美联储加息对新兴市场的影响

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　　作者：肖立晟、朱昱昭‘中国社会科学院世界经济与政治研究所；中国社会科学院研究生院’

　　来源：《中国金融》2018年第13期

　　2018年6月14日，美联储货币政策会议决定加息25个基点，将联邦基金目标利率区间上调至1.75%~2.0%。自2018年3月美联储加息以来，截至6月13日，美元指数(103.9119, 0.0208, 0.02%)累计涨幅达到4.1%，一度突破94关口。随着美元持续走强，新兴市场国家普遍面临货币贬值压力。其中，阿根廷比索的表现最为糟糕。5月7日至6月13日，阿根廷比索兑美元汇率下跌超17.88%，最低下探至25.86的历史低点。从历史经验来看，美元短期内大幅上涨通常伴随资金从新兴市场迅速撤离，导致新兴市场发生货币危机。如果美元升值幅度超出预期，势必会对主要依靠海外资本流入的新兴经济体产生较大威胁。值得注意的是，经过多次金融危机的洗礼，新兴经济体重新调整了外部资产负债总量和结构，极大地改善了其外部金融条件，提升了抵御美联储加息冲击的能力。新兴市场未来出现区域性金融危机的概率较低。

　　美联储加息周期背景下美元走强的主要因素

　　美国基本面表现支撑美元走强。美国经济基本面变化，将通过美联储货币政策体现在美国与新兴市场国家的利差之中。利差是决定汇率强弱的关键因素。数据分析表明，利差逻辑同样适用于解释本轮加息周期中美元走强的原因。2018年以来，经济增速、劳动就业与核心通胀三个维度的基本面指标均显示，美国经济基本面表现强劲，短期支撑美元指数走强的因素已然显现。

　　第一，美国2018年第一季度GDP表现为三年同期最佳，美联储上调经济增速预期。在特朗普税改政策的刺激下，美国2018年第一季度实际GDP环比增速达到2.2%，超出2%的市场预期，是2015年以来表现最佳的第一季度数据。6月FOMC会议中，美联储进一步上调了明后两年美国经济增速预期。这意味着近期美国经济增长表现稳健，为美联储未来加息提供了要素依据，有助于支撑美元指数近期继续走强。

　　第二，劳动力市场不断改善，失业率位于历史低位，就业满足继续加息条件。从就业数据来看，美国5月新增非农就业人数达22.3万人，5月失业率仅为3.8%，处于过去50年的历史低位。失业率是美联储决策的核心关注指标，当前美国就业表现符合美联储加息条件。

　　第三，美国核心通货膨胀率年内触及2%的目标门槛值。美国商务部公布的数据显示，作为美联储首选的通胀指标，2018年4月个人消费支出（PCE）物价指数同比增长1.97%，触及美联储2%的目标，4月核心PCE物价指数同比增长1.80%。美联储6月会议分别上调2018年PCE和核心PCE0.2个和0.1个百分点至2.1%和2%。除经济变量的影响外，风险偏好下降与离岸“美元荒”缓解等因素，进一步增加了全球资产配置活动对美元的需求，推升美元指数强势走高。一方面，2018年2月以来，美股调整以及中美贸易冲突冲突导致VIX指数的攀升，金融风险偏好有所回落；另一方面，4月美国短债发行下降，离岸“美元荒”有所缓解，LIBOR上行明显放缓。在此背景下，利差的作用开始凸显，美债收益率较高的吸引力开始显现。根据EPFR数据，4月以来国际资金持续流入美国债市，推动美元指数持续上升。

　　美联储加息对新兴市场金融安全的影响

　　从最近新兴市场债市、股市以及汇率的整体表现来看，美元持续走强对新兴市场的资本流动和资产价格形成显著压力。

　　第一，美元走强与利率抬升成为阿根廷比索急贬的外部直接导火索。阿根廷央行为抑制比索汇率急剧下跌，八天之内连续三次加息，将目标利率上调至40%，仍无法缓解比索贬值，乃至向国际货币基金组织（IMF）求援一事震惊全球。除美元走强外部因素外，在众多新兴市场国家中，阿根廷首当其冲，自身经济结构失衡是阿根廷比索急贬的深层次原因。一方面，阿根廷的财政账户与经常账户“双赤字”状况不断扩大。截至2017年底，阿根廷经常账户余额和预算余额合计占GDP比例为-6.13%，甚至比20世纪90年代末的-4.74%赤字幅度还大。另一方面，阿根廷外汇储备覆盖明显不足。阿根廷的外债与融资需求自2017年下半年开始显著上升，外汇储备对短期外币借款和融资需求覆盖不足，导致阿根廷政府在比索贬值时期缺乏充足的应对手段，造成比索贬值压力迅速蔓延。此外，阿根廷外汇储备占短期债务与经常账户赤字的比例显著低于其他主要新兴市场，导致其更容易受到冲击。

　　从全球金融市场的情况来看，4月以来，大部分新兴市场货币出现贬值，若干国家货币贬值幅度超过美元指数的上涨幅度。新兴市场股市整体出现下跌，表现明显弱于发达经济体。巴西、俄罗斯、印度等先前利率持续下行的新兴市场国家近期也出现了利率上行。上述情况表明，新兴市场确实面临着金融安全的威胁，新兴市场国家需重视外部资本环境恶化所引发的不利影响，警惕金融市场的波动风险。

