金刺猬答辩之天生桥王燕：投研一体化 没有研究员

　　新浪财经讯 5月11日消息，由新浪财经和华创证券联合主办的第二届中国私募基金业金刺猬奖北京答辩会今天举办。天生桥董事、基金经理王燕作为金刺猬入围候选私募代表并发言。

　　王燕表示，“我们整体上是一家投研驱动的公司，希望长期能为持有人创造可持续的回报，公司规模的扩张 从重要性程度上看放在投资之后。”所以从历史业绩来看，天生桥有两个很大的特点：一个是指天生桥组合的净值走势，跟整个市场波动相关度是不大，相关系数不到0.5，能够做到把波动性管理的比较好。第二个是对公司的分类不是按照产业划分，而是按照现金流模式和ROIC水平来分类。二者相互影响，通过严格的标准考核每一只股票估值水平业绩壁垒和ROIC情况，所以组合能做到和整个市场的波动相关性低。

　　“公司所有的产品都是用同样的策略在管理。历史上的收益率，回撤的习惯都是很接近的。因为我们在实际管理的时候，四个投资经理都是用同样的策略做出组合，收益率和特征都接近的。”四位经理价值判断非常统一，共同组合就可以覆盖在所有产品，整个公司协同度很高。

天生桥董事、基金经理王燕

　　王燕：我是深圳天生桥资产的王燕，首先介绍一下我们公司的基本情况。

　　我们公司2013年成立是首批在中国基金业协会备案的50家阳光私募之一，目前是中国基金业协会的会员。我们公司核心团队都是从公募出来的，我们公司的创始人是夏春总，还有我，还有丁峰。我们都是博时基金的老同事，我和夏春在博时共事有十几年的时间。

　　夏春是公司的创始人，这个公司很多最基本的底层想法，基本上都是夏总的想法。

　　我们这个公司创立的时候，包含了一定投资的理想。我们整体上是一家投研驱动的公司，希望长期能为持有人创造可持续的回报，公司规模的扩张从重要性程度上看放在投资之后。

　　另外，我们公司所有的产品都是用同样的策略在管理。这儿有一张我们公司产品的图，所有的产品，历史上的收益率都是几乎接近的，包括回撤也是很接近的。因为我们在实际管理的时候，虽然有四个投资经理，但是大家都是用同样的策略做出一个共同的组合。所以，所有的组合在建仓期结束后，都会调整一致，收益率和风险特征都是接近的。

　　夏总2001年从北京大学经济研究中心毕业，当年加入招商证券，做宏观和策略分析师。04年加入博时基金，在博时基金做过策略分析师、宏观分析师、行业研究员、基金经理，后来做投资总监，一直到2012年的时候离开博时。夏总在博时基金管理的组合规模合计300个亿，曾获取2011年公募股票型基金的冠军。我本人也是04年加入博时基金，我们都是从研究员一直做到基金经理。我们几个人在博时就在一个风格小组。因为博时当时会分价值组、成长组、量化组等很多组，基金经理可以选择你在哪个风格小组里，你们这个组是什么样的策略来管钱。我们这四个人当时在博时的时候，在一个共同的小组里一起共事了非常多年。

　　我们公司和其它私募一个比较明显的区别是，别的公司通常有很多策略，多位基金经理的风格也存在差异，协同度没那么好。我们因为是共同磨合了很多年，对股票的价值判断标准和投资思路非常一致。所以，我们做一些讨论和研究，大家的分歧很小，所以我们才能够做出一个所谓的共同组合，这个共同组合可以覆盖到我们所有产品上。

　　我们公司从2013年成立之后，2013年6月份发的第一只产品，在私募的历史业绩到现在已经是4年零10个月，马上接近5年时间。

　　业绩的情况是这样，红色的线是我们公司的净值，浅灰色的线是沪深300。

　　2013年6月份我们发行第一只产品，那时候1块钱投进去，到今年最近4月25号的开放日，投资者可以拿到手2.4元，年化收益率是20%，同期的沪深300指数是13%。我们业绩报酬前的年化收益率率是26%（因为我们要计提20%的业绩报酬）。

