申万宏源：预计3月债市走势震荡偏强 但空间有限

　　来源：申万宏源固收研究   孟祥娟 刘宁 彭子恒

　　摘   要

　　一级市场：近两年中资美元债市场扩容，资质下沉；19年再融资需求大

　　2月政策继续向宽信用方向演绎，2月中下旬股市上扬过程对债市有调整压力，3月继续关注市场风险偏好来回切换的可能以及带来的资产价格波动，此次2月PMI数据显示工业企业需求出现短期回暖，但延续性仍待观察，生产整体还是偏弱的。

　　展望后期，预计基建中速反弹的同时，制造业投资+房地产投资+出口的回落压力还是会逐步显现，社融反弹不改整体需求偏弱的格局。当债市逻辑再次回归基本面，还是会带动债市走势整体偏强，只是在1季度带动偏弱一些，且对债牛空间不宜过于乐观，预计19年10Y国债收益率低点在2.9%左右，时间点在2-3季度。

　　经济基本面方面， 3月公布的1-2月经济数据很关键，受春节效应“1月高2月低”影响，预计2月出口增速将转负，生产偏弱，但固定资产投资增速预计不差，考虑市场度经济预期此前过于悲观，如果实际数据好于预期，对债市的带动将偏弱一些。具体来看，对于出口，今年春节在2月初，而去年是2月中旬，18和19年春节时间上的错位拉动1月出口增速出现大幅增长，而2月，出口增速预计将掉回负增长。此外，对于生产和投资而言，2月中国制造业PMI报收49.2，分项显示生产偏弱但需求回暖，好转主要集中于大型企业。考虑去年年末以来基建项目密集推出、地方债和信贷同步放量，短期需求回暖或与投资项目集中释放有关，但持续性仍需观察。预计3月看到的1-2月经济数据仍整体偏弱，但结构上呈现基建反弹+制造业、房地产投资回落速度不会太快，对债市的带动相对弱一些。

　　资金面方面，股市成交火热带动2月中旬后资金面整体收紧，预计3月资金面将维持平稳宽松，但注意节奏。2月中旬资金面整体宽松，但股市成交火热带动月末资金面整体收紧。2月末财政支出力度较大使资金面偏紧的状态有所缓解，28日存款类机构债券质押式回购利率短端下行较明显，DR007下行近16bp至2.65%。3月初金融机构超储率回升带来的资金面宽松有望得到更充分展现，资金面整体平稳偏松。就整月来看，3月中旬前后企业缴税期高峰、银行监管考核和政府债券发行高峰可能导致资金面出现一定偏紧趋势，但无需过于担忧，预计央行将届时通过开展公开市场操作等形式平滑资金面波动。

　　金融数据方面，社融增速反弹有望持续。在新增信贷、非标超预期、债券融资放量等多因素拉动下，2月公布的1月社融整体好于预期，增速反弹至10.4%，反弹预计将延续到2月，我们继续维持此前对于存量社融增速全年高点12.5%以上、接近13%的判断。主要是基于信贷、专项债和非标的好转，但社融反弹的同时，并不代表经济基本面出现快速好转。

　　海外方面，美国4季度GDP增速2.6%放缓幅度低于预期，欧英日等发达经济体数据整体疲软。具体来看，1）美国：四季度实际GDP年化季环比初值2.6%，较前值3.4%回落，但高于预期2.2%。具体来看，个人消费者支出（2.8%）、非住宅固定投资（3.9%）、出口、私人库存投资、联邦政府支出等方面带动GDP增长，但住宅投资、州和地方政府支出、进口等拖累当季GDP。2）欧洲：欧元区和英国4季度GDP当季同比回落至1.2%和1.33%，延续下行走势。欧元区2月制造业PMI初值49.2，为2013年6月以来首次跌破50荣枯线；服务业PMI52.3好于预期，但结合景气指数等指标看经济增长仍较疲软。

　　货币政策方面，美联储年内加息概率持续减弱，或将在今年晚些时候停止缩表。美联储主席鲍威尔于当地时间2月27日在表示即将公开缩表计划时间表，提出缩表或将在“今年晚些时候的某个时刻”结束。他同时也表示，美联储并未考虑调高其2%的通胀率目标。此前发布的美国1月名义CPI同比增长1.6，但核心CPI上行至2.2%。我们继续提示关注在市场一致预期的极致演绎下，反而需要关注美联储经济通胀走势好于预期带来市场预期波动的可能性，短期内美债收益率或在当前位置附近波动。中长期来看，美联储加息进程的结束和美国经济增速放缓，都将弱化美元指数和美债收益率上行的动力。

　　正  文

　　本月政策继续向宽信用方向演绎，2月中下旬股市上扬过程对债市有调整压力，3月继续关注市场风险偏好来回切换的可能以及带来的资产价格波动，此次2月PMI数据显示工业企业需求出现短期回暖，但延续性仍待观察，生产整体还是偏弱的。展望后期，预计基建中速反弹的同时，制造业投资+房地产投资+出口的回落压力还是会逐步显现，只是1季度带动不明显。

