节前流动性缺口还有多少央行不同操作模式下资金利率如何演绎？|利率_新浪财经

　　原标题：【专题】节前流动性缺口还有多少？央行不同操作模式下资金利率如何演绎？ ——热点聚焦系列报告之二十七

　　来源：申万宏源固收研究

　　摘要

　　本期投资提示：

　　我们整理了2013年以来春节前1个月央行资金投放及资金利率的波动情况。

　　总结来看，春节前投放规模一般在节前1个月左右开启，净投放规模通常在1.1-1.2万亿之间，政策环境越宽松时期，流动性投放规模也越高，春节期间资金利率低点越低、波动率越低。此外，在货币政策偏宽松期间，资金投放一般偏长期，如2015年、2016年、2019年和2020年初，均以MLF、TMLF、降准等货币政策工具形式为主。在货币政策偏紧的时期，例如2014年、2017年，资金投放以逆回购和TLF为主，跨过春节后流动性便相应回笼。

　　今年跨春节需要多少流动性？

　　我们考虑以下几个方面：（1）超储对应的流动性释放：据央行资产负债表数据测算，2020年末超储率约为2.2%，与近几年年末超储率表现相近，假设一季度超储率季节性下行0.9个百分点左右，约对应1.8万亿左右的流动性。比较来看，由于存款基数在放大，因此这部分流动性约同比多增2000亿元左右。（2）财政存款变动：年初一般财政支出较慢，1月财政存款显示为增加，对流动性造成挤出。2020年年初由于部分税收减免和延迟缴纳，财政收支差额明显减少，因此我们主要参考2015-2019年1月缴税情况，预估今年1月至2月上旬这部分流动性占用大致在1.2万亿左右。（3）缴准：类比以往，1月缴准规模约2000亿元，2月约1000亿元，分布在上中下旬。（4）现金需求：居民和企业为满足春节前和春节期间的支付需求，春节前夕的取现需求往往大幅增加。假设该部分现金需求1.6万亿左右。今年春节在2月12日，参考13年和18年，预计今年1月和2月上旬的取现需求分别为7000亿元和9000亿元。

　　综合计算下来看，春节前一个月央行需通过货币政策工具累计投放1万亿左右的流动性。综合计算以上2-4对流动性的需求，1月流动性需求约为1.9万亿，2月流动性需求约为0.9万亿，除超储的逐步释放填补之外，春节前货币政策工具需另外释放1万亿左右的流动性，与表1中总结的以往年份净投放1.1-1.2万亿这个规模基本符合。

　　后续央行不同操作模式下的资金走势判断：

　　如果以春节前一个月为观察周期的话，1月12日-1月21日央行通过逆回购已累计净投放5590亿，另外，1月5000亿元MLF是缩量续作，回笼405亿元。整体来看近期央行投放期限都偏短，容易引发市场对资金面的担忧。当前距离春节还有3周，建议继续观察央行后续操作，可能出现以下几种操作模式：

　　（1）假设一：逆回购+TLF为主，投放短期流动性，跨过春节后到期逐步收回。该情境下，资金面波动预计将有所加大，R007高点可能在春节前和春节后2周左右。重点关注投放量，若春节前1个月的时间段内累计投放小于或在1万亿左右，则明显偏紧，若在1-1.3万亿属于中性，若超过1.3万亿则投放较为宽松。

　　（2）假设二：逆回购+CRA组合为主，流动性投放仍以短期为主，但无论是资金面预期还是资金成本上都好于假设一。同样也需关注投放规模。若投放规模符合预期，则货币政策操作偏中性。

　　（3）假设三：逆回购+MLF净投放，分别释放长短端资金。关注净投放量，若总投放规模符合预期，且MLF净投放规模较大，则货币政策操作偏宽松。

　　（4）假设四：降准释放长期资金。该组合下货币政策偏宽松，但目前来看，必要性和可能性都不大。

　　正文

　　2021年春节临近，2021年1月19日起央行开始在公开市场加大净投放力度，但市场资金利率仍偏紧俏，为填补春节流动性需求，央行春节前还需投放多少资金呢，又将对应什么样的资金面走势呢？

　　1．历年春节前1个月投放及资金利率波动情况

　　从以往的情形来看，春节前投放规模一般在节前1个月左右开启，投放规模通常在1-2万亿之间，总体来看，政策环境越宽松，流动性投放规模也越高，春节期间资金利率低点越低、波动率越低。

　　此外，在货币政策偏宽松期间，资金投放一般偏长期，例如2015年、2016年、2019年和2020年初，均以MLF、TMLF、降准等货币政策工具形式为主。在货币政策偏紧的时期，例如2014年、2017年，资金投放以逆回购和TLF为主，跨过春节后流动性便相应回笼。

