美元快速加息通常是新兴市场风险高发期

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　　来源：金融时报　　

　　美国加息与新兴市场金融动荡两个看似无关的现象，本质上有着密切的联系。近期以来，伴随着美元加息预期的增强，美元呈现出阶段性升值的局面，阿根廷、土耳其、巴西等新兴市场国家纷纷陷入金融动荡之中，资本大量外流，市场债券价格下跌，本国货币迅速贬值。平缓一些发达国家政策的“溢出”效应，有利于全球经济金融的稳定。

　　美元汇率变动存在明显周期性

　　美元指数(103.7713, -0.1439, -0.14%)变动呈现“长贬短升”的周期特征。自1971年以来，美元大致经历了3轮贬值周期和3轮升值周期，其中，每轮贬值周期基本保持在10年左右，每轮升值周期基本保持在6年左右，目前美元正处于第3轮升值周期中。在过去的2轮升值周期中，1978年至1985年美元升值67%，1995年至2002年升值43%，在2011年以来的此轮升值周期下，迄今为止已升值30%左右。美元指数长期呈现“长贬短升”、整体趋贬的特征。

　　美元汇率与利率呈同向变动，通常利率变动先行于汇率。如美联储在1993年4月至2000年6月的加息周期，对应美元指数1995年至2002年第二次升值周期，期间，联邦基金目标利率由2.99%上升至6.55%。美元汇率上升通常伴随利率的大幅提升，两者变动密切相关。并且，美元汇率变动周期与全球资金流向呈现较强的相关性。美元贬值周期通常伴随着“去美元化”趋势，而美元升值周期则会吸引资金回流，有效对冲全球“去美元化”进程。

　　这次美元升值与以往有所不同。此次美元升值前期未伴随利率的大幅提升，而是在美元升值到一定幅度之后才进行加息。这种加息将加剧债务负担，从而导致目前美元汇率与其加息的不一致，并且，美国国债收益率曲线趋平甚至倒挂也预示着美国经济增速放缓，经济增长已进入后半程。

　　美元快速升值阶段易引发新兴市场风险

　　美联储加息背景下易导致新兴经济体金融风险加剧。随着美国加息步伐加速，美元汇率逐渐走出年初低谷，近两个月美元指数升值超过6%。美元利率和汇率同步走高，加剧了新兴经济体资本外流，导致金融风险攀升。截至2018年6月18日，阿根廷及土耳其两国货币对美元分别下跌33.5%、18.9%，是新兴经济体中跌幅较大的货币。阿根廷及土耳其货币贬值有内源性因素，但主要是美联储加息和美元指数上升的冲击，加剧了其金融市场的不稳定性。

　　历史上的情况也是如此。在1978年至1985年的上升周期，美联储收紧货币政策，大幅上调利率，拉美地区爆发债务危机。在1995年至2002年的美元升值周期，美国资产表现强劲，吸引了大量外国直接投资和股市资金流入，同时期墨西哥、东南亚、韩国、俄罗斯、巴西、阿根廷先后爆发金融危机。

　　新兴市场国家容易成为美元升值的受害者，主要原因在于，美元作为核心的国际货币，实际上发挥着基础设施和公共产品的作用，保持基本稳定是一种责任；但同时，它又是一国的货币，与美国经济周期变动和政策密切相关。当美元放松时，由于新兴市场国家是全球经济发展最有活力的地区，常常依赖出口，是资金的主要流入地，容易借入较多相对便宜的资金。而一旦美元转向紧缩，需要偿还时资金成本却急剧提升，由于本身就比较困难，再加上此时发达国家可能采取某些特殊政策制造市场恐慌，会进一步加剧相关地区风险，推动国际资金向美国方向流动，导致新兴市场雪上加霜。

　　美元周期与新兴市场金融动荡间的逻辑

　　资本逐利而动，在美元贬值周期中，美元资本涌入新兴市场国家，当美联储加息引发美元升值时，美元资本从新兴市场国家快速流出，而美元走强、本币贬值又使得其他国外资本出于规避汇兑损失风险的原因撤回资金，继而引发金融冲击和经济波动，导致股市、债市、汇率全面下行。再加上本币汇率大幅下降，外债负担随之加重，出口贸易也受到很大影响，本国的经济状况严重恶化，偿还外债的能力也受到损害，甚至引发债务危机，其中，在贸易和政府支出上“双赤字”的国家在面对美元升值带来的冲击时最为脆弱。值得关注的是，通常在此阶段，发达国家往往又会推出一些政策，有的甚至会导致风险，比如全球贸易战、地缘政治冲突、退出伊核协议与发动相关制裁等，给许多国家带来直接重大的损失，危及全球金融市场稳定。

　　走向多元化是国际货币体系改革方向

　　美元加息给新兴市场国家经济造成的动荡，再一次彰显了当前国际货币体系中存在的问题。美元作为国际货币体系的核心货币，大部分可在国际上流通的资产都和美元挂钩，美元汇率的任何波动都会上升到全球金融市场的层次。而美国本身出于本国需要执行的货币政策，其影响也会“溢出”到其他国家。如美元贬值时，各国的外资储备和持有债券都会面临损失，而美元升值时，又会带来资金外流和贸易损失等问题。从目前的情况看，回归金本位制存在难度，超主权货币也需要一个很长的过程，相较而言，建立多元化的国际货币体系可能是最为现实的解决方案。多元化的国际货币体系使有需求的人能够自由地进行选择，解决一国货币政策“溢出”问题，各种货币彼此竞争、相互制约，对于发行国形成了外部约束，也有利于国际金融市场的稳定。

　　人民币(7.2419, -0.0167, -0.23%)国际化是维护全球经济金融稳定必然选择

　　过于依赖某一货币的最终结果必然是被某一国家所“绑架”。一个多元、竞争的货币体系有利于国际金融体系的稳定，也为全球提供了新的选择。人民币国际化有利于推进国际货币体系改革，提升国际货币体系和全球金融市场的稳定性，也有助于提高中国金融业的竞争力。自2009年开始，我国政府开始推动人民币国际化，2016年10月，人民币加入SDR，成为一篮子货币中的一员，成为人民币国际化路程上的一个里程碑。展望未来，中国作为一个重要的负责任大国，积极推动经济全球化和金融市场开放，人民币国际化应会继续前进，成为全球资产配置和流动性补充的新选择，同时发挥避险货币的作用。

　　（作者为金融时报专家委员会成员、中国银行首席研究员）

责任编辑：郭建