重庆的城投怎么看？

　　来源：债券圈

　　作者：花城三公子

　　区域规划

　　重庆市下辖38个行政区县（自治县），有26个区（万州区、黔江区、涪陵区、渝中区、大渡口区、江北区、沙坪坝区、九龙坡区、南岸区、北碚区、渝北区、巴南区、长寿区、江津区、合川区、永川区、南川区、綦江区、大足区、璧山区、铜梁区、潼南区、荣昌区、开州区、梁平区、武隆区）；12个县（自治县）。2015年重庆市政府印发了《2015年重庆市五大功能区域发展战略重点专项的通知》（渝府办发〔2015〕68号），区域规划划分为五大功能区，即都市功能核心区、都市功能拓展区、城市发展新区、渝东北生态涵养发展区、渝东南生态保护发展区。

　　都市功能核心区。包括渝中区全域和大渡口区、江北区、沙坪坝区、九龙坡区、南岸区等处于内环以内的区域。该区域集中体现重庆作为国家中心城市的政治经济、历史文化、金融创新、现代服务业中心功能，集中展现重庆历史文化名城、美丽山水城市、智慧城市和现代化大都市风貌，是高端要素集聚、辐射作用强大、具有全国性影响的大都市中心区。

　　都市功能拓展区。包括大渡口区、江北区、沙坪坝区、九龙坡区、南岸区处于内环以外的区域以及北碚区、渝北区、巴南区全域。该区域集中体现国家中心城市的经济辐射力和服务影响力，是全市科教中心、物流中心、综合枢纽和对外开放的重要门户，先进制造业集聚区，主城生态屏障区，以及未来新增城市人口的宜居区。

　　城市发展新区。包括涪陵区、长寿区、江津区、合川区、永川区、南川区、綦江区、大足区、潼南县、铜梁县、荣昌县、璧山县等12区县及万盛、双桥经开区。该区域地处成渝城市群的连绵带，是全市未来工业化、城镇化的主战场，集聚新增产业和人口的重要区域，全市重要的制造业基地，工业化、信息化、城镇化和农业现代化同步发展示范区及川渝、渝黔区域合作共赢先行区。

　　渝东北生态涵养发展区。包括万州区、梁平县、城口县、丰都县、垫江县、忠县、开县、云阳县、奉节县、巫山县、巫溪县等11区县。该区域地处三峡库区、秦巴山连片特困地区，是国家重点生态功能区和农产品主产区，长江流域重要生态屏障和长江上游特色经济走廊，长江三峡国际黄金旅游带和特色资源加工基地。

　　都市功能核心区及拓展区包含的九大主城区经济相对发达，其中渝北区、九龙坡区、渝中区为GDP总量前三强。

　　除行政区划外，重庆市有国家第三个国家级新区——两江新区，位于江北区、北碚区、渝北区3个行政区部分区域和北部新区、保税港区，总面积1200平方公里，占主城区可建设面积的51.79%。园区运行体制“1+3”，即两江新区管委会会同北碚区、渝北区、江北区协同实施开发。此外，重庆有国家级经开区3个（重庆经开、长寿经开、万州经开）、高新区1个（重应高新区）、综保区1个（西永综保区）。发债主体除上述园区外，还有非国家级的专业性园区，如万盛经开区、双桥经开区、南川区工业园。

　　城投企业资信分析

　　重庆市发债城投企业89家，尚存余额且可获取财务数据的企业共81家，其中渝外贸、重庆建工、重庆航运建发等3家以产业运营为主，剩余78家城投企业作为本次分析重点。

　　（一）从发债主体城投级别及平台分类来看，以区级为主，其次为园区类，再次为省级（直辖市）平台及子公司。

　　其中AAA平台共7个，AA+平台18个，AA平台59个，AA-及A+合计4个。

　　省级平台普遍实力较强，职能分工明晰，兼具公益性及市场化业务，除重庆地产及重庆能源主体为AA+外，其余均为AAA平台。

　　园区类平台14家，资质从AAA至AA。其中两江新区及高新区发债主体实力较强，经开区资质偏弱，此外还有双桥经开、西部现代物流产业园、南川区工业园、万盛经开、西永微电子产业园等非国家级园区平台。两江新区共4家发债主体，均为两江新区管委会控股，在职能区分上，除重庆两江新区开发投资集团有限公司外，其余主体业务范围局限于两江新区内的细分组团，例如江北嘴中央商务区公司主要业务集中于江北嘴，保税港区公司主要业务局限于保税港，悦来投资局限于悦来片区。

