华泰期货：长债仍有做多机会|下行_新浪财经

　　来源：华泰期货

　　摘要

　　一、国债期货：核心或集中于滞的交易

　　仅就四季度而言，基本面的下行已然确立（出口的负面效应叠加地产投资高位回落预期），且在猪价季节性的影响下整体食品的通胀预期仍然可控，预计引导期债市场的核心仍然集中于滞的交易，也就是说长端利率继续下行为阻力最小的方向。节奏上来说，市场的矛盾聚焦在两点，第一，宽信用政策密集推出，但是由于此轮宽信用扩张难度较大，对债市产生节奏上的威胁仍需观察到低等级信用利差的回落。第二，汇率不断下跌导致货币政策可操作性愈见狭窄，利率受制于中美利差的收窄或将会有阶段性的回调，投资者在交易时需要进行风险监控。策略方面，伴随着长端利率进行滞的交易确定性较高，利率或仍有小幅下行空间。但是短端利率则由于政策底红线以及资本外流影响，继续下行的空间被锁死。曲线在此影响下或将出现牛平现象，博弈曲线的熊平套利预计将有正向收益。

　　策略：谨慎看多熊平套利

　　　风险点：油价大涨经济环比反弹

　　二、股指期货：关注反弹的契机

　　短周期来说，我们期待已久的政策红利窗口已经缓缓开启，此轮政策的核心指向是解决市场中的融资困局，政策底也得到确认。但是从市场反应来看，信用债市场似乎并未因此而出现利差上的修复，反而是延续上行，这或表明市场对于此轮宽信用政策仍然存在疑虑。11月而言，在缺乏盈利端的支撑下，市场反弹的契机来自于美国中期选举、G20会议是否有利好消息传出以及国内减税降费政策的实施对于风险偏好的提振。但是反弹的高度和持续性则需要视重要政策的持续兑现而定，若政策层面未及预期，市场随时将再次回落。此外，同时也需要关注海外波动性的上升对A股情绪方面的联动式影响。中周期来说，市场盈利仍在下行区间，叠加美联储加息以及美股大概率的趋势性下跌，预计股指市场继续探底的可能性不低。

　　策略：中性关注政策的共振效应

　　风险点：新兴市场风险大幅缓解

　　一国债期货——引

　　回顾10月的债券市场，期债市场呈现走牛的特征。伴随着三季度美联储加息落地，8-9月地方专项债放量发行的压力时间已经过去，市场前期积攒的利空因素在9月底得到逐步落地，对期债的压制作用也出现了钝化。对于10月的期债市场来说，由于9月社融数据在结构上仍显弱势，经济下行的趋势更加明晰，猪肉价格以及蔬菜价格重新阶段性回落，市场对于通胀预期的定价热情暂时降温，利率债长端进行滞的确定性交易进而出现走牛特征。

　　二实际增速——经济动能进一步放缓

　　　中国三季度GDP同比增6.5%，前值6.7%。中国前三季度GDP同比增6.7%，上半年增速为6.8%。中国9月规模以上工业增加值同比增5.8%，前值6.1%；1-9月规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速较1-8份回落0.1个百分点。在金融周期向下的大环境中，国内三季度GDP增速超预期下滑。政策对冲效果预计将在后续体现在下行速度趋缓当中，短期也仍然难以看到有效托底经济的力量出现。工业增加值方面，工业生产的放缓预计有以下两点原因：第一，在经济下滑成为市场一致预期后，企业对未来前景不乐观导致企业生产活动也有所放缓。第二，外贸企业在贸易争端的影响下弱化了生产活动（新出口订单PMI下滑得以体现）。

　　投资方面，中国1-9月固定资产投资（不含农户）同比增长5.4%，增速比1-8月份小幅回升0.1个百分点。中国1-9月房地产开发投资同比增长9.9%，增速比1-8月份回落0.2个百分点。1-9月份，商品房销售面积119313万平方米，同比增长2.9%，增速比1-8月份回落1.1个百分点。9月末，商品房待售面积53191万平方米，比8月末减少682万平方米。由于终端需求出现下行，虽然投资增速有小幅改善但是仍处下行趋势。基建投资方面，虽然8-9月地方债放量发行以提振基建，但是由于资金的滞后性影响，投资增速或将在四季度出现延后的触底回升（宏观层面的对冲项）。地产方面，伴随着棚改货币化对于库存水平的消耗红利用尽，预计投资与销售的继续分化难以持续，在地产受到严格管制的当下地产投资或难以保持高增速发展。

　　三通胀——年内通胀或可控

　　8-9月市场产生了强烈的微滞涨预期，资产价格主要体现为股债双杀与商品市场上涨。彼时通胀预期的源头主要来自于食品方面的阶段式上移以及原油价格的飙升。其中，非洲猪瘟事件发酵叠加猪肉产量的阶段性下滑，猪价呈现上涨形态，蔬菜价格也受到寿光水灾的影响而出现了脉冲式的上扬。

