来源：申万宏源证券 孟祥娟 秦泰 王艺蓉 钟嘉妮 刘宁 李通 赵宇璇
本期投资提示
利率部分：
人民币快速升值引发市场一定担忧。本周初，人民币兑美元单日快速升值，周一CNY由前日的6.3240大幅升值0.62%至6.2849，离岸CNH升幅更达到0.9%。由于本轮升值适逢特朗普挑起中美潜在贸易战期间，市场对后期人民币是否会持续升值产生一定的担忧。
本轮人民币升值，对应美元指数的短线大幅回落，美联储加息并未超预期、欧央行讨论19年加息可能性、英国脱欧谈判取得进展推升英央行加息概率是主要原因。本轮人民币兑美元的快速升值，对应的是上周后半周至本周一的美元指数短线大幅回落，最大下挫幅度一度超过1.0%。而造成美元指数回落的原因主要是海外市场的三大边际变化：1）美联储3月如预期加息后对后期的通胀走势仍然比较谨慎，略低于市场预期；2）欧央行开始涉及对19年加息可能性的讨论，助推欧元边际走强；3）英国脱欧谈判取得进展，市场预期英央行加息进程可能有所加快，推升英镑兑美元汇率。在上述主要的外部因素的共同作用下，美元指数短线大幅下挫，人民币汇率对应有所升值，而由于交易时段交错，人民币的对应升值主要体现在周一的交易之中。而周二、周三，随着美元指数的小幅回升，人民币兑美元也出现了对应的小幅回落。本轮人民币升值是美元指数回落触发的自然的市场反应，与贸易战并无直接联系。
展望后期，贸易战会导致人民币持续升值吗？三大原因令我们相信，当前中美潜在贸易战的风险不可直接类比85年广场协议时的日美贸易关系。1）广场协议的背景是美国在发达经济体中首先实施强力紧缩的货币政策以应对滞涨，而这一政策导致美元大幅走强，美元指数在广场协议前一度上行至160以上的历史高位，美国在一定程度上承担了发达经济体抑制通胀的职责，但在这个过程中遭遇了出口竞争力的大幅损失。而当前美国货币政策处于紧缩周期下半场，欧元区、英国等其他发达经济体货币政策边际紧缩力度均将超过美国，美元指数处于3年多以来的低位，汇率不是导致美国出口竞争力下降的主要原因。2）与80年代的日本相比，当前中美贸易不平衡的结构性特征更强，更多是全球化产业链分工导致的结构性贸易差额，与汇率的关系更弱。3）当前中国资本项目并未完全开放，也正是在这样的货币政策框架下，人民币兑美元汇率才能够在前期的贬值过程中，逐步抑制住了进一步贬值的势头，以至于17年扭转为升值。正因为这三点因素的存在，我们相信当前中美潜在贸易战的风险不会演变为汇率战风险，更不会带来人民币汇率的短期大幅升值。
在当前时点上，全球货币政策年内进一步超预期的可能性不大，美元指数大概率在当前水平附近窄幅波动；相应地，预计人民币兑美元也将大概率在6.23-6.35这一较窄的区间内呈现震荡。人民币汇率的变化对今年国内金融市场的影响和冲击程度弱于去年。年初至今，欧央行边际紧缩预期快速形成、英国脱欧谈判加速、美联储加息预期小幅提升但通胀前景仍然扑朔迷离，全球债市和汇市已经进行了较为充分的反应。在当前时点上，我们认为全球主要央行年内货币政策进一步超预期的可能性不大，美元指数、人民币汇率大概率均在较窄幅度内波动，汇率变化对今年国内金融市场的影响和冲击程度弱于去年。
此外，今日晚间美国2017年四季度GDP终值增速调升0.4个百分点至2.9%，好于预期；PCE年化季环比增速从3.8%调升至4%，超出预期值3.8%；核心PCE终值增速保持1.9%不变。数据发布后，美元指数小幅上涨，短线由89.55上行至89.7上方。整体来看，消费支出增速走高是此次GDP上修的主要原因，但核心通胀未见上修，核心通胀上行趋势仍尚未确立。加上近期市场对贸易战担忧情绪显著，美元指数上行幅度并不大，仍处于窄幅波动。
信用部分：
