永续债是“续期”还是“赎回”？

　　来源：固收彬法

　　【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚/苏雯（联系人）

　　摘要：

　　选择永续债续期的发行主体主要可以分为两类：信用资质好、融资渠道畅通、主体资质稳定的发行人；在债券存续期间主体资质有所下滑，再融资能力有所下降或者是流动性已经较为紧张的发行人。

　　永续债存量规模较大，未来将有更大规模的永续债陆续进入到期行权期。对于出现经营较为困难、偿债能力较弱的发行人，其未来可能发生不行使赎回权甚至递延支付利息的行为。由于永续债的特殊条款决定了投资人主动主张本息的法律依据较为薄弱，在发行人信用资质不高的情况下，投资人面临更高的投资风险。

　　2018年12月17日，凤凰国际机场公告称，公司决定递延支付“17凤凰MTN002”应于2018年12月20日支付的4000万元债券利息。而根据“17凤凰MTN002”的募集说明书条款约定，公司拥有决定递延支付本期债券当期利息的权利，且利息递延不构成发行人的违约事件。

　　随着最初发行的永续债陆续进入延期选择行权期，利息支付递延、放弃行使赎回权的案例也逐渐增多，引发市场的关注。发行人对于永续债是选择“续期”还是“赎回”？怎么看永续债续期和利息递延问题？我们将在本篇专题中进行讨论。

　　永续债都有哪些票息调整方式？

　　永续债发行期限以3+N和5+N为主，发行规模占比达到97%。还有少量2+N、9+N、20+N期限的永续债，发行规模合计占比仅3%。永续债都含有延期选择权，发行人可以选择延长债券到期日，除此以外，98%的永续债都含有调整票面利率的权利，永续债的票面利率面临重定价。

　　通过梳理发行人永续债特殊条款，可以发现，永续债的续作周期和重定价周期可能并不一致，永续债的重定价方式也存在差异，这里面的条款差异可能让投资者陷入“陷阱”。

　　（1）续作周期和重定价周期不一致

　　以“18阳煤MTN004”为例：债券期限为2+2+N，第1个定价周期（前2个计息年度）的固定利率通过簿记建档，集中配售方式确定，在前2个计息年度内保持不变。在第2个计价周期，债券进入续作周期，发行人可以选择赎回或者续期，如果发行人不行使赎回权，则第2个定价周期（第3至4个计息年度）的票面利率维持不变，与第1个定价周期保持一致。而第2个计息年度末为首个票面利率重置日，自第3个计息年度起，每2年重置一次票面利率。票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上400个基点。第3个定价周期开始的每个定价周期利率公式为：票面利率=当期基准利率+基本利差+400个基点，在之后的2个计息年度内保持不变。

　　因此，永续债的续作周期和重定价周期可能是不一致的，并不是进入续作周期的发行人都会面临利率调整。

　　（2）永续债的重定价方式存在差异

　　当期基准利率+初始利差

　　当期基准利率+初始利差+200BP/300BP/其他BP

　　前一期票面利率+200BP/300BP/其他BP

　　值得注意的是，由于永续债的重定价方式存在一定的差异性，并不是每只进入重定价周期的永续债都面临利率跳升机制，可能导致在重新定价后形成的利率还小于初始票面利率的情形。

　　不同永续债利率跳升的幅度也有所不同，“14中建MTN002”利率调升幅度为200BP，而“14富通MTN002” 利率调升幅度为400BP。同一只永续债在不同重定价周期利率跳升的幅度也可能发生变化，以“15济南高新MTN002”为例，债券发行期限为5+N，从第6个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上300个基点，从第11个计息年度开始，每个计息周期适用的票面利率为当期基准利率加上基本利差再加上600个基点。

　　（3） 发行人具有利息递延的权利

　　一般约定除非发生强制付息事件，发行人在每个利息支付日前可以自行选择将全部或部分当期利息和已经递延的利息及其孽息推迟至下一利息支付日支付。

　　递延支付没有递延时间以及次数的限制。在极端情况下，发行人可以无限推迟利息支付，无需在任何利息支付日支付利息（包括任何递延利息及孳息）。而且根据约定，本期债券的任何利息递延都不被视为违约行为。每笔递延利息在递延期间应按照当期票面利率累计计息。

