金刺猬答辩之前海道谊李晓峰：5月反弹窗口将会开启

　　新浪财经讯 5月11日消息，由新浪财经和华创证券联合主办的第二届中国私募基金业金刺猬奖北京答辩会今天举办。前海道谊研究总监李晓峰作为金刺猬入围候选私募代表并发言。

　　“秉持价值，因势制宜、与时偕行、概率取胜”是前海道谊始终不变的投资理念，将秉承价值放在第一位的前海道谊非常注重对公司基本面的研究。并且采用趋势择时和精选个股相结合的投资框架，在面对市场大的拐点和波段时，判断较为准确。对于市场未来的判断李晓峰从长期中期短期三个维度进行了详细分析。

　　对市场的中长期较为乐观。A股市场面临重建，认真做实事的公司市场会给与更高的估值。不认真做事的公司价值会逐步走低，市场会不断趋于合理。而基于中国庞大的消费市场，会支撑起一批小公司成长为大企业。

　　对于中期看法，包括今年的下半年和明年上半年。“我们觉得市场可能是继续震荡的趋势，大体上还是会有反复”主要是中美的贸易摩擦，整个去杠杆的进程，美元利率的变化等对于中期上涨的预期有影响。

　　“对于短期的看法，我们认为5月份反弹窗口会开启”，李晓峰表示五月出现反弹的主要原因有：贸易战进入疲劳期，4月份的降准与资管新规落地，而且6月份MSCI要来了，通过对市场规律的判断，得出了这一结论。

前海道谊研究总监李晓峰

　　李晓峰：大家好，我是前海道谊研究总监李晓峰。道谊于2011年创立，创始人卢柏良先生是公司的控股股东。道谊当前管理资产的规模约6亿元，我们的产品均为股票多头策略。从客户结构来看个人客户约占80%，机构客户约占20%，直销和代销占比各50%。

　　道谊投研团队目前一共五人，卢总、我和三位研究员。卢总有20年的从业经验，他先后在宁波证券、深圳特区证券等机构任投资经理，2006年至2010年，就职于国信证券，历任投资管理总部投资经理，资产管理总部投资经理、投资总监；在此期间卢总管理的产品均取得了良好的业绩表现。我于2015年加入前海道谊，此前我先后在国信证券研究所，资产管理总部和另类投资总部工作，历任研究员、投资经理。

　　道谊采用投研一体化的方式来构建我们的投研体系。这种构架可以充分调动研究员的积极性，能够比较高效的实现研究成果到投资业绩的转化。目前我们三位研究员的分工如下：①大消费（包括医药&食品饮料），②TMT（电子&计算机），③新能源汽车&家电。我们的研究团队建立了优胜劣汰的机制，研究队伍也在持续扩充。在研究团队的激励机制方面，我们采取基本工资+奖金的方式，根据研究的贡献来确定奖金，研究员的收入结构中奖金占大头。

　　道谊投研团队的优势和专长主要体现在：①卢柏良先生对宏观趋势和市场大的拐点判断较为精准；②研究团队在医药&电子&家电行业实力较强。

　　道谊的投资理念是“秉持价值，因势制宜、与时偕行、概率取胜”。这些年来，我们始终把“秉持价值”放在第一位，非常注重对行业和公司基本面的研究；同时，我们也会根据市场不同阶段的特点，充分发挥道谊在市场趋势判断方面的特长，相机制定阶段性策略。分阶段看，股灾之前，趋势因子对我们的业绩的贡献会多一些；“熔断”之后，价值因子对我们业绩的贡献比重在提升。

　　道谊的择时、择股逻辑——决定市场运行方向的因素，一是估值的变动方向，一是盈利增速的边际变动方向。我们通常可以通过对宏观经济趋势和政策变动等去预估市场整体盈利增速的变动；估值变动方向的评估相对难一些，影响估值的两个因子是：①利率环境、②风险偏好，利率环境的变化可观测、可预测相对好把握，风险偏好的评估不易，影响市场风险偏好的因素在不同阶段往往不同，比如2014.07—2015.06改革预期提振了风险偏好，再比如2012年以后，“债务”成为了影响风险偏好的重要变量。卢总对这个框架的把握较好，从历史业绩表现看，市场大的趋势变化基本上都抓住了。

　　投资案例分析

　　我们在2017年底买入了一心堂，当时买入的逻辑是：

　　①好行业：零售药店行业，集中度提升&处方外流；“蛋糕变大的同时、切蛋糕的人在减少”。

　　②好公司：云南龙头、布局川渝；扩张稳健、经营踏实。

　　③好时机：2017年底，公司完成增发，股价在增发价附近，估值（PETTM）处于历史低位，也显著低于同行业企业；公司在手现金充足（可并购、可新开店），且随着川渝地区实现盈利，未来几个季度业绩增速大概率将逐步回升。