　　全年来看，随着债市逻辑回归基本面，还是会带动债市走势整体偏强，只是空间不宜过于乐观，预计19年10Y国债收益率低点在2.9%左右，时间点在2-3季度。

　　国内方面：

　　经济基本面方面，3月公布的1-2月经济数据很关键，受春节效应“1月高2月低”影响，预计2月出口增速将转负，生产偏弱，但固定资产投资增速预计不差，考虑市场度经济预期此前过于悲观，如果实际数据好于预期，对债市的带动将偏弱一些。具体来看，对于出口，今年春节在2月初，而去年是2月中旬，18和19年春节时间上的错位拉动1月出口增速出现大幅增长，而2月，出口增速预计将掉回负增长。此外，对于生产和投资而言，2月中国制造业PMI报收49.2，分项显示生产偏弱但需求回暖，好转主要集中于大型企业。考虑去年年末以来基建项目密集推出、地方债和信贷同步放量，短期需求回暖或与投资项目集中释放有关，但持续性仍需观察。预计3月看到的1-2月经济数据仍整体偏弱，但结构上呈现基建反弹+制造业、房地产投资回落速度不会太快，对债市的带动相对弱一些。

　　股市成交火热带动2月中旬后资金面整体收紧，预计3月资金面将维持平稳宽松，但注意节奏。2月中旬资金面整体宽松，但股市成交火热带动月末资金面整体收紧。2月末财政支出力度较大使资金面偏紧的状态有所缓解，28日存款类机构债券质押式回购利率短端下行较明显，DR007下行近16bp至2.65%。3月初金融机构超储率回升带来的资金面宽松有望得到更充分展现，资金面整体平稳偏松。就整月来看，3月中旬前后企业缴税期高峰、银行监管考核和政府债券发行高峰可能导致资金面出现一定偏紧趋势，但无需过于担忧，预计央行将届时通过开展公开市场操作等形式平滑资金面波动。

　　金融数据方面，3月看到的2月社融增速反弹有望持续。在新增信贷、非标超预期、债券融资放量等多因素拉动下，2月公布的1月社融整体好于预期，增速反弹至10.4%，反弹预计将延续到2月，我们继续维持此前对于存量社融增速全年高点12.5%以上、接近13%的判断。主要是基于信贷、专项债和非标的好转，但社融反弹的同时，并不代表经济基本面出现快速好转。

　　通胀方面，预计2月CPI将继续维持弱势、油价反弹带动2月PPI低位企稳。由于春节对食品价格的推动主要体现在春节前，节后回落，预计2月食品价格环比涨幅将弱于去年，非食品部分预计将随着油价的企稳环比继续维持正值，叠加考虑2月CPI翘尾因素的回落，预计2月CPI同比将继续下探。随着油价的短期反弹和大宗商品价格的企稳短期，2月PPI预计将维持当前低位。整体来看，随着弱需求和通缩预期的加强，未来工业企业利润量、价都将面临较大的下行压力。

　　海外方面：

　　经济数据方面，美国4季度GDP增速2.6%放缓幅度低于预期，欧英日等发达经济体数据整体疲软。1）美国4季度GDP回落至2.6%，增速放缓幅度低于预期。2018年全年增速2.9%。为2015年以来最高，但略低于特朗普政府设定的3%的年度目标。2月28日美国商务部公布的四季度实际GDP年化季环比初值2.6%，较前值3.4%大幅回落，但高于预期2.2%。具体来看，个人消费者支出（PCE）（2.8%）、非住宅固定投资（3.9%）、出口、私人库存投资、联邦政府支出等方面带动GDP增长，但住宅投资、州和地方政府支出、进口等拖累当季GDP。2018年全年增速2.9%，非住宅固定投资（7.0%）、个人消费支出（2.6%）、私人库存投资、联邦政府支出，出口、州和地方政府支出增长加速带动全年GDP上行，但住宅投资小幅下滑（-0.2%）。2）欧日英等发达经济体数据整体疲软，出口数据下滑显著。欧元区和英国4季度GDP当季同比回落至1.2%和1.33%，延续下行走势。欧元区2月制造业PMI初值49.2，为2013年6月以来首次跌破50荣枯线；服务业PMI52.3好于预期，但结合景气指数等指标看经济增长仍较疲软。进出口方面，18年12月欧元区经常账户顺差为两年内新低；对比来看，1月日本未季调商品贸易逆差14152亿日元，为14年3月以来最大逆差，主因进口同比微降0.6%相对刚性，而出口同比大幅下行8.4%；从出口地区来看，对中国出口同比下降17.4%，拖累总出口增速下行2.7pct。可见全球经济降速背景下发达经济体出口下行压力较大。

　　货币政策方面，美联储年内加息概率持续减弱，或将在今年晚些时候停止缩表。美联储1月货币政策会议纪要公布，继续释放偏鸽信号，对年内中止缩表计划态度一致，但对于加息分歧仍在，仍需评估经济不确定性；市场对于联储加息预期持续减弱，海外各大股指整体上扬，长端债券收益率窄幅震荡。参考芝商所公布的加息预期，此次纪要公布后，市场预期美联储19年加息1次概率低至1.76%。美联储主席鲍威尔于当地时间2月27日在表示即将公开缩表计划时间表，提出缩表或将在“今年晚些时候的某个时刻”结束。他同时也表示，美联储并未考虑调高其2%的通胀率目标。此前发布的美国1月名义CPI同比增长1.6，但核心CPI上行至2.2%。

　　在市场一致预期的极致演绎下，我们继续提示反而更需要关注美联储经济通胀走势好于预期带来市场预期波动的可能性。，短期内美债收益率或在当前位置附近波动。中长期来看，美联储加息进程的结束和美国经济增速放缓，都将弱化美元指数和美债收益率上行的动力。

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责任编辑：李铁民