　　在发行人资金链极端紧张的情况下，永续债利息可以出现递延，且不被认定为违约，投资者不仅面临本金回收风险，甚至债券利息也无法得到有效保障。

　　因此，不能仅仅通过永续债外部的发行期限就给永续债进行一个简单的定价，还需要关注永续债利率重定价方式和跳升机制，并且充分考虑利息递延风险，以给永续债的期限做出一个合理的判断，对于重定价周期不调整票面利率或者票面利率调整不充分的长期存续债券有更好的识别。

　　永续债是选择“赎回”还是“续期”

　　截至11月30日，已有59期永续债完成偿付。2018年12月整月还有16永续债也将陆续进入行权期。

　　随着永续债陆续进入行权期，永续债在行权日发生续期和利息递延的案例逐渐增多。截至2018年12月17日，共10只永续债发生了续期或者利息递延事件事件，引发市场关于永续债续期问题的讨论。

　　1． 哪些永续债选择赎回？

　　截止11月末已经偿还的永续债共59期，其中2017年完成偿付的永续债9期，由于永续公司债发行起步较晚，目前已偿付的永续债均为中期票据、定向工具和企业债。

　　到期偿付的永续债评级以中高等级为主。已经完成偿付的59期永续债中，除了有一只债券发行主体无初始评级以外，其余均在AA以上，且初始评级以AAA和AA+为主，发行只数占比达到78%，发行规模占比更是进一步提高至89%。而从这些发债主体的偿付日的最新外部评级来看，中高等级主体的发债规模占比进一步提升，AAA和AA+评级主体发行永续债的数量占比达到95%，而发债规模占比则是达到98%。

　　到期偿付的永续债发行主体以地方国企和央企为主，行业主要为采掘和建筑行业。到期偿付的这59期永续债，其发行主体中地方国企发债规模占比达到65%，其次为央企，占比达到23.7%，其余为公众企业和民营企业，两者合计占比仅在11%左右。完成偿付的永续债发行主体其行业主要为采掘行业，债券到期规模占比达到21%，其次为建筑装饰、公用事业和化工行业，债券规模占比均在10%以上。

　　除了关注哪些永续债进行了赎回并完成了偿付外，我们其实更关注为什么这些主体选择赎回？都有哪些因素影响其选择赎回？

　　由于永续债一般会设置票面利率重置和跳升机制，到达行权期后如果发行人选择债券续期，其票面利率就会相应地上升以补偿投资者的潜在风险和损失，因此，这种情况下，发行人通常不会选择展期。因此，毫无疑问，发行人利率重置和跳升机制的设置会影响发行人进入行权期之后的选择。

　　票面利率的跳升使得发行人赎回动力会更加强烈。观察已经偿付的永续债利率调整方式，有12只定向工具没有公开披露利率调整方式，而有1只永续债票面利率调整方式为基准利率加上基本利差，这只债券是在13年最早发行的永续债“13武汉地铁可续期债”，虽然没有利率跳升机制，但是这只永续债每年付息一次，并规定存续期内每年的10月29日为上一计息年度的付息日，这使得武汉地铁具有在固定日期必须支付债务利息的义务，否则就构成债务违约。因此，虽然武汉地铁可自主选择是否赎回债券，但“不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产”来履行支付利息的合同义务，因此，这笔永续债是被认定为金融负债在发行人财务报表中体现。

　　而其余的46只永续债在进入新的定价周期之后，均面临利率跳升的机制，且跳升幅度在300BP及以上，对于发行人而言，本就是高票息成本的永续债，再面临票面利率的大幅加点，其续期的动力不大。