环京地区限购房价走低，华夏幸福被传“资金链困境”。近日有媒体报道称，华夏幸福旗下孔雀城“甩卖”上百亿资产求生，受此影响，华夏幸福股价持续下行。华夏幸福地产主要布局环京地区，而孔雀城集团作为华夏幸福内部的地产开发平台，一直以高周转开发模式获得现金流，再反哺华夏幸福的产业地产。但受2017年环京市场整体低迷影响，孔雀城业绩出现大幅下滑，这不仅影响了华夏幸福在行业内的排名，也使得向产城输血的模式受到拖累。3月26日华夏幸福在上海证券交易所发布《澄清公告》，对近期“银行停止向公司发放开发贷”、“公司陷入资金链困局”、“孔雀城打包出售200多亿元资产”等报道，作出详细说明。华夏幸福称，该公司目前生产经营一切正常，其从银行获得开发贷的渠道正常，银行未停止向公司发放开发贷；目前资金链正常，偿债能力正常。2018 年已完成公司2016年公开发行公司债券（第一期）和公司 2016 年公开发行公司债券（第二期）的付息，其他各项公司债券的付息也均将按时兑付。
经营现金流出大幅增加拖累现金流，但公司融资仍较为通畅，短期偿债能力无虞。根据华夏幸福17年三季度的报告披露，受购地支出大幅增长（17年公司购地支出同比增加43%至257亿元）等影响华夏幸福经营现金流出同比大幅增加30%至791亿元，经营现金流量净额从去年同期的-1.79亿元大幅下降至-224亿元。且投资支出依然较多，在此情况下，17年公司融资大幅增加，根据披露2017年1-12月累计新增借款金额392.76亿元，占16年末净资产的103.27%；但由于资产项中存货等也明显增加，截止17年三季度公司剔除预收账款后的资产负债率从年初的74%微降至69%。目前来看，公司融资渠道仍比较畅通。今年2月，公司发行50亿元公司债券获得证监会核准批复，为后续资金的筹备奠定了基础。3月初公告称18-20年获得湖北银行100亿的融资总量支持； 6日，公司公告拟在海外市场发行不高于20亿美金债券；13日，华夏幸福，在银行间市场发行短融15亿元，票面利率为6.2%。相关债券估值除在15日左右略有波动外，近期估值已经回落，二级债市没有明显影响。公司目前货币资金483亿元，一年内到期的债券额为44.2亿元，短期借款及一年内到期的非流动负债合计231亿元，目前来看偿债能力无虞。
正文
一级市场：周三续发农发债170亿元，需求尚可。1Y、7Y、10Y农发债分别发行70亿元、40亿元、60亿元；发行利率分别为3.8235%、4.7080%、4.7752%；中标倍数分别为3.93、3.46、3.58。
二级市场：周三债市走暖，期债涨跌不一，现券收益率下行。资金面整体延续宽松，Shibor隔夜利率跌0.15BP报2.5920%，7D利率上升1.50BP报2.8890%。期债方面，5年期债主力合约涨0.03%，10年期债主力合约收跌0.01%。现券方面，1Y、7Y国债收益率分别下行5.50BP、2.25BP至3.2400%、3.7300%，10Y上升0.50BP至3.7250%；除1Y国开债涨3.12BP外，国开债其余活跃券收益率均下行1BP左右，10Y国开报收4.6675%；非国开债除7Y收益率上行2.00BP外，其余期限活跃券收益率均下行，下行幅度1.00BP-7.50BP。
信用债异常成交：今日信用债交投活跃，成交收益率低于估值的债券数量略多于高于估值的债券数量。成交收益率高于估值的债券主要分布在建筑装饰、钢铁、化工、机械工程和商业贸易行业。成交收益率低于估值的债券主要分布在建筑装饰、商业贸易、纺织服装、公共事业和房地产行业等，食品饮料行业也有所涉及。
责任编辑：张伟
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