为最终资产管理终极的解决方案就是自上而下的资产配置以及自下而上的细分收益率相结合。就是把各条细分收益率曲线，也就是小β的功能，通过资产配置拟合在一起，完成账户层面的绝对收益，这个责任和职能，是在在座各位手里。而选中了一个小的β，战胜这个β，并提供一个好的α，是由基金经理来完成的。

　　这是我对市场的理解，对这个行业的理解。配置层面实现风格轮动是可行的，但在组合层面实现风格轮动是很难的。基于此，我们公司的解决方案是什么呢？我们不认为一个基金经理能够把所有的活干了，也不相信有全能选手，也不相信某个基金经理在做价值风格，当市场风格转换，就能够做成长。基金经理要风格简单、风格清晰、风格可持续，安安静静做好被配置的对象就行了。社保曾经试图培养或者是试图寻找过全能型的选手，风格轮动的选手，非常可惜，也非常遗憾，这么多年下来，在中国市场上没有找到过。曾经尝试拿出一部分钱配置给他们，最后发现最好的基金经理其实就是认为自己的能力有限、清晰知道自己的边际在哪里。很多人都会走弯路，一开始都会试图成为一个全能型的选手，但有些人发现不能成为全能型的选手，最后选择只做自己擅长的，这才是最好的基金经理。

　　第三，风格识别和配置。我们的A股分价值风格、成长风格，还包括港股基金经理，包括固定收益，包括现在在衍生品这一块今年开始搭期货的整个策略。我们想做的事情，其实就是如果投资者有资产配置的能力，希望找到一个不折不扣帮你执行这个配置意图的时候，作为被配置对象的时候，我们就把这个被配置功能做好。

　　这是原来设计社保投资体系和框架的时候，要求基金经理构建组合的时候，所有的组合都有最低仓位的要求。我不认为基金经理有择时的能力，有仓位管理的能力。而且实证的经验，大家知道超额收益来源于三个：择时、行业配置、个股选择。以前对社保所有的组合，以及公募所有的组合都做过分析，中国的基金经理在择时上的超额收益是负贡献，除了个别公司在个别年份，当初中国市场有政策市的时候，有内幕消息的时候，曾经在择时上有过一两年的正贡献，但最终还是长期不可持续。偶尔或者个别年份、个别季度做对，那都是蒙的，都是运气，我们不认为是能力。而行业配置上的超额收益，长期以及平均来看，最后是负零点几左右的贡献。真正有超额收益能力的，其实是自下而上的选股，我们的基金经理大部分超额收益的来源就是来源于个股选择，这同时也是大钧资产对团队的要求。要求研究员对这个行业有很深的理解、很深的认识，并能贡献出他的超额收益。那么，人才培养，就应该从产业里面去找研究员，培养研究员，而不是在市场上找这个新财富、那个排名。而且行业内大家选基金经理，培养基金经理对研究员的考核，都是一个绝对的排名和考核，其实这是一件不合理又很可悲的事情。

　　比如过去两年消费研究员肯定拿了大把的奖金，在今年大概率上也会成长为基金经理或者基金经理助理。这是市场的功劳还是他的功劳？社保的评价体系内不是这样考虑的，我们内部也不是这样考虑的。指数涨不是他的功劳，那是β，他只有战胜了指数，战胜了基准，才是研究员、基金经理的功劳。到底选择哪个指数？选了消费指数还是选了那个基金，是在座各位的贡献。去年年底到今年年初，是不是会出现风格轮动，应不应该做风格转换，怎么样调整，相信包括在座各位的很多人都在思考，比如最简单的权益类的头寸，在不同风格上配置的调整，这其实都是自上而下的能力。我们很多时候用的海外成熟的模型，比如九宫格的模式，价值、成长、混合、大盘、中盘、小盘，我们用过这个模式在社保试过去做资产配置，它不成熟，也不成功。为什么？在中国这样一个新兴市场，价值和成长不是对立的，或者说在中国很多时候企业并不是因为“做强”然后“做大”，而是简单地收购、兼并。所以，看它的ROE、ROIC等财务指标时，会发现很多企业做大，它的回报率并没有提高。可能央企一整合，或者是某个民企高估值融来大笔钱，就去做大规模的市场收购，然后市场一涨上来，大幅度的减持套现，其实并没有给股东创造价值。