　　过去接近5年的时间，是一个不太短的周期，市场经历了很多大的波动，包括疯狂的杠杆牛市，后面的股灾、熔断，2017年的白马蓝筹，然后到了今年又有一些风格的调整。震荡、上行和下行，这个周期都涵盖了。

　　我们如果看组合的历史业绩，一个最大的特点是，我们每一年都是正收益的。我们从组合成立起，13-18年，每年都是正收益（我们今年的组合大概还有两个点的正收益）。

　　这是我们以前做的一个测算，我们的产品按月度开放，中间任何一个月度开放的时候，客户把钱放进来，持有时间达到一年，获得正收益的概率是100%，平均下来持有一年有20%的收益率。在任何一个月份申购，持有的周期是6个月，获得正收益的概率是94%，平均算下来持有半年的收益率是10%。

　　看我们历史上的业绩，有两个特点。首先，市场中性。我们这个组合的净值走势，跟整个市场波动相关度是不大的，我们自己做过测算，无论我们跟沪深300指数或者是跟创业板指数比，我们的相关系数都不到0.5。如果拿公募的股票型基金跑这个数据，通常在1附近。我们净值的第二个特点是，我们的波动性比市场的波动性要小很多。最明显是股灾期间，沪深300累计下跌幅度有50%-60%，但是我们股灾期间最大的月度净值回撤不到6%。2016年初熔断时，我们的月度净值回撤只有4%。今年以来很多所谓价值风格的基金在2-3月份的时候回撤很厉害，但我们有小幅回撤后近期净值又跟高点非常接近了。我们这么做的好处是，客户中间没有受到过很多惊吓，或者是在市场波动特别剧烈的时候，他还能有信心继续持有，拉长时间来看，股票资产会给他带来一个长期稳定的收益率。

　　补充一下，我们公司所有员工个人的钱都在公司的产品里，我们的钱跟我们客户的钱都是放在一起管，客户的组合和我们自己的组合是一样的。

　　我们是怎么做投资的？

　　首先我分享一下我们组合的特征。我们的组合平均来看只有十几只股票，通常很少有超过20只个股的时候，也就是说我们是一个持仓比较集中的组合。同时，我们的换手率很低，历史上来看，每年可能都不到一倍（公募基金通常会有6-7倍的换手率，市场狂热时更高）。我们组合里的很多股票持仓周期都比较长，基本都超过两个季度以上。

　　我们这个组合构建的思想是什么呢？像庄稼轮作一样，我们有些个股现在正在对收益做贡献，有些个股正在蜇伏阶段（买了以后只是在波动，并没有带来明显的收益），还有一些股票可能已经表现完了。我们把组合里面的持仓分为这么几类。

　　我们怎么挑选一只股票进入我们的持仓？我们有特别严格的流程和工作方法。我们对A股所有的公司都会计算一个指标：ROIC。我们会对3000多家公司，每一个季度的报表出来之后都会计算它目前的ROIC到底是什么情况。平均来看，A股所有公司ROIC大概是10%，优秀的公司，比如茅台是20%多，接近30%。一些很差的公司，ROIC是负的．还有一些周期性公司，它们的ROIC时高时低。

　　我们会公平看待所有的股票，我们对公司的分类并不是严格地按照市场上的分类，比如新兴产业、消费、医药股、煤炭、钢铁这类分类方法，我们对公司的分类是按照现金流的模式和ROIC的模式分类。

　　比如大家最熟悉的茅台，它的ROIC多年持续稳定在很高的水平，尽管它的增长有快有慢。茅台是一个很优秀的公司，毛利率、净利率很高，壁垒很深。这类公司我们会不停地跟踪它的经营情况和估值情况。我们知道茅台是一个好公司，但我们会在什么时间买入它呢？通常，我们会对个股的买入的时间控制得很严格。事实上，我们在2014年茅台只有12-13倍市盈率的时候，当时组合买了十几个点的茅台（当然现在持仓比例已经有所下降了）。