　　这笔投资目前已盈利50%。其实我们对医药零售行业的跟踪是比较早的，16年下半年就开始跟踪这个行业，我们看到了行业集中度提高的逻辑和趋势，但一直没下手去买，主要原因是行业内标的估值并不便宜。2017年底，一心堂完成了非公开发行，股价处于发行价附近（可视为产业投资者认可的价格），估值处于历史低位，与同行业相比也是最低的（川渝地区暂时没实现盈利，市场给了较悲观的预期）。我们判断这是一个好的介入时点，第一根据行业规律川渝地区2018年3季度很可能会实现盈利，不再拖累公司业绩增速；第二增发完成公司在手现金增多，有利于加速扩张。我们当时预期一年大概30%的收益率。

　　后来公司的表现超出了我们预期，一方面是川渝地区1季度提前实现盈利，另一方面医药零售行业整体估值经历了一轮大幅提升。

　　风控

　　道谊建立了较为完善的风控体系和制度；但我们更强调的是事前对风险的把控，我们希望努力去预知风险，在风险来临之前通过一些手段去规避，而不是事后止损，那意味着组合净值已经“挨了一刀”。

　　道谊在风控上比较经典的案例是：三轮“股灾”基本上都是零回撤。卢总运用上面提到的分析市场趋势变动的框架（通过观察经济增长、利率水平、通胀、债务等指标，判断市场总体的盈利和估值变动趋势）预判到了风险，并提前减仓，成功躲避了下跌。

　　业绩阐述

　　卢总的投资经历比较长， 2006、2007在国信证券自营部担任投资经理，管理公司自营资金这段时间，业绩表现就非常好。

　　2008年卢总到资产管理部任职，管理金理财“经典组合”——以公募基金作为投资标的的FOF产品。卢总筛选出弹性大的基金（指数基金、杠杆基金、高beta的公募），发挥市场趋势判断较准这一优势，在2009年净值增长率跑平了沪深300指数（2009年时牛市，牛市中FOF组合能跟上市场非常难），当年收益率在同类产品中排名第一，且超越第二名20个点以上。

　　2011年道谊管理了一支1：2结构化产品，接手时这个产品的净值已经离它的预警平仓线比较近了。2011年是熊市，这个产品从道谊接手到终止，收益率基本打平，同期指数下跌了25%以上。

　　2012.08道谊发行了第一只产品，该产品运行至今，年化复合收益率约20%，如收益率曲线图所示，回撤控制也比较好。

　　对未来的看法

　　卢总在“股灾1.0”之后提出了一个观点： A股市场面临着一个重建，即未来市场会给好公司一个更高的定价，并逐步边缘化质地差的公司。这两年的市场变化正在逐步印证这个判断，这是一个市场投资理念的转变，未来A股市场的投资生态会越来越健康。

　　长期来说，道谊对中国的经济和资本市场充满信心。中国经济的韧性和内生优势来源于以下几个方面：①市场规模、②资本生成、③人力资本、④技术积淀⑤、文化基因。

　　短期看，我们认为5月份反弹窗口会开启。原因有：降准、资管新规落地、6月份msci要来了，此外技术规律上月K线4连阴是极小概率事件；4月底5月初我们加了一些仓。

　　中期看，我们觉得5月份可能仍只是一个反弹，市场也许还会有反复。中美贸易摩擦、降杠杆、美元升息等因素对市场的牵制还是存在的，特别是贸易战，我们倾向于认为这是一个长期影响因素；但从估值角度看，权重行业估值并不贵（以银行为例，比美股便宜），因此，市场出现深跌的概率也不大。那么投资上如何应对呢？第一个字是“忍”，如果市场冲的猛要忍，因为它很可能还要下来；第二个字是“敢”，如果市场跌得比较急，要敢于出手；也就是说，接下来一段时间，除了把公司选好之外，要适当做一些择时。

　　高昕炜：2015年的时候我们的风险控制做得很好，在减仓的时候很及时。但是2018年2月份还是出现了一个比较大的回撤。从历史上来看，一直都是非常稳健，包括15年的回撤只有8%。但是到了2018年的时候，回撤接近两位数，有的甚至已经达到了两位数。这中间是发生了什么问题吗？

　　李晓峰：我们今年初这次回撤超过10%了，时间在1月底2月初。这里面有几个因素：

　　第一，2017年4月中旬我们做了一次选时，减了仓。那一波个股跌幅确实比较惨烈，堪称“股灾4.0”，但我们减掉的那些股票其实没怎么跌； 2017年11月份又有一次蓝筹的快速下跌，后来又弹上去了，还弹得更高。经历了这两次之后，我们在思想上对择时稍微有点松懈，这个市场是不是择时的有效性降低了？

　　2018年1月份，金融、特别是银行拉动指数快速上涨，其实在我们的分析框架下推理，我们判断2018年不具备强趋势行情（经济增长的前景，估值变动的方向，这些都不太支撑市场出现趋势性大幅上涨）。但因为此前对择时略有点松懈，我们没有去减仓。

　　第二，当时我们有一只持仓较重的股票，年报低于预期，那只股票对净值影响也比较大。

　　之后，我们及时调整了策略；该止损的止损，值得保留的保留，先把仓位降下来，然后调整好自己的心态，优化投资组合的持仓结构。2-4月份我们净值又逐步回升了一些。

责任编辑：郭金霞