　　我们对这个九宫格模型做了优化，就是价值非价值、成长非成长、大盘和小盘力的XYZ三轴的八宫格，能很好地解释目前市场上很多基金经理的投资风格。

　　很多基金经理跟在座各位沟通的时候，连他自己是什么风格都识别不出来或者描述不出来，而做配置首先其实就是要风格标签贴出来，然后再去判断市场下一步会哪种风格可能会走出来，同时在这一类市场下、风格下，选认为能够跑出相对收益的有超额α能力的管理人。

　　这其实就是我们公司想做的事情，我们希望资产配置整体解决方案，同时提供细分收益率曲线。有朋友批评我们创业成本比较高，一下子整了好几个基金经理，每一类都有。其实是我们希望基金经理不要去做风格漂移，因为做价值的肯定不适合做成长。原来机械研究员出身，去看白酒，怎么看自己都接受不了，原来的职业路径和训练不同。而基金公司基本上3、5年的研究员不成长为基金经理就被挖走了，不太可能让你跨好几个不同行业完成这样的训练，更别说还有机会做做债券，因为所有人都不愿意，觉得自己成长太慢了。所以，单路径培养出来的基金经理的能力其实是收敛在某个细分的领域。

　　第四，对合伙人制度的理解和团队激励。在座的各位很熟悉，过去几年其实有很多公司都花很长时间和精力去推所谓事业部制。当年在基金公司的时候，对事业部制的态度是坚决反对，这几年市场的发展正好印证了当年反对的原因。事业部制有什么问题？团队和团队内部是竞争的关系，并不是合作的关系。为什么？就是赛狗机制。把基金经理放在一起，大家跑业绩，谁能够拿到机构投资者或者散户的钱，谁就做得好，但另外的其他团队最后就得走人，最后发生激励不足以及激励过度的问题。赚到了，拿8000万、1个亿的分红，也走了。激励不足并不是因为能力原因，而是因为他策略的投资风格跟那几年的市场风格不太匹配，业绩跑在后面，但是投资者又不够成熟。其实市场另外一种风格该起来，这个基金经理最该留住的时候被炒掉了。今年是基金行业20年，这么多年，基金公司的股权变来变去，高管换来换去，遗憾的是，规模变大了，但方法论上没有任何进步，只是蝇营狗苟，天天都在打业绩规模排名战、营销战、价格战，产品仗。但战略上、人才培养上，包括产品布局上，都没有从根本上解决问题。

　　我认为，真正有效的机制是合伙人的机制，就是这个风格不好的时候得靠好的人养着，以丰补欠。这是最基本的逻辑和常识。业绩表现好的人不能把所有的利益拿走，然后出去了，结果业绩表现坏的人被饿死了。最简单，合伙人机制，整体是一个大盘子，所有的钱拿回来，业绩表现好的人做得好，确实拿的相对多，但是业绩表现不好的人，如果不是因为能力而是风格原因，也得养着。等到好的人不行了，不好的人变行了，他再反哺，这才是一个团队。

　　当时推事业部制最坚决的几家公司，最近都在反省，都在调整，甚至于通过引入新的人来打破原有的机制去做恢复。为什么？合伙人机制已经被证明，在人的行业，对团队的激励是最有效的，目前运用的最好的就是律师和会计师事务所。但资产管理公司为什么没有执行？因为现在实行的是牌照管制，资本出的钱，申请的牌照，当然他说了算，那么人就是不重要的。但是行业发展到现在，最终会发现真正好的人还是非常重要的，所以就应该用合伙人机制。大钧其实用的就是合伙人的整套机制，我们不鼓励内部是竞争关系，鼓励内部是合作共赢关系。我们成立员工持股的公司，百分之多少比例，每个员工持股多少，都是由协议安排下来。

　　第五，资产配置策略的实务操作。

　　（图）这是我自己根据过往经验写的。中国做的最成功的FOF是社保，我把资产配置实务操作的每一个环节，需要注意问题，都做了总结归纳。包括大类资产怎么做，三上三下，一上是什么，二上是什么，三上是什么，所有的东西在教科书上都找不到，但是只有通过实务的经验，因为赔过钱，也赚过很多的钱。资产配置的功能，如果方法掌握了，决策体系对了，会有多么的重要。包括组合怎么调整，怎么优化，怎么评价，就像到去年年底，是继续加仓大盘蓝筹，业绩最好的这波加进去，还是应该去做适度风格的均衡和转换。