　　区县级平台共53家，除少部分经济体量不大的区县外，大部分区县发债平台在3家左右。其中大足、巴南、南岸、永川、綦江、涪陵均有3家发债平台。区域分布上体现出：经济发展一般的区域发债平台越多、发达程度高及偏落后的区域发债平台少的特点。可能与发达区域可能与其基建相对完善，债务融资需求弱有关；而落后区域除主平台外难以达到发债要求。

　　（二）从股东背景来看，除各级政府外，还引入了农发、国开基金、建信资本、平安大华等社会资金。其中比较特殊的是重庆三峡产业投资有限公司，股权比例为：重庆浦银万林投资管理中心（有限合伙，以下简称浦银万林）70.04%，万州经济技术开发区财务局29.26%。其中浦银万林将表决权委托给万州经开区财务局，自投资起始日起，将于期满36个月、期满48个月之日及期满60个月之日分别转让其持有的三峡产投30%、30%及40%的标的股份，万林投资将有义务受让浦银万林的标的股份，支付其股份转让价款（包括转让本金和转让溢价款）。万林投资实际控制人为万州经开区管委会，初步判断为明股实债的模式。对比其他省份城投平台股东背景来看，引入国开、农发基金等政策性基金相对普遍，建信、平安大华等市场化的社会资本相对较少，由社会资本控股的就更少了，也侧面地反映了万州经开区融资需求较旺盛。

　　（三）从财务数据来看，AAA与部分资质较好的AA+主体区分不明显，评级的区分与股东背景、所获财政支持相关度很大。

　　AAA平台2017年报表的资产负债率与上年相比，有所下降或维持平稳；AA+主体资产负债率升降不一，部分主体酱肉产负债率在60%以上，其中重庆市能源投资集团有限公司资产负债率最高，为75.29%。

　　AAA及AA+主体净利润均为正值，从销售毛利率来看，除重庆交通，其余主体销售毛利率均为正值，净资产收益率分化明显，其中重庆水务及重庆高速净资产收益率排名前列，分别为14.98%、9.56%。

　　重点城投平台简介

　　（一）AAA平台以省级（直辖市）为主。

　　重庆两江新区开发投资集团有限公司——园区类主体，两江新区主要投融资平台，重庆市净资产第一、总资产第三的城投。主要承担区域内土地开发业务和重大基础设施建设的任务。

　　重庆城市交通开发投资（集团）有限公司——重庆市公共交通、轨道、铁路等交通基础设施建设、运营主体。轨道建设及运营由子公司重庆轨道集团负责。截止2018年3月底，重庆市轨道交通运营线网总长度264.61公里，覆盖主城9区，已开通轨道交通1-3号、5号、6号、10号线。

　　重庆渝富控股集团有限公司——国有资本运营平台，投资范围涉及金融、工业、科技、能源和经营性城建项目。其金融资产相对优质，控股三峡担保、进出口担保、兴农担保及重庆再担保、银海租赁、西南证券，参股重庆银行、重庆农商等。土地资产转让稳定推进，土地补偿款回收情况较好。

　　重庆市城市建设投资（集团）有限公司——重庆主要的基础设施投资和建设主体。已形成城市基础设施建设、路桥维护与管理、土地整治储备、公租房建设及房地产开发等业务板块。

　　重庆高速公路集团有限公司——重庆市高速公路建设的投融资主体，截至2018 年3 月末，公司运营和控股的高速公路里程2，118.06 公里，占重庆市高速公路总通车里程的70.06%。重庆区域因地质条件复杂，较高的桥隧比推高了建设成本，此外部分新增高速尚处于培育期，使得公司毛利率水平为行业中游，加之财务费用过高，经营性业务亏损，净利润依赖财政补助。

　　重庆市水务资产经营有限公司——供排水一体化，供水业务公司在全市范围内拥有的各类水源工程覆盖了重庆市80%以上的区县。污水处理业务覆盖了重庆38个区县中的37个，在重庆市市场占有率约97.37%。垃圾焚烧发电业务由子公司三峰环境经营。在建工程包含水利、供水、污水处理及污泥处置工程、垃圾发电项目，未来面临较大的投资压力。

