方正固收:人民币汇率高估近8% 均衡汇率可能已击穿7

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　　来源：方正固收

　　1、中美经济增长趋势的背离是近期人民币贬值的深层次原因，其表象是中美在本已背离的货币政策轨道上的各自加速。

　　2、应该给予关注的是：人民币汇率本已处于空中楼阁：

　　1）用中美名义增长率之差作为标尺去观察，目前的汇率被高估的幅度已经达到历史新高，甚至比起2015年汇改时还要更加高估；

　　2）当前人民币兑美元的均衡汇率水平可能已击穿7，人民币汇率的高估幅度接近8%。

　　3、即使如此，汇率贬值永远不是货币政策停止宽松的逻辑：

　　1）如果货币政策跟着汇率走，很容易引起内部失衡，反而会引致远期更大的外部失衡；

　　2）人民币汇率持续高估的后遗症是输入性通缩，目前人民币汇率的位置已经指向PPI深幅下跌，我们很难期待再出现一个类似于逆周期因子的机制引致人民币单边上涨。

　　4、后续更大的不确定在于贬值的速度，我们不能让人民币贬值得过快：

　　1）汇率本身可以看作一个金融资产，本身就可以和预期相互加速；

　　2）当汇兑收益预期超过参与实体投资的收益现实时，资本项会快速流出，且汇率和预期相互加速走弱的恶性循环会很快形成，2015后汇改时期就是典型一例。

　　5、一个可靠的做法是：货币政策的节奏在稳增长和稳汇率之间有所兼顾，即使两个目标矛盾激化，我们也可能会动用资本管制加严这个措施来维持货币政策的独立性。

　　6、短期人民币汇率的贬值反而在印证国内资产回报率的相对下降和货币政策的相对宽松，后续货币政策仍然会在稳增长和稳汇率之间踯躅宽松。

　　7、当前收益率很可能仍然处于震荡下行的阶段，建议增配长端利率债及具有类利率特征的信用债（国企AAA），而在9月之前信用债违约风险仍然可能愈演愈烈，短期下潜信用应予谨慎。

责任编辑：郭建