　　第六，资产配置体系和原则坚持的重要性。最后，虽然是参与评奖，我还是要揭揭自己的短，即使会影响我们的评选结果。讲讲我们公司年初至今业绩稍落后的表现和原因。我们今年犯了一个用原有框架和体系本来可以避免的错误，因此非常有意义。因为，这个错误最后又从反面上印证了这个体系的重要性。今年初的时候，基金经理基于自己立场的驱动，要求提高组合权益类仓位的权限。这个事情在社保曾经经历过无数次，但当时社保有制度约束。基金经理想要钱，但委托人认为不看好的时候，不会加钱给你。你不想要钱的时候，但委托人看好市场，会把钱追过来，而基金经理必须得按基金契约把这个仓位加上去。但在自己管理公司的时候同样会面临这个问题，虽然不看好市场，但基金经理就是要求把仓位提上去，作为公司的创始人以及投委会的主席，其实在这个中间怎么扮演角色，是很难的。本来按资产配置的逻辑、体系和框架，我们应该维持甚至降低权益类的配置，如果这样，我们的业绩将会非常亮眼。但我犹豫了，最后被说服，或者是被迫放弃了对资产配置原则的坚持。人生的结果很多时候恰恰就是这样，当最该坚持的时候，却放弃了，然后市场就会给你教训。这导致了我们和所有的同行一样，今年年初有一个比较大的回撤，业绩也不尽如人意，但是我觉得这个教训对于公司、对于我个人都是一个好事情。为什么？它恰恰证明了资产配置体系的有效性和纪律性的要求。当时基金经理认为新发了产品，在一个渠道发的另外一只基金已经跑到1.05元，我们还是1.03元，当封闭期打开的时候你的业绩低于别人的时候，怎么办？我说更在意的是不给投资者亏钱，而不是跑得比别人慢，但基金经理非常在意、坚决，我说OK，你想坚持，那就试一试。运气就这么神奇，市场大幅调整，事实证明我们做错了。大家肯定见过很多吹嘘自己业绩多好的基金公司，很少听过有人讲失败的教训。但我希望用这个例子从这个角度，来说明资产配置体系的价值，风控的重要性，以及投资体系和逻辑坚持的重要性。

　　大家看，我们的回撤就发生在这里（图），我认为按资产配置的逻辑，走到这里应该是控制或降低权益类资产类别的比例和配置的时候，基金经理说不行，他还继续看好，就发生这样的事情。当然，其实我们之前的业绩都表现很好，回撤控制也很稳定，不过在各位专家面前，营销的话就不多讲了。

　　我们这家公司非常简单，跟在座各位之前听过的任何一家私募或基金公司都不太一样，我不想讲个股，也不想讲我们怎么选行业，也不讲对未来市场的看法。但是在这个行业这么多年，觉得看对是一个不难的事情，最后会变成大概率事件，但是难的是做对，做对其实是需要有一个完整的体系和框架，和非常严格的纪律性的坚持。

　　最后用在一开始讲的我们公司的定位作为今天的总结，“资产配置整体解决方案下的细分收益率曲线供应商”，这就是大钧想做的事情，谢谢各位！

　　中国银行于达：刚才您介绍您的经历，因为您原来做社保基金，社保基金我们理解得不一定对，其实主要是选基金公司，选基金经理，我们首要关注的是管理人的α或者是基金经理的α、管理能力，不太去看具体的底层的资产，比如底层的投研、股票。咱们公司，您和几个基金经理之间是怎么分工的？第二，具体基本面，包括您这几个人是怎么选出来的？我看了一下这个时间和您当时委托投资的时间点也不一定是重合的。

　　胡湘：哪个时间点？

　　中国银行于达：比如您在社保的时候，恰好这个基金经理是给当年您管组合的，看时间也不是太重合。您的基金经理是怎么选出来的？或者是您基于什么量化指标认为他能够胜任比如股票策略、沪港深策略的岗位？包括他具体的基本面的投研怎么做的？

　　胡湘：我们几个基金经理，首先成长风格的基金经理，原来是在华夏基金做研究员，后来到银华做的基金经理。他的风格一直偏成长，因为他整个自下而上的基本面，包括他的性格，包括他对行业的理解，包括对于银行股的配置，一直属于相对比较弱的。

