来源：央行观察
作者：季天鹤
文 | 季天鹤，法国巴黎银行中国利率汇率策略师
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一、 债券通的意义
类似沪股通和深股通，债券通是个非常简单的业务。境外投资者足不出户，在熟悉的境外柜台上，就可以买入中国银行间的债券。
对于旁观者而言，债券通看似平淡无奇，但对于直面债券通的从业人员来说，从投资者的反馈以及日常业务的体验来看，债券通可以说是获得巨大的成功，让中国债市开放别开生面。特别是，此后几家全球债券指数公司，纷纷考虑或者宣布将中国纳入全球指数，引发了全球机构投资者学习国债和国开债的热潮。
债券通为什么这样成功？一方面是时机。债券通问世之后，首先赶上了离岸人民币资金便宜而在岸人民币利率高的情况，因此很多境外资金赚取了利息差。进入2018年之后，境内债市又经历了一轮牛市行情，因此债券投资者又从债券价格上涨当中获取了收益。
另一个优势是流程便利。在债券通下，投资者直接通过境外柜台，即可投资境内债市，而不需要在境内开户，因此整个流程花费的时间很短。而且，在交易方式上，债券通也是按照境外流行的方式进行安排，因此境外机构也容易上手。
之所以采取这样便利的流程，和2017年的外汇市场形势密切相关。汇率贬值压力是刚性的，在这个时候，只有采取真正务实的措施，方能缓解真正刚性的压力。所以，债券通从宣布到上线时间非常短，很多一线工作人员夜以继日地加班，之后一系列的细节改进也都势如破竹。
而在新一轮金融开放当中，债券通的成功，具有非常现实的意义。
现实来说，贸易战打压着中国股市和人民币汇率。打压了股市，就打压了银行补充资本的能力，也就打压了银行信贷支持实体经济的能力。而这时候，大量表外资产回表，还在不停占用着资本，这也是为什么地方政府债面临着风险权重为零的可能。
打压了汇市，就打压了央行降低利率的能力，实体经济的资金成本无法降低，但业务收入却面临下行压力。而在此之外，严控房地产价格打压了房地产投资，使得实体经济当中重要的部门无法支持增长。这个时候，金融行业开放就成为了非常关键的棋子。
股市流入的外资，让境内投资者不至于在更低的价格上止损。而债市流入的外资，则在不消耗境内银行资本的情况下，降低了中国实体经济融资成本，包括中国政府的融资成本。而两类资金的流入，也都支持了人民币的汇率。
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二、人民币国际化的新形势
债券通的意义，更叠加了人民币国际化和汇率弹性化的双重背景。市场多有迷信，认为中国持有的1.5万亿美国国债，可以作为威慑乃至打击美国的一种武器。然而，真正参与美国金融市场的人都知道，美国可以冻结外国政府持有的金融资产。
例如，伊朗央行直接和间接在持有的数十亿美国债券，就在2008年被美国政府冻住，既无法卖出，也无法被兑付，就如同人间蒸发，无法用来支持汇率或者对外支付，反而应该被当作坏账计入损失，损失是伊朗政府的，而不是美国的。
而正因为如此，人民币成为了一种现实的选择，因为中国的对外贸易如此之广，牵连如此之深，乃至于满足对中国偿付是每个国家都面临的问题。当中，最直接的解决方案就是持有人民币，而具体的实现形式就是人民币债券。而债券通，就是一个物美价廉的渠道。
同时，从一些统计数据来看，离岸人民币交易量远超其他新兴市场货币，而其享有的市场关注度也非其他新兴市场货币所能比肩。境内投资者对此可能浑然不觉，但对境外投资者而言，美元人民币中间价真的是非常重大，带来的意外可以震惊境外的一连串市场。
随着人民币汇率逐渐双向波动，人民币汇率波动的机制越来越为市场所理解，境外机构对于持有人民币敞口也越来越有兴趣和信心。不理解的波动，带来恐惧；可理解的波动，带来交易机会。正如人们所越发意识到的，人民币就是成为新兴市场的美元。
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三、跨境人民币的变局
而在债券通之外，我们看到更大的变局，也就是2018年5月份央行提出的“本币驱动”的对外金融开放。远期购汇准备金豁免，以及债券相关税收缓缴，都更有利于境外机构投资中国债市，使其相对于中国境内的企业和金融机构，有更低的对冲成本和税收费用。
但上述优惠的前提，都在于“参与境内市场”。对于购买中资美元债的投资者，点心债的投资者，使用离岸人民币资金的投资者而言，上述优惠都不存在。而如果投资境内，即使远期购汇发生在境外，也可以使用境内的价格。
因此未来，实需与交易的差别，会慢慢投射在地理上。离岸市场将是交易者的乐园，央行没有稳定市场的义务，可以选择稳定，也可以别有选择。而在岸市场则是实需的天下，一切外汇交易，都要有自己的背景，但央行会履行自己的职责。
而未来实需的主体，不会是经常项目的操作，而必将是资本项目的。大量的资金通过金融市场投资渠道进来和出去，金融的因素和金融机构的操作将主导人民币的汇率。但这种因素和操作，其节奏受到实需的节制，不会有一夜之间汹涌进出的景象。
而在离岸市场，会发生的情况是交易者之间的互搏。人民币即期被交易者像股票一样炒来炒去，人民币升值时候，所有持有者都挣钱，贬值则亏钱。人民币远期则像期货一样，合约的两个对手方互计盈亏。人民币期权和期货市场将会更加活跃。
这样的市场结构分化，既然是多一个选择，那么对于市场参与者而言，就比只有一种选择好。寻求稳定的投资者，可以参与在岸，享受持续的稳定。而寻求波动的交易者，可以参与离岸，体验不断的波动。反而，一个时而被维持稳定，时而被引发波动的市场，大家都不满意。稳定的时候，投机者抱怨没有投资机会，而波动的时候，实需也抱怨被误伤严重。
展望未来，债券通以及整个中国金融市场的开放，将是未来几年最大的主题之一。正如实体经济在过去40年的对外开放，改变了中国经济的方方面面一样，中国金融市场的开放，将带来同样巨大，甚至更为巨大的、深层的变化，乃至不但将改变中国，更因为央行撤出干预，市场主体自行配置境外资产，而改变世界。让我们提前准备，迎接一个更加激动人心的时代。
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责任编辑：郭建
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