海通姜超：降准空间充足 债券牛市不改

　　来源：姜超宏观债券研究

　　降准空间充足，债券牛市不改

　　（海通债券每周交流与思考第290期，姜超等）

　　摘 要

　　上周债市继续上涨，国债利率平均下行3bp，AAA级、AA级企业债、城投债收益率平均下行0、1、3bp，转债指数反弹1.18%。

　　美国加息后期，国债利率筑顶。

　　上周美国公布3季度GDP增长3.5%，虽然仍较强劲，但比2季度4.2%增速仍有明显回落。此外从消费者信心、制造业PMI、新屋销售指标等来看，近期均有所下滑。

　　我们认为，美国当前失业率仍处历史低位，显示美国经济当前状况仍好。但随着美联储加息的继续推进，其贷款利率持续上升、信贷增速已经出现明显下降，加上企业提前补库存推高短期经济，这也意味着其后续经济也存在继续减速的风险。

　　历史经验表明，加息后期美国的利率曲线往往趋于倒挂，上一轮加息后期美国利率曲线平均倒挂30bp。目前市场预期本轮加息结束时短端利率约在3.5%，按照30bp的倒挂来预测，本轮10年期国债利率的峰值应在3.2%左右。我们认为当前美债利率已经步入筑顶阶段，而上周由于股市波动加大，避险情绪升温，10年美债利率又再度降至3.2%以下。

　　国内经济下行，通胀预期回落。

　　统计局周末公布9月份工业企业利润增速降至4.1%，创下半年新低，主要受工业企业收入放缓、价格下跌两方面的拖累。9月份工业企业收入增速仅为6.2%，创下1年以来新低，而这也再度印证了9月经济的减速。

　　而从10月以来的经济数据看，发电耗煤增速降幅扩大至20%以上，地产、汽车等下游行业的销售降幅扩大，均意味着10月经济仍在继续减速。

　　而从物价走势来看，前期高涨的食品价格在10月份持续回落，而此前居高不下的国际油价、国内煤价也均在近期重新走弱，意味着10月的通胀大概率重新回落，我们预测10月CPI、PPI均比9月有所下降。

　　货币宽松延续，债券牛市不改。

　　从流动性来看，上周货币利率依然稳中有降，央行再度加大公开市场资金投放力度，加上前期的大规模定向降准，10月银行间市场资金依旧充裕，而10月货币利率R007和DR007再度下降，回落至年内次低水平。

　　我们认为，未来债券牛市仍将继续，理由有三点：一是海外美国步入加息后期，美国从长端利率开始筑顶，对国内债市进一步的冲击有限；二是国内经济增速下滑，通胀预期回落，基本面对债市形成强劲支撑；三是央行货币政策转向实际宽松，未来降准概率仍大，货币利率回落助推债市牛陡行情继续持续。

　　一、货币利率：资金依旧宽松

　　1）资金依旧宽松。上周处于缴税期，但资金面依旧宽松。央行净投放资金4600亿，其中逆回购投放4900亿元，逆回购到期300亿元，无MLF投放与到期。R007均值因跨月上行4BP至2.65%，R001均值下行8BP至2.33%。DR007均值上行1BP至2.60%，DR001均值下行8BP至2.29%。

　　2）央行支持小微民营企业信贷。10月22日央行公告：（1）再次增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放（此前今年6月央行增加了1500亿元额度）；（2）设立民营企业债券融资支持工具，由央行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，支持民营企业债券融资。

　　3）汇率压力有限。央行副行长潘功胜周五表示，央行、外汇局应对汇率波动积累了丰富的经验和政策工具，根据形势的变化采取必要的、有针对性的措施，有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这意味着央行一方面动用各种工具避免人民币汇率过度贬值，另一方面对内维持流动性合理充裕，缓解经济和社融下行压力。

　　二、利率债：宽信用有待观察，利率债依旧向好

　　1）债市牛陡行情。上周权益市场弱反弹，美债上涨，人民币贬值，资金面充裕，债市牛陡行情。其中1年期国债收于2.84%，较前一周下降6BP；10年期国债收于3.54%，较前一周下行2BP。1年期国开债收于2.86%，较前一周下行8BP；10年期国开债收于4.09%，较前一周下行3BP。