　　我们价值的基金经理风格比较鲜明，他的风格和市场匹配时，业绩基本上在市场排前几名。但是当与市场不匹配的时候，经常掉在后面。不是他的能力问题，而是对风格的追求。其实配这样的基金经理很简单，当认为某种风格会起来，并且认为这种风格里不会漂移的时候就配他。但是认为这种风格结束了，希望配到另外一种风格，不要奢望基金经理帮做成另外一种组合，也不要试图沟通这个票不行了，应该做什么票，他接受不了，他也不会，他也不擅长，因为他下不了手，买不了。所以，基金经理在构建组合的时候，本身就会言行一致，时间越长的基金经理越会做到这样。而不是像一开始新手的时候这也试一下，那也试一下。所以，我们的基金经理都是基于他自己对这个市场的理解以及风格足够的差异。会看到我们成长风格的基金经理和价值风格基金经历过往的业绩曲线差异比较大。

　　讲到社保，社保是这样，我们社保首先第一层是做资产配置，第二层才是选管理人。我认为这么多年，社保平均年化8%几、7%几的收益率，90%都是资产配置来的，其它都是由选出来的基金经理贡献出来的超额收益。

　　中国银行于达：咱们公司的策略包括怎么分配是怎么样的决策机制？

　　胡湘：我们的决策机制，具体组合的构建，或者我们用的词跟所有基金公司都是一样的，但是实际上是不一样的。基金公司用的也是投委会领导下的基金经理负责任，我们也是。但是基金公司，我们的公募，其实都是有最低仓位的要求，基金经理管的钱只在自己的组合里面管，但是客户的钱是不能从这个组合挪到那个组合的，因为是不同的持有人。公募基金在开投委会的时候，大家假模假样讨论一下，仓位从85%降到82%，其实并不应该是投委会决定的事情，因为80%—100%之间，应该是基金经理的权限定的事情。我们公司投委会要做什么呢？我们有两类组合，作为被配置对象的这类组合，因为它有最低仓位的要求，我们会和委托人沟通他们对市场的看法，认为应该增加还是要减少，由委托人来决定在我们这里配置的整个额度和暴露的头寸。另一类，我们也不能免俗，因为所有的渠道要求在组合层面实现绝对收益。那么，对这类组合，我们在组合层面又分成两套决策体系，就是决定不同资产类别的暴露头寸是在投委会层面决定，每一位基金经理同时也是投委会的成员，他既是投委会专业意见的贡献者，同时也是投委会决策意见的被约束者。贡献者是什么？因为做资产配置，比如不看好这类资产类别，减下来的钱配到哪里去？同时要提出配置建议，而不是所有人都说看好，或者说所有人都不看好。基金经理在管钱和做决策判断时候的诉求，自下而上的诉求和自上而下诉求的时候是会有差异的。

　　我们还相信一个观点，永远没有只涨不跌、只跌不涨或者齐涨齐跌的资产，在做配置的人眼里，这个市场永远是此起彼伏、此消彼涨，这种情况下要做的就是把涨多了的或者是高估的资产变现、减掉，加到被低估和被大多数人抛弃的资产。

　　我自己也有一个特点，不太愿意往人多的地方去，包括做投资，因为人多的地方，资金多，因为分母变大，分子不变的情况下，回报率就会变低。包括为什么从去年跟高总也沟通过，从去年大概10月份左右一直在说风格一定会转换，具体哪一天、哪个月不知道，但是以过往的经验来讲，它可能就会转换。包括对美股市场的看法，连续涨了9年，它再往上涨的概率和向上涨的幅度，其实预期上应该有所调整。投资其实看的就是预期收益率，不是看过往，而是看未来。我们是在投委会层面来决定哪类资产类别暴露的头寸的比例，包括A和H的比例。沪港通的产品，不是一个基金经理来管，不是一个基金经理既管A股又管港股，而是两个基金经理管，而且比例不是由A股基金经理，也不是由港股基金经理说了算，更不是他们俩协商出来算，而是他们俩提出观点在投委会层面确定，而且他们每个人提出来的建议本身是需要陈述理由的，这个观点、逻辑是需要得到大家一致的认可以后，才能够形成投资结论。到基金经理这个层面，比如决定配置50%的仓位，在权益类。50%里7成是港股，3成是A股，那他就得按投委会的资产配置的决策去执行，并在投委会的授权范围内，按自己的投资理念、投资风格和选股方法去进行行业配置、个股选择等组合构建的决策，。这个东西不是我的发明，而是在社保选国内管理人和海外管理人时，发现一个非常大的差异，选国内管理人的时候，一把就把某个基金经理人包了。在海外很难做到这一点，客户委托的钱，都是先进入在那个资产管理公司的一个帐户，由他们在资产配置层面帮把这个钱分到不同的策略里面去，然后汇总后得到在这个帐户层面的某条收益率曲线，比如某种特征的收益水平和风险波动。