　　发行人本身资质的变化情况，会影响其再融资的可获得性，因此，在永续债发行时和永续债进入行权期后，主体资质发生的变化，也会影响发行人关于永续债是赎回还是续期的判断。

　　选择到期赎回的永续债发行主体其外部评级在永续债存续期间，主体资质基本没有发生明显恶化，仍具备较强的再融资能力。通过观察这些发行人在永续债发行时和偿付日的主体外部评级情况，可以发现，绝大部分永续债发行主体的在永续债存续期间的外部评级没有发生变化，还有20只永续债的发行主体在永续债存续期限主体外部评级发生了上调。由于这些主体的外部评级本身就较高，在永续债存续期间还有部分主体其外部评级发生了上调，再融资能力较强，因此，利率跳升之后的票面利率对于这些发行主体而言，融资成本过高，性价比大大降低。

　　剩余还有2只选择到期赎回的永续债，1只对应的主体没有发行时外部评级，而另外1只“15蚌埠玻璃MTN001”在发行时主体评级为AA，在永续债存续期间外部评级发生被下调至AA-，这只永续债发行主体为中建材蚌埠玻璃工业设计研究院有限公司，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，作为央企，外部支持力度更大，也具备一定的再融资能力，在“15蚌埠玻璃MTN001”到期偿付之后，这个主体在债券市场已经没有存量债券。

　　2． 哪些永续债选择续期？

　　目前，永续债存量规模较大，未来将有更大规模的永续债将陆续进入行权期。过去有哪些永续债选择续期？这些主体又为何选择续期？这些对于投资者永续债的投资起到重要的借鉴作用。

　　2017年11月，北京首都创业集团有限公司发行的“14首创集团可续期债01”选择展期3年，利率未发生跳升，这是第一笔发生展期的永续债。随后中城建发行的“15中城建MTN002”发生利息递延事件。

　　截至2018年12月17日，共10只永续债发生了续期或者利息递延事件，其中“15中城建MTN002”和“17凤凰MTN002”为利息递延。

　　续期永续债主体初始外部评级均在AA以上，且以AAA为主，但是在存续期间较多主体外部评级发生了下调。

　　续期的永续债发行主体以地方国企和央企为主，行业主要为综合和公用事业。续期的9只永续债，其发行主体中地方国企发债规模占比达到50.3%，其次为央企，占比达到29.8%，行业主要为综合行业，债券发行规模占比达到29.8%，其次为公用事业和交通运输，债券发行规模占比19.9%。

　　同永续债赎回的发行人一样，我们认为选择永续债续期的发行人也主要出于两个方面的考虑：融资成本和再融资可获得性。

　　选择续期的10只永续债主要可以分为两类，一类是信用资质好、融资渠道相对畅通的发行人。这些主体在永续债存续期间，主体资质保持稳定，外部评级较高，还有一个重要的方面则是这几只永续债在第二个重定价周期均没有利率跳升机制，永续债续期之后的融资成本比发行时的融资成本还有所降低。

　　例如首创集团发行的“14 首创集团可续期债 01”，第二个重定价周期发行人永续债的利率调整为4.98%，比发行时的5.99%还要低101BP，这种情况下，发行人选择不赎回也属于正常商业逻辑。国家电投发行的“15中电投可续期债”第一个续期行权日也选择不赎回，也是在票面利率不加点的情况下，发行人续期的融资成本低于发行新债的融资成本。“15北大荒MTN002”是最近一期选择不赎回的永续债中票，其第二个定价周期下的票面利率为5.32%比发行时的票面利率5.70%下降了38BP，这只永续中票的发行期限为3+N，通过与3年期AAA等级的中票中债到期收益率曲线进行比较分析，续期后永续债的利差也较发行时的200BP收窄为140BP。

　　第二类则是再融资能力有所下降或者资金已经较为紧张的发行人。这些主体在永续债存续期间，主体资质或有所下滑，外部评级被评级机构下调，亦或是流动性较为紧张，因此，尽管面临较大的利率跳升，仍然要选择债券的续期。