从图2也可以看出，货币政策宽松时期，央行投放规模一般比较充足，以维持资金利率中枢在低位波动，近年投放规模一般在1-1.2万亿附近，2020年初1.7万亿。

　　2．今年跨春节需要多少流动性？

　　今年春节日期为2月12日，为测算春节前流动性需求，我们需要考虑以下几个方面：

　　（1）超储对应的流动性释放：据央行资产负债表数据测算，2020年末超储率约为2.2%，与近几年年末超储率表现相近（2016年-2019年末分别为2.4%、2.1%、2.4%和2.4%），一般来说，在法定准备金率不变的情形下，在跨过年末银行考核后，假设一季度超储率将季节性下行0.9个百分点左右，约对应1.8万亿左右的流动性。

　　比较来看，由于存款基数在放大，因此这部分流动性约同比多增2000亿元左右。

　　（2）财政存款变动：年初一般财政支出较慢，1月财政收支盈余一般为正，因此1月财政存款增加对市场流动性会有占用。回顾来看，2015-2018年1月财政收支差额基本在8067、7032、6273和10694亿元，政府存款变动基本在6527、3920、4908和9518亿元，2020年年初由于部分税收延迟缴纳或减免，财政收支差额显著收窄，政府存款1月仅增加4373亿元。因此剔除2020年特殊情况后，参考以往的情况，我们对今年1月至2月上旬财政缴税引起的流动性占用预估在1.2万亿左右。

　　比较来看，今年春节在2月12日，因此只需考虑1月缴税带来的流动性占用，2月申报纳税时间在年后，与以往情况类似。

　　（3）缴准：类比以往，1月缴准规模约2000亿元，2月约1000亿元，分布在上中下旬。

　　（4）现金需求：居民和企业为满足春节前和春节期间的支付需求，春节前夕的取现需求往往大幅增加，也导致M0的季节性增加。而该部分现金需求以短期需求为主，跨过春节后再反向回流。近几年来看，该部分现金需求约在1.6万亿左右。

　　比较来看，由于今年春节在2月12日，因此取现需求分布与往年有一定差别。参考2013年和2018年，预计今年1月和2月上旬的取现需求分别为7000亿元和9000亿元。

　　（5）货币政策工具：春节前，除近期央行实施的大规模逆回购到期之外，偏长期的货币政策工具方面，1月到期的5405亿元MLF已经缩量续作，春节后2月18日将有2000亿元MLF到期，这部分不影响春节前流动性。

　　综合计算下来看，春节前一个月央行需累计投放1万亿左右的流动性。

　　综合计算以上2-4对流动性的需求，1月流动性需求约为1.9万亿，2月流动性需求约为0.9万亿，除超储的逐步释放填补之外，春节前货币政策工具需另外释放1万亿左右的流动性，与表1中总结的以往年份净投放1.1-1.2万亿这个规模基本符合。

　　3．央行不同操作模式下的资金走势判断

　　从近期央行操作来看，如果以春节前一个月为观察周期的话，1月12日-1月21日央行通过逆回购已累计净投放5590亿，另外，1月5000亿元MLF是缩量续作（考虑1月15日3000亿元和1月25日2405亿元到期），共回笼405亿元。近期央行净投放以逆回购为主要工具，和以往相比，近期央行投放节奏尚可，但是以逆回购为主的流动性投放期限偏短，容易引发市场对资金面的担忧，我们也看到近期资金利率已经有一定上行压力。

　　当前距离春节还有3周，建议继续观察央行后续操作，可能出现以下几种操作模式：

　　假设一：逆回购+TLF为主，投放短期流动性，跨过春节后到期逐步收回。该情境下，资金面波动预计将有所加大，R007高点可能在春节前和春节后2周左右。

　　重点关注投放量，若春节前1个月的时间段内累计投放小于或在1万亿左右，则明显偏紧，若在1-1.3万亿属于中性，若超过1.3万亿则投放较为宽松。

　　这种情境下，央行后续将继续超额续作逆回购，期限逐步拉长为14天和28天，或叠加TLF工具精准投放跨年流动性，即使提前续作2月MLF也不会大幅超额续作。这种操作模式带来的流动性都偏短端，市场缺少偏长期资金，资金面担忧难以缓解，资金利率波动很容易加大，特别关注春节前夕，可能会有所冲高，节后随着现金回流和货币政策工具逐步到期，按照以往的规律，春节后2周左右资金利率可能也会有所冲高。可参考我们以往发布的专题《“双节”临近，资金面怎么看？——申万债券热点聚焦系列之十》。

　　假设二：逆回购+CRA组合为主，流动性投放仍以短期为主，但无论是资金面预期还是资金成本上都好于假设一。同样也需关注投放规模。若投放规模符合预期，则货币政策操作偏中性。

　　类似于2018年初，今年央行也有可能启用CRA填补流动性缺口。即短期通过逆回购补充1月的流动性缺口，2月期间建立CRA，允许商业银行临时使用部分法定存款准备金。这种情形下，CRA释放的资金成本较低，

　　假设三：逆回购+MLF净投放，分别释放长短端资金。关注净投放量，若总投放规模符合预期，且MLF净投放规模较大，则货币政策操作偏宽松。

　　假设四：降准释放长期资金。该组合下货币政策偏宽松，但目前来看，必要性和可能性都不大。

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