许斌:人民币汇率短期维稳中期仍有贬值空间|人民币汇率_新浪财经

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　　当前，楼市受调控，股市呈下行，消费在升级，汇率在贬值……面对“稳中有变”的经济形势，中国应当如何应对？在中欧国际工商学院经济学与金融学教授许斌看来，面对多变的国内外环境和形势，中国应当坚持推进让市场来主导资源配置，同时推动减税降费，只有这样才能实现经济稳增长这一重要目标。

　　当前中国经济发生了一些新变化，面临着一些新形势。大家对宏观经济的未来预期，较之前也发生了较大转变。我认为，对宏观经济形势的判断不能走极端，需要用科学的方法和理性的态度来进行研究，才有可能得出较为准确的结论。经济分析应该避免人云亦云，在乐观和悲观两极间来回摇摆。

　　中国当前的经济形势是“稳中有变”，而应对之道，我认为是“优势策略”。接下来我将就大家关心的楼市、股市和人民币(7.2430, 0.0010, 0.01%)汇率问题展开分析，并就可行的对策进行具体说明。

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　　汇率

　　短期维稳，中期尚有贬值空间

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　　人民币汇率是大家现在非常关心的问题。在我看来，2018年境内人民币对美元汇率破7的概率较小，明后年的人民币汇率走势则尚待观察，但中期人民币仍有贬值空间。

　　过去若干年，人民币的升值与贬值和美元指数(103.8945, -0.3073, -0.29%)的走势存在一种微妙的关系：当美元指数下降也就是美元对其他货币整体贬值时，人民币对美元会升值，但升值的幅度小于美元整体贬值的幅度；反之，美元整体升值时人民币会贬值，但贬值的幅度小于美元整体升值的幅度。

　　美元指数和人民币汇率的这个关系持续到了今年6月中旬。用4月16日至6月15日的美元指数和人民币对美元汇率中间价的数据，我估计出了这段时间内人民币汇率对美元指数的弹性为0.37。也就是说，美元指数每上升1%，人民币对美元仅贬值0.37%（见下图），人民币贬值幅度小于美元整体升值幅度。

　　注：横轴标注了美元指数，纵轴标注了人民币对美元汇率的中间价。注意图中显示的是这两个变量的对数值，回归式中的y是人民币对美元汇率（乘以100）的自然对数值，x是美元指数的自然对数值，因此估计出的x的系数是人民币汇率中间价对美元指数的弹性。在2018年4月16日至6月15日这个时间区间，估计出的点弹性为0.37。

　　不过，这种微妙关系在今年下半年发生了突变：人民币汇率开始对美元加速贬值。用5月2日至8月3日的数据所估计出的人民币汇率中间价对美元指数的弹性为1.96。换而言之，在近三个月，美元指数每上升1%，人民币对美元贬值达1.96%（见下图），人民币贬值幅度远远超过美元整体的升值幅度。

　　为什么今年下半年人民币对美元汇率会加速贬值？我认为这和中美贸易对峙形势的变化密切相关。在分析房价、股价和汇率之类的金融变量时，我有一个观点叫做“经济决定趋势，政治决定拐点”。房价、股价和汇率的升降最终是由经济因素决定的，该涨的总有一天会涨，该跌的总有一天会跌。但什么时间涨跌启动，靠观察经济因素很难判断，很多时候是政治事件决定了拐点。

　　2016年时，美元指数已经超涨，从经济因素来看应该会跌一波。但正是特朗普的意外当选和他对弱势美元的推崇使得美元指数掉头下跌，这也是人民币汇率在2017年由贬转升的主要原因。但进入2018年后，美国经济的超预期增长奠定了美元再次走强的基础，加之美国大幅调整了对外经济战略，国际经济形势发生了根本性的变化。

　　今年4月至6月，中美贸易关系处于协商阶段，因而中国对人民币贬值采取了克制的态度，表现在数据上就是人民币汇率对美元指数的弹性较小。但随着谈判无果，关税开征，中美贸易谈判在今年取得突破的可能性大大降低，因而人民币贬值的政治约束暂时消失了，中国采取了加速人民币贬值的策略，表现在数据上就是人民币汇率对美元指数的弹性较大。