　　2）供给收缩，需求好转。上周记账式国债发行931亿，政金债发行751亿，地方债发行832亿，利率债共发行2515亿、环比减少581亿，净供给653亿、环比减少1292亿，认购倍数不错、环比明显改善。存单净发行1477亿，股份行3M存单发行利率较前一周上行12BP。

　　3）宽信用有待观察，利率债依旧向好。近期各部委再次出台一系列政策，旨在化解信用风险、提振信用创造，但我们认为宽信用效果仍有待观察。一是，社融增速仍在逐月下降，宽信用政策尚未明显见效；二是，已有政策并非大水漫灌，或更利好龙头企业，再加上金融机构风险偏好仍低，短期对大多中小企业效果较少；三是，资管新规规范影子银行的大方向未变，非标融资仍趋萎缩。因此经济下行压力和融资需求萎缩对无风险利率形成支撑，以利率债和高等级信用债为代表的结构性债牛仍有空间。

　　三、信用债：民企优选龙头

　　1）信用债收益率分化。受央行支持民企政策影响，上周低等级表现相对更佳，AAA级企业债收益率持平、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行3BP。

　　2）监管力推民企债券融资支持工具。实施机构方面，央行政策吹风会明确前期主要是中债信用增进公司，可能会选择其他公司参与，如央行北京的汇达公司等，但市场前期憧憬的新设专注于救助民企的类似平准基金的机构的可能性不大；金额方面，初期央行再贷款100亿给中债增信，按照1：8杠杆，金额800亿，央行预计其他机构可配套800亿，供给1600亿，而目前存续民企债2.47万亿，未来一年到期约6500亿，计划支持规模仍相对较小；支持方式上，主要是通过CRM和信用增进，不可用于支持政策限制的行业，且遵循市场化原则，意味着风险相对更小的龙头民企得到支持的可能性更高。

　　3）政策利好龙头，整体仍待观察。政策暖风下龙头民企确定性受益，但整体风险偏好的提升仍待观察。首先，宽信用政策尚未明显见效，短期只是改善市场对企业融资的预期，仅有预期的情况下，预计金融机构会优先选择更有希望最终能实现盈利提升的主体，一般就是各行业的龙头；其次，金融机构风险偏好的修复需要时间，投资者对基本面有瑕疵的主体仍持谨慎态度；最后，再融资政策的好转只能短期缓解流动性危机，盈利和现金流的改善将依靠企业自身创新能力提高和政策层面减税降费等措施的出台，上一轮供给侧改革产能过剩行业信用利差收缩也是等到信用基本面确定性好转以后才发生。

　　四、可转债：关注减税政策进度

　　1）转债放量上涨。上周中证转债指数上涨1.18%，日均成交量上升35%；同期沪深300指数上涨1.23%、中小板指上涨0.36%、创业板指上涨1.06%。个券81涨7平21跌，正股84涨2平23跌。涨幅前5位分别是常熟转债（5.63%）、济川转债（5.03%）、国祯转债（4.53%）、万顺转债（4.24%）、利欧转债（3.99%）。

　　2）圆通速递转债收到批文。上周无转债发行，圆通速递（36.5亿）转债收到批文，冰轮环境（5.09亿）、一心堂（6.03亿）转债预案过会，明泰铝业（20.4亿）、江化微（2.95亿）转债预案获证监会受理，广田集团（9亿）、奋达科技（13亿）终止转债发行预案。此外，上周南威软件（6.6亿）公布转债发行预案。

　　3）关注减税政策进度。上周个税抵扣细则、信用风险缓释工具等相关政策出台，提振了市场情绪，股市止跌反弹，转债市场也迎来了放量上涨。我们认为，在外部摩擦叠加经济、融资下行的背景下，只有通过减税降费、创新转型、释放改革红利，才能有效修复市场的风险偏好，帮助经济企稳回升。对于转债市场来说，盈利回落、估值回升仍是主要的制约因素，可关注减税降费等相关政策的进度（尤其是后续可能出台的增值税减免政策），以及利好的相关行业；再综合三季报业绩、转债估值等因素精选个券，等待市场的企稳反弹。

　　注：本文有删减

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责任编辑：牛鹏飞