金刺猬答辩之刘强：用实业眼光看待每一笔投资

　　新浪财经讯 5月11日消息，由新浪财经和华创证券联合主办的第二届中国私募基金业金刺猬奖北京答辩会今天举办。恒复投资执行董事、总经理兼投资总监刘强作为金刺猬入围候选私募代表并发言。

　　刘强称：恒复投资始终以少数股东身份，用实业眼光看待每一笔投资，以好价格买入好生意里的好公司，集中持有获取长期稳定回报。

　　一是好生意。能够为股东长期赚钱的生意。从三个维度来看，首先要空间大增速高，处于生命周期成长段和成熟段前段的行业是恒复的首选。其次定价能力要强，恒复投资所选企业毛利基本上在30%以上。最后生意要看得懂且看得长，那些技术迭代，客户需求，商业模式变化太快的行业，比如电子消费恒复是不投的。

　　二是好公司。首先最重要的就是诚信。如果将股票投资不当成交易行为而当作实业投资，以实业的眼光来看，肯定只有信任才能产生投资，资本市场往往容易忽视这点。诚信从常识和经济角度都是创造价值重要的维度。其次几个方面是治理结构，进取和管理。

　　三是好价格。好价格的逻辑其实很简单，每笔投资都需要回答三个最基本问题。第一是期限多长，第二是回报率多少，第三是所承担的风险多大。任何好的投资，都是基于这三个维度才能产生。

　　坚持价值投资，追求商业本质的恒复很注重整个公司的质地研究，在恒复的资产配置逻辑中不择时，不博弈，在能力圈内追求确定的价值成长，是恒复始终不变的理念。

恒复投资恒执行董事、总经理兼投资总监刘强

　　以下为答辩分享实录：

　　刘强：我是恒复投资的刘强。我的题目是“价值投资，成就未来”，未来投资领域将是价值投资占据主流。

　　先简单介绍一下我们公司，08年成立，到现在10年时间，目前6只产品，规模超过10亿，人数21人。我们的股权结构各占50%，有一个财务投资人；未来原股东各40%，团队20%，可能再往后团队占比会进一步上升。

　　客户的结构，目前机构只有5%，95%都是个人。我们也曾经获得一些奖项，2013年全部资本市场私募的第五名，15年我们拿了金牛的基金经理奖，还有福布斯中国的第四名。

　　我本人是上财毕业的，2006—2008年读了中欧的EMBA。我早年的投资经历是在三峡做投资、融资。02—08年在通用技术集团做投资，主管公司的研究。08年创立这家公司到现在。

　　我自己做投资比较稳健，在之前有实业工作的经验。国企背景让我有获取绝对收益的基因，对我现在的投资是有一些影响的。

　　公司的组织架构，我们在对基金经理的培养上是全方向的，我们所有业务的投资研究都是全员参加，把每个人都视为未来的基金经理进行培养。

　　研究的团队，目前我们有各个专业方向的人，公司里大量是理工科，尤其是投研团队，有各个专业方向的人，包括物理、化学、生物、IT等等。

　　投资理念策略，这是我们的核心部分也是我们跟资本市场其它机构不一样的地方。

　　用一句话概括我们的理念，我们是以少数股东的身份，用实业的眼光看每一笔投资，以好价格买入好生意里的好公司集中持有，获取长期稳定的回报。这是我们对“三好”准则的解释。三好准则是到目前为止，我认为对巴菲特这种价值投资理念最好的阐述方法之一。

　　简单把我们三个好做一个阐释。

　　一个好是“好的生意”。什么样的生意能够为股东长期赚钱？我们有三个维度，一是空间大、增速高。一定是大行业里，大江、大海、大河里才有巨龙；另外，增速高，一个行业处在生命周期的成长段和成熟段前段，为股东创造价值的可能性是更高的。导入期和衰退期面临很大的风险，我们不投。

　　第二，定价能力强。你投一个给股东挣钱的生意还是投一个不挣钱的生意差别是很大的。财务数据上有直接的表达，在我们的投资里基本上不投30%毛利以下的企业，除了特殊的行业，比如说零售。大部分的行业，我们希望投的生意，毛利在30%，超40%最好。我们会去看净利10%以上的公司，最好是20%以上。你投定价能力强的生意，是为股东创造长期价值的一个重要维度。

　　第三是在资本市场中容易被忽略的，直白的话讲是看不看得懂、看不看得长。如果一个生意我们公司有非常多专业背景的人都不能研究明白，不能懂它的技术，不懂它的商业模式，这样的生意我们不投。我们认为这样的生意风险非常大。