　　我认为，人民币加速贬值是中国应对美国对华贸易政策的一揽子计划中的一部分，可一定程度降低美国加征关税对中国出口的消极影响。

　　但是，人民币加速贬值的趋势在今后数月不太可能会持续，原因是人民币对美元的汇率有一个非常重要的心理关口“7”。前面提到，人民币贬值一旦形成预期，会导致资金加速外流，2015年下半年就曾发生过这一现象。如果年内境内人民币对美元汇率破7，将强化人民币贬值预期，这是与稳经济、稳汇率的政策基调相背离的。

　　所以，2018年境内人民币对美元汇率破7的概率较小，后面几个月人民币汇率对美元指数的弹性会减小。但从中期来看，由于中美利差的存在，人民币是有一定的贬值空间的。未来两三年的某些时间段内，人民币对美元的汇率很可能会破7。至于人民币汇率的长期走势，则要看中国经济的未来表现了。

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　　楼市

　　稳字当头，房价进入横盘期

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　　对楼市我既不看好，也不看衰。未来可预期的时间内，某些城市的房价会小幅下降，但不会发生全国房价的整体同步下调，房价会因楼市维稳政策而进入横盘期。这一判断主要基于两个依据。

　　一方面，政府需要稳住房价，以预防系统性金融风险的发生。

　　这么多年来，楼市沉淀了大量超发的货币。它就像一个堰塞湖，由于有资本管制这个堤坝，水没有流出去。最近的一次危机发生在2015年下半年，由于当时人们对人民币有强烈的贬值预期，大量资金从包括房地产在内的市场抽出，通过各种途径流到境外。虽然在政府的强力管制下，这一趋势最终被遏制，但教训深刻。

　　预防资金从楼市外流，一个重要的前提就是要维持房价的稳定。房价如果跌幅过大，就可能引发系统性金融风险。所以，稳房价会是未来一段时间内楼市政策的主基调。

　　另一方面，经济要转向高质量发展，需要降低对房地产的依赖度。

　　楼市对经济的拉动作用已经非常有限了。而且，大力发展房地产也有悖于政府制定的去库存、去杠杆、促进供给侧改革的中长期战略。所以，政府有很强的意志来实施“坚决遏制房价上涨”的政策。

　　综上我认为，房价未来会维持在一个相对稳定的区间，不太可能出现大幅的上涨或下跌。

　　中国的楼市当前的确存在较大泡沫，但资产价格泡沫是全球普遍现象，非中国特有。资产价格泡沫产生的原因，是1973年布雷特森林体系崩溃以后，很多国家在发行货币时失去了锚，货币超发成为常态，导致全球流动性过剩。过剩的流动性进入楼市，就会推高房价。不只是中国，美国、加拿大和欧洲的很多国家，都经历了多轮的房价上涨。

　　而且，如果将北京和上海的房价与东京和纽约的房价进行对比，会发现前两者的楼价不但没有超高，反而存在一定的上升空间。北京和上海的楼市吸引的是来自全国乃至世界的高端购买力，不能用城市居民的平均收入水平来判断其房价是否过高。对于京沪等一线城市处于好地段的房子，未来尚有较大的升值潜力。

　　至于国内非一线城市的楼市泡沫，只能依靠未来实体经济的发展和人民收入水平的提高来慢慢消化。楼市回归良性发展，是大家都希望看到的结果。

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　　股市

　　风险较大，散户需保持谨慎

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　　股市有风险，对散户而言尤其如此。个人的建议是对股市保持谨慎，最好保持一定距离。

　　过去10年，巨量资金的流向主要是楼市，股市没能成为沉淀货币的蓄水池，原因在于人们对股市的信心不足。

　　2013年，政府提出了“让市场在资源配置中起决定性作用”，投资者对股市产生了憧憬。当时我曾推测股市会在2015年迎来一波上涨行情。虽然股市确实从2014年末开始上涨，但短期涨幅远高于正常速度，暴涨后迅速暴跌，极大地打击了人们对股市未来的信心。