　　重庆市水利投资（集团）有限公司——重庆市水务资产经营有限公司的全资子公司，主营业务包括水利基础设施建设、供排水、发电等经营性业务。自来水供应方面公司主要负责永川、荣昌、铜梁等17个区县和万州区龙宝片区、南岸区茶园新区、九龙坡区和沙坪坝区中梁山以西地区供排水设施建设和运营。

　　（二）AA+平台以区级重要平台为主，或市级平台的下属子公司。

　　重庆市地产集团有限公司——公司业务板块包含房屋销售业务、土地整治业务、商品销售业务、资产租赁等。其中房屋销售业务和土地整治为公司收入和毛利润的主要来源。

　　重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司——涪陵区2016年GDP896.22亿元，财政总收入156.18亿元。该区域具有丰富的页岩气资源，已形成化工化纤、装备制造、食品、医药、重要材料和清洁能源六大支柱产业。公司主营涪陵区土地整治、安置房及配套商业设施销售、食品加工（涪陵榨菜第一大股东）、电解铝加工及销售。此外，公司参股涪陵区内重点企业多家，每年可获得一定投资收益。

　　重庆市合川城市建设投资（集团）有限公司——2016年合川区政府将其持有的4家重要平台全部股权划转至公司，公司成为区级唯一基础设施建设投融资平台。公司主营业务包括基础设施建设、土地整理、水务、采砂经营权对外承包、公租房出租等。

　　重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司——区级平台，主营土地整治、基础设施建设、进出口业务、其他（房屋租赁、资金占用业务）等。进出口业务在营业收入占比较大，但毛利润率仅2.88%。从偿债集中度来看，公司在2019年、2021年偿债压力较大。

　　重庆保税港区开发管理集团有限公司——园区类平台，保税港区唯一的开发建设运营主体，保税港区为两江新区的重要组成部分。主营园区内土地整治、基础设施建设。

　　重庆迈瑞城市建设投资有限责任公司——沙坪坝区主要基建平台，主营基础设施建设及安置房代建。公司资产负债率、担保比率高企。

　　重庆西部现代物流产业园区开发建设有限责任公司——沙坪坝区园区平台，负责西部物流的基建、土地整理、安置房建设等。

　　重庆市江津区华信资产经营（集团）有限公司——江津区最大的基础设施建设主体。

　　重庆市永川区惠通建设发展有限公司——永川区三大平台之一。

　　重庆渝中国有资产经营管理有限公司——渝中区为重庆市金融和商贸中心，2017年GDP1122.2亿元，人均GDP17.05万元。公司总资产及营业收入规模不大，AA+评级或与其良好的区域环境有关。

　　重庆建工集团股份有限公司——A股上市公司，总承包特级资质，资产负债率在90%以上。

　　重庆对外经贸（集团）有限公司——渝富资产相对控股企业，国外工程承包项目应收款发生逾期，逾期金额6.29亿元，面临一定的坏账风险。小贷、担保、基金、租赁和保理等金融业务，逾期贷款约1.23亿元。此外，未决诉讼所涉及的应收账款7635.92万元，面临坏账风险。

　　（三）AA平台实力偏弱，以经济偏弱区域为主。

　　投资价值

　　筛选出重庆市存续公募债券（不含可续债券），按隐含评级的不同，绘制收益率曲线，并通过曲线趋势线，挖掘定价偏离的债券，从而进行个券价值挖掘。

　　上图可见，AAA曲线相对平滑，其中16渝水务MTN001明显处于曲线上方（剩余期限3.27年，估值收益率4.33%），较相近期限的14渝江02、16两江02（剩余期限各为3.06年、2.95年）分别高出14BP、12BP。鉴于重庆水务为省级（直辖市）平台，供排水一体化，且控股上市公司重庆水务（601158.SH），违约风险极小，16渝水务MTN001具有一定的配置价值。

　　AA+曲线共41只样本券，其中位于收益率曲线上方的两只债券分别为14西永微电债、17西永MTN001，发行人均为重庆西永微电子产业园区开发有限公司，分别高出收益率曲线近30BP、40BP。

　　AA（2）曲线更为离散，可能跟个体评价差异较大相关，考虑到该部分主体资质相对较弱，其信用资质与地方财政实力、政府支持等难以量化因素相关，较难通过曲线挖掘其投资价值。

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责任编辑：牛鹏飞