　　还有一个是“看得长”。茅台这样的生意，喝酒这个事客户的变化是非常非常慢的，但凡是技术变革、迭代非常快，商业模式变化很快，而且不太清晰，客户的需求变化非常快的行业，可能都不一定是好的生意，消费电子我们认为不是一个好的生意。

　　我们投那些处在大行业空间，处在生命周期成长段或成熟段前段的生意，投能挣钱的生意，投看得懂又看得长的生意，我们认为这是对价值投资生意层面上最好的阐释。如果你投了这样的生意大概率能够为你的股东赚钱。

　　好公司层面我们有四个维度，最重要的是诚信，其次是治理结构、进取勤勉和管理。诚信很重要，在资本市场中容易被忽视，但是我们认为这是最重要的因素。原因在于，如果你将股票投资不当做交易行为，而当成实业投资，你以实业眼光看待，你会认为一定是有信任才会有投资行为的发生，不然不会有投资发生。如果这个企业所有公众信息都不能被信任，你想它的投资还会存在吗？所有金融发展都是建立在信用基础之上，公司跟人是一样的，如果你讲诚信生意就会越做越大，会降低交易成本，提高效率。所以，诚信无论是从常识角度还是从经济的角度上，都是创造价值最重要的维度。

　　微观层面看，如果一个企业讲诚信，银行融资可能会降低利率。如果一家企业资本上融资，讲诚信，可能会享有估值溢价，对股东来讲会降低股权融资成本。

　　第二，治理结构。有广义和狭义之分，狭义是指一个公司的制度安排能够为股东创造价值，跟股东的利益是一致的。广义是可持续的竞争战略。现在都是职业经理人管理公司，可能追求公司短期利益。我们会知道一家公司如果长期为股东创造价值必须建立一个和谐生态，建立可持续的竞争战略，不要追求短期利润。只有当你对供应商比较友好，为客户创造价值，承担社会责任，对员工也友好，对竞争者怀有敬畏理念，才会为股东创造长期价值。

　　我们认为制度的安排影响更加深远。就像中国改革开放40年可能得益于制度安排。没有制度的安排可能也没有今天。

　　还有是进取形态。我们的理解很简单，价值投资我们更看重一个公司的不是现在的能力，而是他未来的态度，态度会比现在的能力更为重要。一家公司是同样的道理，能够不断进取和前进，我们相信这家公司才有更好的未来。

　　另外，现在企业都是职业经理人管理，不是创始人一直管。你作为一个管理团队，如果不那么进取，最起码做到勤勉、尽责，这是最基本的要求。

　　第四，管理。管理的维度非常多，有战略聚焦、执行力、组织架构、人才、绩效导向、创新、并购、领导力。

　　我们认为在我们的框架下，一家企业讲诚信，具有和股东利益一致的治理结构安排，进取勤勉、有较强的管理能力，这能够从公司层面阐释一家企业为什么能够为股东长久创造价值最重要的维度。这是好公司的四个维度。

　　好价格。我们的逻辑很简单。所有的投资都必须回答三个最基本的问题：第一，期限多长。第二，预期回报率多高。第三，承担的风险多大。任何一笔投资的好价格，是基于这三个基本的维度得出。一句话，你在预期投资期限之内回报率达到要求，风险在可控范围内就是好价格。恒复这么多年为什么业绩这么好，即使在5178这个高点我们都全仓持有股票过来，是因为我们风控很好，是因为我们所有的股票即使在那个点位上仍然能够保持我们回报率最低15%的要求，权益投资最低15%的要求，我们公司秉承这样的逻辑。在一些公司估值计算里，WACC值会低于10%吗？不会。

　　风险我们给个量化的概念，风险一定是定性阐述更多，定量比较难。定量我们给个资产管理里面的概念，就是回撤。基本上最大的回撤是20%，一般回撤在10%我们认为是正常的。

　　好价格有一个安全边际，很简单，你买一个东西能给你打一个折。意思是当你犯错的时候可以有回旋余地，损失更小。另外当打个折买入时，当达到你的目标的时候，回报率会更高。

　　估值里我们算回报率会是一个复合的估值体系。

　　总体上一句话：好生意、好公司、好价格，就是我们恒复投资价值投资最好的阐释。

　　一家公司光有理念不一定行，我们公司里根据价值投资企业文化，我们在这个文化上建立我们公司的7S管理模型。我们中间核心的是价值投资企业文化，践行价值投资是我们的使命，我们想成为中国价值投资领域一流的管理公司，我们以诚信、理性、笃定、自由作为我们的核心价值观。我们公司一直专注于投资，专注为客户创造价值，挖掘更好的基业长青的企业，探求商业真理。我们不以销售为目的。