　　民生银行许星：当下大类资产配置各类资产的比例大概是什么样的比例？

　　胡湘：首先需要根据客户风险收益要求、周期趋势分析研判、资产风险收益特征。如果钱的诉求不确定，直接给出来大类资产配置其实有可能适用于您，但不可能适用于他。社保最开始怎么确定资产负债的特性？因为社保的钱拨入不确定，拨出也不确定。所以最后通过某种方式近似的确定社保的负债端。第一，养老缺口出现时，社保基金支付的顺序。因为社保是国家的养老储备基金，国家出现养老缺口的时候，第一道防线是地方财政，第二道防线是中央财政，第三道才是社保基金。第二，支出的时间和规模。成立多少年之内不从社保划钱，多少年可以动收益，多少年可以动本金。只有把负债端锁定以后，才能够去做的资产端配置。所以，对于在座的各位也是同样面临的问题，就是不同期限的产品，因为的负债特征不同，其实最后给出来的资产配置的比例和建议是不一样。既要考虑流动性，也要考虑现金比例，也要考虑收益的波动性，也要考虑的时间周期所卡的这类资产的市场有可能出现的向上和向下的幅度，以及概率。

　　假设把那边锁定掉，基于社保目前的资金状况，试着给出来的一个资产配置的建议。

　　首先，我们的建议是超配PE。由于金融管制，中国二级市场，股票供给是过少的。一旦完成了上市，对企业家的奖赏过于丰厚。通常而言，海外的一二级市场的差价平均是8—15个点，中国至少5个板以上。所以，一级市场是超额回报。任何市况下，只要中国依然维持股票发行管制的情况下，都应该投PE市场。所以给出的建议是超配PE。

　　其次，在目前的情况下，我们给出来标配甚至是一定程度上超配固定收益的建议。为什么？当下这个时点，目前债券的收益率三年以后肯定看不到。当然现在是黎明前的黑暗，很多系统性风险在暴露，个体的信用违约事件也在发生，信用利差之前拉得不够大，现在开始拉大，但是承担的信用风险也是很大的。但是对于社保这样的资金，是能够承担和承受，因为回报率足够高，中间资本利得的波动是足够能够覆盖的。但是三年之后，市场上应该看不到这样的收益率，那么，现在就应该买入并持有。可是，对于银行资金可能就不能做这个事情，为什么？因为你的产品是有期限的，是要兑付的，中间如果出现亏损，怎么解决？所以不行。

　　第三，对于股票来讲，阶段性的建议是低配。有一个观点，大家对今年的MSCI纳入A股指数抱以很高的预期。但是以在机构投资的工作经验，MSCI纳入指数以及钱真正进来，是需要一个很长的时间周期，当年从社保成立到真正把第一笔委托的钱给出去，花了三年时间，它有很多基础性的工作。所以，很多人会对今年MSCI对中国A股指数的向上预期会过于乐观。但同时可能会低估MSCI纳入以后对中国长期的影响。据我所知，当年有很多深度合作和交流的海外同行，最近已经开始频繁地调研国内的管理人，很多是在香港进行。当然这中间，我国不仅对资本流出有管制，现在对资本流入也有管制，因此其实是一个渐进的过程。所以，对A股市场也好，对美股也好，对港股也好，其实是持一个相对偏谨慎的观点。包括对香港市场，香港市场算是新兴市场，因为机构投资者做配置的时候是分类的。比如发达市场配多少，新兴市场配多少，香港市场有点像毛细血管现象，是最晚被配到，因为在最远端，所以血液最后流到。但当机构投资者减少权益类配置的时候，又是最早被抽走的。因为发达市场、欧美市场一波动，会先把最远的头寸给减回来。香港市场虽然估值很低，但今年如果美股有波动，它的波动也不差于美股市场。但是波动完了以后，香港市场的机会就会出来，因为它的估值足够便宜，它的基本面是中国大陆的基本面。所以，在调整完以后的再配置建议的时候，其实每个市场给出来的观点也不一样。在座各位实际也是这么做的，现在短端高信用评级非常非常拥挤，并不是因为收益率高，而是因为风险偏好的原因。所以，资产配置如果只是简单拿这个环节（图）给出来的资产配置的建议，是没有唯一的答案，必须得结合自己每一个机构，包括的每一类产品，包括的每一个团队的技能本身，同时还要考虑后面的可持续性，才能最后给出一个比较客观、比较有效的适合自己的资产配置的建议。

责任编辑：郭金霞