　　当时的情况，茅台这个公司谁不认识？茅台的回报率高，谁不知道？差异就在于在茅台估值只有十几倍的时候是否把它买到组合里上。当时市场对茅台也有很多担心，比如反腐、塑化剂、年轻人不喝白酒等等，正因为如此它的估值才到十几倍。但我们当时觉得，以茅台这样的回报率，十几倍的估值即使没有增长也是一个风险收益比非常好的投资品种。它未来的收益空间是可以看到的，至于用何种路径实现这个收益是我们无法判断的。我们也无法想象茅台在16、17两年连续大涨，去年最高峰的时候估值差不多达到40多倍。

　　另一个例子是福耀玻璃。它也是竞争性行业里管理优秀，回报率很高很稳定的公司。福耀玻璃历史上ROIC基本上都是15%附近。我们当时买福耀玻璃的时候是什么情况呢？当时它的业务在持续增长，但是当时市场都是在炒互联网+，像福耀玻璃这样的股票基本没人关注。我们买福耀玻璃的时候，大概是5%—6%的分红收益率，10倍出头的市盈率，我们买入后，后面也挣了很多钱。

　　像茅台和福耀玻璃是一类公司，它们业务模式比较稳定，ROIC水平也比较稳平稳。相对比较好理解。但我说了，我们会公平地对待市场上所有的股票，盈利和回报率周期波动的公司也在我们的视野范围了。

　　像牧原，是一个农业股，是养猪的。中国养猪规模最大，第一是温氏集团，第二是牧原股份。牧原当时在上市后第一季度就亏损了，当时记者写了篇文章“上市变脸第一股”。农业股大家历史上都对它有偏见，包括蓝田、獐子岛等财务造假公司有很多。

　　这只股票是我们以前在研究另外一只公司——雏鹰农牧的时候发现的。牧原上市时，我们把它所有的财务报表和招股说明书很仔细、很认真地读了。我们当时的判断是牧原没有财务造假，它的业绩下滑只是周期性的。因为它的业绩跟猪肉价格紧密相关，当时确实是猪周期不好的阶段。我们当时买它的时候是90亿市值，去年最高峰涨到700亿市值，现在接近600亿市值。

　　牧原的ROIC模式是周期波动的。比如猪肉价格非常好的时候，牧原的ROIC当年可能达到50%。猪周期不好的时候，很多散户都亏钱了，牧原可能ROIC只有个位数甚至是零。

　　但这个公司符合我们对标的的几点要求：它的业务模式清晰，它养猪养的行业内成本最低效率最高，它的ROIC尽管波动，但长期平均下来，也有接近20%的水平。同时，这个公司确实是一家优秀的公司，它不断地超越我们对它的预期。比如它刚上市的时候，我们预期它的出栏量达到1000万头的时候要到2021年，但实际上今年它有1000万头了。

　　上面主要是几个选股的例子。事实上，我们的组合是由这样一系列一个一个的股票构成的。我们的组合构建，并不像很多人是基于对宏观、对周期的看法（比如认为市场风险偏好上升就买弹性大的）；也不像有些人就说我国家有什么产业政策，我就喜欢什么板块。我们的组合不是那样构建的，我们的组合是非常严格地对每一个股票都按照我们的标准去考核。我们会定期检讨持仓的股票，看它现在的估值水平、它的ROIC、它的基本面状况。通过这样做，我们的组合才能做到跟整个市场的波动相关性没那么高。我们就是一个一个股票看、一个一个股票挑的。我们整个投资操作会遇到最大的挑战的时候，是如果市场特别火爆（比如说是像2014年后半年到2015年上半年），我们确实相对业绩跑不赢市场指数。我们不是跟别人凑热闹的投资模式，我们的做法是反而是人多的地方我们尽量不去。因为人多的地方，无形之中就会把估值提高，价格提高。如果一个东西买入的价格提高，它未来的预期收益率肯定是要大打折扣的。

　　我们公司是投研一体化的。目前我们没有研究员，我们公司所有的投资决定都是基金经理做的。我们以前曾有过研究员，但后来这些初级的研究员的工作就被电脑替代了。夏春自己会写程序，把一些公司最核心的基本面的数据很整齐地罗列和整理出来，作为我们筛选和讨论的基础。我们每个基金经理自己看年报，找出最关键的东西，做估值模型，然后讨论。我们持仓的重点公司我们都有自己的模型，我们并不依赖卖方给我们提供的研究服务。