　　我们公司虽然是人比较少的公司，但是我们所有的投资都是公司里的人一起参加，来培养基金经理，是矩阵式的组织架构。

　　我们有投研体系、风控体系，股票池里研究过160家公司，90多家重点标的是录入到我们整个信息系统里的，作为系统的支持。我们团队的风格是民主、团队协作、不拘一格。公司所有的人都是我招的，招人有三个基本的原则，第一热爱投资。第二，复合的专业背景。第三，性格匹配的特征。

　　另外，我们公司非常强调企业文化的认同，我们给每个人都有一个成长的规划。即使风控部门的人，也可以往基金经理方向走，我们每个人都有未来长期的职业规划。

　　我们在公司里面会打造两个基本的能力，投资或者价值投资的理念最重要的两个能力来自于两个维度：一是商业洞察力。第二，投资心态。这两个东西都是需要非常长期锻造才能成就的。商业洞察，要成为一个专家，没有两万小时积累不可能，2500天，每天8至10个小时，你需要经历完整的周期。没有10年以上的投资经历，一个基金经理不可能成熟。我们定义一个合格的基金经理是至少需要8到10年锻造。这就是为什么在中国价值投资领域，说的人多，做的人少，因为这个东西看起来简单，但是实际非常非常，难在你要花这么多时间。就像我们的价值投资理念可以开放给所有人，可以把更细的数据开放给大家，但是真正要达到这种能力是很难的。

　　投研的流程，一句话来说，我们所有的投研都按照好生意、好公司、好价格的理念执行每一步。我们一笔投资从开始研究到形成投资行为，最起码要两年时间以上，大的投资要花非常非常长的时间。

　　我们整个风格是恪守价值投资理念，秉持稳健投资风格。我们公司完全不择时，平均持仓周期3年，最长6年，仓位比较集中，目前大部分产品的投资组合里没有超过10只股票。我们的仓位长期可能都是满仓，但是我们的仓位不是我们根据市场进行判断的结果，我们的仓位是自然形成的结果。我们的仓位不是我们选择的，是一个自然的结果。

　　我们的资产配置逻辑是，在我们的能力圈里追求确定的价值成长。无关择时，无关博弈，无关宏观。我们专注医药、消费、高端装备、环保四大领域的投资。

恒复投资恒执行董事、总经理兼投资总监刘强

　　说三个案例，汇川2012年产生投资，3年多获得4倍收益。2013年投茅台，2015年卖出。茅台可能卖早了，后来实际上它商业表现更好。我们投茅台的核心逻辑是它的品牌、资源禀赋。永辉超市2010年研究，2016年完成投资行为，17年卖出。永辉的企业文化、品牌都是它核心的逻辑。

　　风控。我们跟别人的风控不太一样的是我们整个价值投资的风控，60%、70%都在前端解决掉了。中端投资组合构建的时候会花很长时间。前端风险控制体现在我们的研究上，我们就是通过深度去研究一家企业，就像是自己的企业一样慢慢研究，只有达到那种认知程度才会去投资，通过这样去降低风险。后端风险到现在一直没有发生。

　　这是风控我们跟别人不太一样的地方。

　　我们的净值表现。我们整个复合回报率15%—20%。目前我们时间长的产品都在市场5178高位创了25%的新高，相当于目前市场6500点的水平，基本上我们都全仓持有股票过来的。

　　我们的整个业绩，我们的产品都在市场前5%，甚至更好。恒复投资三五年之后业绩会更加持久，会与市场其他机构拉开更大的差距。

　　我们的行为特征是“知行合一”，我们等得起、拿得住、放得下。等得起是我们等永辉等了6年。拿得住，我们有的标的拿了6年。放得下，当我们估值达到目标的时候会卖掉，就像2015年的汇川，市场没有达到高点，但汇川达到估值目标我们就离开了。我们的特征是总是在别人贪婪的时候我们恐惧，别人恐惧的时候我们贪婪。就像15年7月8号，那一天我们在那么大的跌停板上，我们一开始就在买股票，因为有好的标的落入了我们买入的估值区间。

　　践行与传播价值投资理念是我们公司的使命，我们一直秉持恒久之道，复归其本的经营理念，我们想长久为客户创造价值，投资是一场长期的修行，我们不会忘记为客户创造价值的初心，我们一直要求我们自己团队的人不懈努力，为客户创造财富未来。