　　A股被正式纳入MSCI指数时，很多股民认为股市迎来了利好，但股市并没有因此而有所起色。当前受中美贸易摩擦等利空因素的影响，股市更是跌跌不休。虽然偶有反弹，但我认为这种反弹并不可靠。

　　中国股市以普通散户为主，他们没有资金实力去投资房产这样的高门槛资产。或出于资产保值增值的需要，或出于赌博心理，普通百姓的资金很多进入了股市。但股市整体上是一个零和博弈市场，散户把握结构性机会的能力远不及机构，只能沦为牺牲品，被“割韭菜”。

　　如何解决这一困境？我认为政府需要开放国内金融市场，鼓励民营金融的发展，让市场推出优质的投资产品，从而使普通百姓的投资需求得到更好的满足。例如，在当前消费升级的背景下，人们会产生大量的消费金融需求。如果国内金融市场足够开放，就会开发出优质的消费金融投资品，投资者和消费者都可从中受益。

　　在当前的经济形势下，我支持政府加强资本管制，但主要是对外流资本的管制。对于国内金融市场，应该进一步对外资和民营资本开放。经济学里有一个 “改革开放次序理论”，认为一个国家的改革开放应该按照先开放对外贸易、再开放国内金融，最后开放对外金融这一次序来进行。现在的重中之重，是开放国内金融。

　　不可否认，政府在金融市场的发展中可以起到积极作用，但首先还是要让市场来发挥主导作用。市场是推动创新发展的根本力量。今天的很多成功企业如阿里巴巴和腾讯等，都不是政府规划的结果，而是市场自身培育出来的。对于国内金融市场，政府也应该让其自主发育。只有当金融服务业足够市场化时，包括股市在内的当前金融部门的很多问题才有可能得到有效解决。

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　　对策

　　减税降费，坚持优势策略

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　　我在2013年末的校友论坛上曾对中国宏观经济的走势做了一些推测，其中一个推测是2018年后的几年，中国经济可能面临高通胀风险，理由是中国宏观政策对高经济增长率存在路径依赖，在面临潜在经济增长率下滑至“不可接受”的水平时（当时推测为2018年），必然会再次放宽货币政策。

　　现在来看，当时的这一推测正逐步成为现实。由于楼市受调控，股市呈下行，汇率在贬值，加上消费升级等因素，超发货币流向消费品市场并推高通胀率是可预见的结果。

　　如何应对当前这种“稳中有变”的经济形势？我认为要“以变求稳”。如何变？就是运用优势策略（Dominant Strategy）。优势策略是博弈论的一个基本概念，即不管其他博弈参与者选择什么策略，我所选择的这个策略都是最优的。

　　什么是中国经济的优势策略？那就是让市场在资源配置中起决定性作用。不管国内外形势如何变化，只要充分释放中国人民的智慧和潜能，中国经济的发展前景将是光明的。如何才能充分释放中国人民的智慧和潜能呢？关键是给予他们足够的自由发展的空间。经济理论和实践表明，足够市场化的经济是让人民的智慧和潜能得到最大释放的最有效的途径。

　　我们不能继续使用增加财政支出的方法来拉动经济增长。众所周知，财政政策有两个工具，一是政府支出，二是税收。过去我们一直通过政府支出这个工具来促增长，却从来没有真正用过减税这个工具。虽然政策文件提出要大力减税，在部分领域也有一些动作，但总体而言是隔靴搔痒，表现为政府税收收入依然在快速攀升。

　　根据财政部最近发布的数据，今年1月至7月，全国税收收入同比增长14%，个税收入同比增长20.6%。个人所得税收入高达9225亿，是2014年全年税收的两倍。税收的增幅远高于人均可支配收入的增幅和GDP的增幅，这对经济发展必然会产生不利影响。