　　除海南航空外，选择永续债续期的发行主体其外部评级在永续债存续的第一个周期内，主体评级均较债券发行时的主体评级有所的下调，尤其是中城建已陆续发生多只债券违约，偿债能力弱。续期的永续债大多面临利率跳升机制，其中山煤集团发行的永续债“15山煤MTN001”在第二个重定价周期虽然不存在利率跳升机制，第二个重定价周期票面利率调整为当期基准利率+基准利差，但是这个主体在永续债发行至第一个行权期的时间期间内，外部评级由AAA下调至AA+，资质也有所下滑。

　　对于这类型发行人，投资者面临着债券久期的不确定性，而且，如果发行人其他债务发生违约时该债券仍未触发违约，则投资者无法进行违约求偿。

　　以森工集团为例，受到评级下调的影响，“15森工集MTN001”的中债估值收益率在17年年年底开始大幅抬升，截止2018年2月2日，“15森工集MTN001”的中债估值收益率已经达到11.46%，而调息后的票息率10.55%，中债估值收益率高出调息后票息率近100bp。公司发行新债的融资成本更高。而且从流动性和再融资可获得性的视角，截至2018年3月末，公司总债务158.62亿元，其中短期债务占比84.07%，货币资金19.97亿元，且部分使用受限，公司所持有的3500万股吉林森工和1321万股长白山股票受子公司1.79亿元债务预期影响，处于司法冻结状态，银行授信方面，公司共获得银行授信额度112.04亿元，已全部使用，公司备用流动性不足。整体而言，森工集团面临较大的短期流动性压力，偿债能力较债券发行初期大幅下滑。

　　“15海南航空MTN001”的外部评级虽然仍维持AAA，但2018年10月12日债券的估值收益率已经达到8.1611%，2018年10月21日，该期永续债票面利率调整至8.78%，但是这只债券的估值收益率已经攀升至10.23%，大幅超过了调息后的票面利率水平。

　　“15海南航空MTN001”是海南航空15年10月发行的永续中票，发行人曾于今年9月公告将于10月21日赎回全部债券。但10月12日，海南航空又公告称“因近期逆全球化周期与国内经济金融下行周期相叠加的影响，原油价格及美元汇率持续上涨，同时第四季度航空业步入淡季，为规避未来不确定性因素对公司不利影响，公司决定不行使赎回。” 

　　公司近年来刚性债务持续增加，且短期债务负担加重，短期偿付压力增大。再融资方面，受海航系负面事件影响，17年公司债券市场再融资渠道受阻，5只超短融均未发行成功。18年仅9月成功连续发行两期可续期公司债“18海航Y1”和“18海航Y2”，合计融资金额仅13亿元，票面利率已经分别高达7.6%和7.45%。今年以来，受美兰机场技术性违约、海航创新信托逾期等事件影响，公司再融资难度进一步增加。

　　3． 小结

　　整体而言，选择永续债续期的发行主体主要可以分为两类，一类是信用资质好、融资渠道畅通、主体资质稳定的发行人；第二类则是在债券存续期间主体资质有所下滑，再融资能力有所下降或者是流动性已经较为紧张的发行人。

　　同时，发行人在续期时也会综合考虑再融资成本的问题，有利率跳升机制的发行人赎回永续债的动力更强，而在利率跳升机制下，仍然选择永续债续期的发行主体，其再融资能力已经大幅下滑，且流动性也较为紧张。

　　目前，永续债存量规模较大，未来将有更大规模的永续债陆续进入到期行权期。对于出现经营较为困难、偿债能力较弱的发行人，其未来可能发生不行使赎回权甚至递延支付利息的行为。由于永续债的特殊条款决定了投资人主动主张本息的法律依据较为薄弱，在发行人信用资质不高的情况下，投资人面临更高的投资风险。

　　对于发行人而言，永续债这一金融工具在一定程度上对于缓解企业融资压力、调整企业财务杠杆有重要作用，对于投资者而言，永续债在票面利率上较其他类型债券也存在一定优势，存在一定的配置价值。但是鉴于近年来永续债的发行主体资质开始发生较大分化，利息递延事件和债券续期事件陆续发生，投资者应对永续债发行主体资质和发行的条款进行充分判断，警惕一些弱资质主体发行的永续债和永续债条款设置上的一些陷阱。

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责任编辑：牛鹏飞