　　第二，加大全球金融市场动荡。加息周期中的美元持续走强，容易引发国际资本流动逆转。如果这种资本流动的规模在短期内达到一定的程度，可能造成新兴经济体流动性短缺从而诱发货币危机甚至是金融危机。当前，部分新兴经济体如俄罗斯、巴西等国经济形势严峻，这些经济体又保持较为自由的国际资本流动。一旦政策应对不当，这些国家极易发生金融风险，产生连锁反应。

　　第三，新兴市场货币的贸易加权汇率快速上升，出口竞争力下降。在美元加息周期大背景下，近期美国经济基本面向好的态势，将致使美元持续走强，新兴市场国家货币走弱。以中国为例，若想要保持人民币(7.2608, 0.0178, 0.25%)兑美元的相对稳定，其他货币兑美元的走弱会带来人民币贸易加权汇率的快速上升，致使我国出口竞争力下降。在中美贸易冲突存续期间，这对我国的经贸发展与金融稳定均将造成较大威胁，应当引起各方的警惕与重视。

　　第四，新兴市场国家政策应对失当，缺乏资本流动管理工具。在美联储实施量化宽松政策期间，部分新兴市场国家没有充分实施包括资本流动管理在内的宏观审慎监管政策，从而导致大量短期资本流入，这刺激了国内货币信贷增长，并造成资产价格上升、通货膨胀高企与经济过热。由于未能在短期资本大举流入的背景下实施反周期的宏观经济政策或加强资本流动管理，在繁荣时期形成了较大的泡沫，积累了不容忽视的金融脆弱性，上述国家难以应对外部流动性逆转形成的挑战。

　　第五，个别新兴经济体有可能会出现金融危机。在本轮美元走强趋势下，美联储加息的具体影响将会因各国经济状况及应对资本外逃能力等方面的差异出现分化。那些经济增长疲软且对外资依赖程度较高的新兴市场国家会面临较大冲击，在新兴市场国家经济增长普遍放缓的形势下，是否加息捍卫汇率将会是一个艰难抉择。而对于那些国际收支顺差、经济基本面较好的国家而言，美联储加息的影响会相对较小，且该国货币相对美元贬值反而有利于促进出口。

　　不应高估美联储加息对新兴市场的冲击

　　第一，新兴市场经济体外部负债结构发生了很大变化，从偏重债务负债转向偏重权益负债。一般而言，权益性负债中出于投资性动机流入的资本较多，而债务性负债中出于投机性动机流入的资本较多，权益性负债比重的上升代表资本流动的波动性较低，资本突然流出造成的影响也就较小。20世纪80年代，流入新兴市场的资本主要由债券特别是政府债券构成，约80%以上的资本均通过债务性负债形式流入；此时，资本的突然逆转极易引发新兴市场主权债务危机；随着国际资本市场自由化政策的推进，20世纪90年代后，对外直接投资与股权投资所占的份额有了较快的增长。根据IMF公布的数据，至2016年，新兴市场权益性负债占总债务比重超过了60%。这极大地提高了新兴市场国家外部金融稳定的水平。

　　第二，新兴市场经济体发行的国际债券大多数均以本币计价，不会受到币值波动的影响。一国若持有过多的外币债务，资本大量流出后本币将大幅贬值，以本币计价的外币债务总额将会迅速上升，引发偿付危机。20世纪80年代拉美债务危机中，拉美国家持有大量美元债务，从而导致本币贬值后债务雪球越滚越大，直至发生主权债务危机。因此，一国外部债务币种结构的优化有利于维持外部金融稳定。截至2016年，新兴市场发行的国际债券中80%以上均以本币计价，资本流出导致的汇率变化对一国偿付能力的影响被大大削弱，在拉美金融危机期间，极具破坏性的资产负债表效应不太可能重演。

　　第三，巨额的外汇储备以及合法的资本管制。东南亚金融危机后，出于自我保险和谨慎动机，新兴市场国家积累了大量外汇储备，至2016年底，总额达到7万亿美元。这对于预防资本流出有重要意义，表明新兴市场经济体有抵抗外部冲击的某些保护条件，有助于消除投资者顾虑。事实上，2008年，当部分新兴经济体面临大规模资产外逃时，巴西和韩国等国中央银行不仅使用储备来支持汇率，还用其来满足国内金融机构对美元流动性的短缺需要。对于资本迅速外流，资本管制的作用非常明显，一是其通过在在岸和离岸金融市场上插入一个楔子来提高国内货币政策的有效性；二是控制资本流出总量，缓解货币贬值压力。

　　面对美联储加息周期，中国应该与其他新兴市场国家一起改善国际资本流动规则，降低跨境资本流动的波动性，防范资本流动的大起大落。这可以从以下两方面着手。一是建立多层次的金融体系，将投机性的资本流入转为投资性的资本流入。新兴经济体整体经济规模即将达到全球总量的50%，但金融资产却仅占全球总量的19%。未来资本仍然会大量流入新兴经济体，并且规模还会持续扩大；新兴市场目前最为紧要的任务是改革金融体系，确保金融部门能够合理配置流入的国际资本。二是加强国际协调，推进全球金融体系改革，建立一个新型国际资本流动调整机制。IMF已公开承认短期资本流动不稳定性的负面影响，并认可在某些情况下对资本流入施加管制措施。新兴市场国家应主动开发应对过度资本流动的工具，以避免新兴市场国家继续遭受国际金融危机的冲击。同时，敦促发达国家采取负责任的货币政策，从源头上遏制跨境资本流动的过度波动。

责任编辑：何凯玲