　　民生银行许星：第一个问题，你们刚才谈到对3000多家上市公司年报ROIC进行分析，这是自己开发的软件程序？

　　王燕：对。

　　民生银行许星：批处理做的。

　　王燕：我们不是完全批处理，因为公司行业不一样，财务数据有很多调整的口径是不一样的，我们其实比那个做得更细一些。很多软件里会有一个算得很粗的，我们自己开发的算的比那个更细。初步筛选后，我们会对重点持仓的个股人工计算ROIC。

　　民生银行许星：2014年天生桥一期产品清盘了，原因是什么？是和其它产品合并了？

　　王燕：对，一期全部转到天生桥二期了。因为2013年私募刚开始发展，监管政策鼓励通过信托通道发行，后面2014年又鼓励私募发自有产品了。一期产品运作一年多的时间，获得了30%的收益率，超越了市场和同业。清盘不是收益率不好，确实是因为转换所形成的。

　　民生银行许星：现在公司规模3个亿左右，你们是怎么看这个事情的？是有意控制规模吗？还是其它原因？

　　王燕：首先，我们公司确实是以投研能力为主导的公司，公司的销售能力不那么突出。我们目前总规模里，90%都是我们的直销客户贡献的。公司过去的发展主要靠老客户口口相传。

　　其次，跟夏春个人的一些理想主义色彩有关系。大家都知道私募的规模扩张最快的阶段是在2015年那个阶段。但是当时，夏总最大的苦恼是他觉得钱如果拿过来，不知道给别人买什么股票，会给客户亏钱。所以，我们公司进渠道发行产品就要到2016年-2017年了。包括今年我们还是会发好几个产品的（到年底我们的规模应该比现在好很多），但现在渠道发行产品的初发规模比2015年还是要小很多的。

　　中国银行于达：你刚才说不配研究员，现在四个基金经理能够买多少股票？您这个产品可能没有集中度的要求，一般产品可能还会控制多少只股票，不超过多少。从我们理解，在座的大部分都是银行的，还是有一个类似于尽调，会去电影院看里面有多少人坐在里面，去预估情况和实际报表数据的差异。其实今年年初也出现很多上市公司业绩不达预期。咱们纯靠ROIC这些数据怎么对抗这些风险？

　　王燕：第一、我们以前在公募的时候，绝大多数的A股公司都实地调研过了。3000多家公司，我们在公募的时候，有600-700家都实际看过，每个行业最重要的、有代表性的企业我们都跟董事长面谈过。很多必须的专业训练我们在公募的时候已经基本完成了。

　　第二，经过这么多年的摸索，您说的研究方法，实地看看，或者跟董事长吃个饭，多了解信息什么的，我们不太依赖这种方法了。我们现在更多是依赖于公开信息做出投资判断。经过这么多年的摸索，我们反而觉得特别依靠别人给你提供的信息或者说法是赚不到钱的。如果说对信息掌握最明白、最确切的应该是上市公司的高管，但很多高管的投资案例并不成功。

　　我们现在的投资方法其根本是，理解一个公司的经营模式，然后对它有一个绝对价值的判断。我们作为一个二级市场的投资者，我们的竞争力在于如何给这个公司做出一个基于它目前的情况，应该给一个什么样估值的判断。我们的能力在这儿，我们的能力并不在于我们给董事长提建议，应该销售哪个产品，应该如何销售。我们通过对优秀企业的持续跟踪，我在一个合适的价位买入。这才是我们应该做的。

　　其实茅台是一个例子。现在也有一些好的公司，完全不在大家的视野里，它的估值很低，但是它的业务模式各方面都还可以。我们做的就是一个很体力活的工作，一家一家公司的搞清楚。我们是把自己主要的能力都放在我们能看得清楚的，未来预期相对比较明确的领域。尽量规避去追逐热点，导致组合的本金受到根本性的影响。有些我们看不懂搞不清楚的，我们就选择规避掉。

责任编辑：郭金霞