　　我的分享就是这样。

　　主持人：感谢刘总。各位评委对恒复经过一番演讲以后有什么问题？

　　高昕炜：咱们是坚持价值投资的理念，你也是产业出身，注重公司整个质地的研究。另外，投资企业成长的价值投资的理念也是根深蒂固，包括体现在您的操作上，包括您长期的持有，还有比较集中的持有。但是作为一个产品来管理，您做风控介绍的时候，事后风控主要是一些合规的风控，更多是把风控放在事前。但净值的波动又是怎么控制的呢？会不会刻意控制波动？

　　刘强：资本市场的走势我们不知道，价格短期怎么表现我们不知道，但是我们知道价格总是围绕价值波动的。我们对公司的基本面很有信心，你发现2015年那么极端的情况下仍然能够经受得起检验。巴菲特有句话“少就是多”，当你投资一家企业，花6年时间研究，我们在投资上又这么严格的秉持好生意、好公司、好价值的维度，不会担心它出现过度的下跌，因为好公司一旦下跌之后会有更多人买，会让它价格回归。我们的净值即使短期下来，但很快就上去了。这是一。

　　第二，从中端的角度确实要去考虑，如果你投资组合里全都是波动性非常大的，基本面波动、公司波动、经济面波动非常大，它的回撤有可能是你不能控制的。但是在我们整个投资组合里，包括15年、16年，包括之前我们也经历过创业板大的回撤，会看到整个投资组合里，我们的消费医药占的比重一直是50%、60%，最起码40%、50%的比重，这会让我们投资组合在整个大的基本面波动里，有的涨，有的跌，有的早跌，有的晚跌，最终它基本面相互对冲会把它的波动控制在我们的范围之内。

　　我们在有些产品里，甚至把它们的预警和止损是去掉的，资本市场做投资会觉得我们要设一个止损目标，我觉得止损不是后端而是前端，我们所有的风险控制都在我们公司每个人的骨子里，在我们投资的每个活动里。我们坚信价格是围绕价值波动的，我们坚信最经受得住考验的是基本面。

　　南京银行王强松：我看尽调报告里的净值数据，和整个2018年收益率是对不上的。

　　刘强：恒复趋势1号产品里是分过一次红，我们最低的累计净值达到0.77。18年的业绩，净值公布是月度的，最近5月份最新净值没公布。我们的净值是有的，累计净值4.3元多，可能是数字上的原因。

　　兴业银行刘道百：比较明确的信号，发生像08年金融危机大的风险的话，你是否还是要坚持这样一个理念。

　　刘强：这是类似于先有鸡还是先有蛋的事情。我要强调的是我们的仓位，12年一直以来都是高仓位，但并不是我们追求高仓位。我在那时的投资组合里我持仓中有标的存在，标的投资回报都能满足我的要求，风险可控，那么当然就会持有。

　　举个例子，如果回溯到2007年的高点，估计我们投资组合能留下来的标的只有恒瑞。那时投资组合也可能是0，可能留下的标的很少很少。我到目前为止，从2012年以来的确一直是高仓位，这不是我们的追求，这是自然结果，我们也从不判断市场。

　　华中炜：有没有失败的案例？

　　刘强：应该看大的还是小的，12年以来我们没有在重大的投资上面犯过错，但投资肯定会犯错。我们投资的小错是每年都在犯的，这是必定的，我们一定是有心里准备的，这是一个客观的事实。

　　我们的理念道理很简单，但是要详细阐释，一般路演要花一个半小时。

　　民生银行许星：好公司、大白马大家都能够有一个共识，但是好价格你是怎么定义的？可否举两个例子说明一下哪些好公司上面有好的价格？

　　刘强：好价格跟我对三个问题的回答是相关的，期限、回报率、风险。如果我觉得跟你的风险偏好匹配下，期限满足、回报率满足、风险满足，就是好价格。每个人根据风险偏好不一样所得的具体的值不一样。回报率15%是我们的最低要求。风控在量化的概念下，投资组合回撤最大20%，我们要做模拟，一般的回撤10%之内是我们的风控目标。我们一般期限是3年，我们希望看3到5年，甚至更长。

　　我举一个例子，恒瑞，我认为恒瑞07年市场最高点6124时，可能还是一个好的价格。投资是看未来，跟静态没关系，从现在来看，那时的恒瑞还是好价格。茅台，08年到13年，2000多亿的市值，20、30亿的利润，我认为在那时不是很好的价格。在差不多三年多的时间里没有回报率。三年是零的回报意味着什么？是不可以的。如果一家公司的估值到达目标，即使长期目标还可以看得更远，但是它透支两年以上，我们操作上会把它卖掉。

　　巴菲特说过一句话，叫“把最简单的事情做到极致”，我们一直做一个很简单、很极致的事情。但是你要养成这种能力恰好是最难的，需要花非常非常长的时间。

责任编辑：郭金霞