　　进入10月，前述的几点通胀源头几乎都出现了环比回调。原油方面，国际油价前期的上涨主要由于美国退出伊朗协议以及OPEC减产影响推动。从供需角度来看，由于伊朗问题的不确定性，原油库存在短期将呈短缺状态，因此总体来说油价仍然易涨难跌。但是受制于PPI四季度翘尾因素不足，油价在年内对PPI的推升作用或仍显不足。

　　食品方面，猪肉价格和蔬菜价格均出现了高位阶段性回调的特征。从生猪出栏量去考虑，很明显生猪出栏呈现明显的季节性特征，一四季度往往相较于二三季度要多30%-40%的产量，其中又以四季度在供给端的放量更为明显，在需求未超预期的情况下，猪价或有阶段性回调需求（风险则来自于非洲猪瘟的超预期）。对于蔬菜价格而言，我们在前期的报告中不断提到洪涝灾害对于蔬菜价格的影响属于脉冲式的，阶段性触及高位后将会再次回落。

　　综合来说，我们观察到CPI在四季度翘尾因素仅有0.3-0.4左右，虽然新涨价因素预期抬头，但翘尾因素提振不足，预计2018年四季度通胀仍然相对可控。虽然年内我们预计食品方面带来的通胀预期仍然可控，但是我们观察到猪周期四年一次的规律非常明显，上一轮猪周期自2014年年中开始，到今年5月结束正好4年。伴随着猪肉产量增速高位回调以及猪价连续两年的低迷，过去所累积的过剩产能或已经逐渐出清，我们判断自18年年中开始将再次进入到新一轮的猪周期当中，19年需关注猪周期所带来的通胀中枢上移对于债市的侵害。

　　四套利策略——博弈曲线熊平套利

　　短端利率方面，由于DR007再次靠近了政策底的红线范围（7天逆回购利率），继续下行则需要央行的降息政策来引导（预计年内发生概率较低）。且由于中美经济周期的分化，央行的货币政策操作方向相反，造成人民币汇率贬值预期逐渐增强，目前已经接近到7这个关键点位。伴随着汇率的不断贬值，资本外流现象也初见端倪，无论是外汇占款或是外汇储备规模均出现了环比以及同比上的萎缩。因此预计短端在年内继续下行的空间不大，主要以震荡走势为主。长端利率方面，年内在预计通胀增速仍然可控且经济下行趋势已然确立的背景下，利率仍有小幅的下行空间，期债的每一轮回调都提供了做多的机会。但是需要留意海外流动性收紧对于期债走势节奏上的影响。

　　综合来说，伴随着长端利率进行滞的交易确定性较高，利率仍有小幅下行空间。但是短端利率则由于政策底红线以及资本外流影响，继续下行的空间被锁死。曲线在此影响下或将出现牛平现象，博弈曲线的熊平套利预计将有正向收益。

　　五股指期货——引

　　回顾10月的股指市场，由于全球资产定价之“锚”的10年期美债收益率快速走高，新兴市场风险再次爆发，尽管央行在节前宣布降准以期对冲海外股债杀跌，但是市场反应来看并不买账，A股市场继续探底。后续伴随着社融以及信贷数据在结构上仍然偏弱，非标融资继续收缩以及宏观经济数据的超预期下滑（GDP三季度增速6.5%），上证综指连续创下新低直至2449.2。在股指连续突破市场心理防线之际，政策层面利好频出，包括一行两会陆续发布提振股市言论，国务院金稳会召开防范化解金融风险专题会议，千亿资管计划帮助上市公司纾解股权质押困难，央行引导设立民营企业债券融资支持工具等等，市场也在政策底的确立下出现了小幅反弹。

　　六盈利——下滑趋势的确立

　　企业的盈利往往与经济周期同步，存在“需求改善——>企业盈利上升”的传导。也就是说企业的盈利状况实际上是经济增速的一个侧面反应，盈利又受到价格端（PPI）和成本端两方面的扰动。

　　从价格的角度来看，尽管螺纹钢等工业品在供给侧改革的推动下仍然录得正收益，但是可以观察到的是在缺乏需求侧的推动下，螺纹钢的同比涨幅实际上是下降的，也就是说产能的收缩对于工业品的涨价推动是逐渐减弱的。此外，从政策层面的角度来看，本轮提振内需的政策与以往的“走老路”政策不同，仅基建投资结构性发力，对工业品需求提振本身就有时滞性（观察到每一轮基建投资触底的时候都对应着螺纹钢的顶部区域）。若房地产投资不出现边际改善，预计仍然较难改变下半年PPI下行趋势。同时考虑到PPI进入四季度后翘尾因素直线下降，在中性情景下新涨价因素或难以扭转PPI的下行走势。

　　从成本的角度来看，2018年融资渠道收紧的压力逐步体现，市场则体现为社融增速的不断下滑、非标融资大幅收缩、企业利息支出升高以及低等级信用债的信用利差不断飙升。尽管央行从今年年中开始不断释放宽信用政策红利（MLF担保品扩容等），但是由于本轮信用扩张在政策角度拒绝地产参与，而小微企业抵押品资源不佳叠加利润不稳定，导致商业银行借贷意愿不强，最终也导致了本轮央行—>商业银行—>实体经济的广义流动性渠道传导受阻较为严重，信用利差小幅回调后再次出现上移，企业违约情况也更加严峻。