华创债券市场展望：通胀隐忧仍在 预期影响更大

　　来源：屈庆债券论坛 

　　债券投资策略：短期资金面波动不大，在宽信用政策加持下，货币环境不会显著收缩，使得利率仍处于震荡走势中；但是考虑到目前通胀预期走高，且汇率压力依然存在，货币政策难以更加宽松，收益率也没有下行空间；另一方面宽信用的政策仍在加码和传导过程中，在数据验证前市场对于经济的悲观预期难于修正，债市仍处在温水煮青蛙的阶段。

　　第一，8月公布的CPI同比增速为2.3%，创2月以来新高，高于预期的2.1%。CPI食品分项中，鲜菜和猪肉价格涨幅明显，同时鸡蛋价格维持高位。针对市场较为关注的鲜菜价格和猪肉价格，我们认为鲜菜价格影响偏短期，但是猪周期进入上升通道则是长期更应关注的通胀压力。如果非洲猪瘟疫情进一步扩大，则对国内的生猪养殖产业将带来较大影响，将带动本轮猪周期提前结束并加速进入下一轮上涨周期，结合之前两次猪周期开端来看，预计推动CPI同比上升约0.3-0.4个百分点，后续上升通道的影响将持续到明年上半年。CPI非食品分项中，房租上涨影响不及预期，但后续仍需观察低能级城市租金变化。

　　8月PPI同比增速4.1%，高于预期的4%，PPI回落速度低于市场预期，或使得GDP平减指数维持稳定。未来PPI价格一方面受环保限产后续推进和执行情况的影响，考虑到8月底已有环保限产不及预期的情况，黑色系价格小幅回落，另一方面宽信用政策后下游需求恢复仍会对上游价格形成一定支撑。预期PPI年内继续稳步回落，但回落速度略慢于市场预期。

　　第二，相对于通胀水平本身，更需要关注通胀预期的回升。一旦通胀预期形成，会产生自我强化的效果，并推动通胀水平上升。我们发现央行公布的未来物价预期指数显著领先于CPI一个季度，是较好的观测指标。未来物价预期指数是由央行每季度在全国50 个（大、中、小）调查城市、400 个银行网点各随机抽取50 名储户，全国共20000 名储户为调查对象，以抽样问卷的形式进行调查。指数在50%以上，反映该项指标处于向好或扩张状态；低于50%，反映该项指标处于变差或收缩状态；，6月公布的未来物价预期指数为61%，较一季度公布的59.6%明显抬升。

　　第三，国务院金融稳定发展委员会召开第三次会议，继续强调货币政策稳健中性，在考虑经济金融形势和外部环境变化的情况下，做好预调微调，同时把握尺度防止“黑天鹅”事件发生。未来宽信用政策的效果将逐步显现，从信用收缩的放缓企稳，再到信用的重新扩张存在一定的时滞，也是市场容易产生预期差的阶段。

　　债券市场展望：通胀隐忧仍在，预期影响更大

　　周一，央行继续暂停公开市场操作，资金面略有收紧，国债期货全天震荡走弱，现券成交低迷，收益率小幅抬升，在通胀小幅超预期、2000亿关税颁布前期，市场再次出现股、债、汇同跌行情。展望后期我们关注：

　　第一，食品分项大幅上涨带动CPI回升，环保限产影响PPI回落速度慢于预期。8月公布的CPI同比增速为2.3%，创2月以来新高，高于预期的2.1%。其中，食品价格同比上涨1.7%，影响CPI上涨约0.33个百分点；环比上涨2.4%，涨幅较上月显著扩大2.3个百分点，大幅高于历史均值；非食品同比价格上涨2.5%，影响CPI同比上涨约1.98个百分点；环比上涨0.2%，涨幅较上月回落0.1个百分点。

　　CPI食品分项中，鲜菜和猪肉价格涨幅明显，同时鸡蛋价格维持高位。具体来看，受洪涝灾害影响，华北、东北、山东等受强降雨影响，导致其产地及蔬菜主要供应地区价格大幅上涨，8月鲜菜价格环比上涨9.0%，影响CPI上涨约0.21个百分点；猪肉则受非洲猪瘟疫情影响，市场供应偏紧，带动猪肉价格上涨6.5%，影响CPI上涨约0.14个百分点。除了鲜菜和猪肉价格上涨之外，在食品分项中，还应该关注夏粮减产对粮食价格的后续影响，以及贸易战下大豆加征关税对食用油价格的影响。具体可以参见我们的报告《明年上半年CPI高点有望达到3%——华创债券专题2018-09-0》

　　针对市场较为关注的鲜菜价格和猪肉价格，我们认为鲜菜价格影响偏短期，但是猪周期进入上升通道则是长期更应关注的通胀压力。蔬菜价格具有季节性规律。就历史数据来看，蔬菜价格冲击对CPI的影响时间有限，一般为两到三个月，而且蔬菜本身生长周期在2个月以内，生长周期较短，蔬菜价格对CPI的影响更偏向于季节波动。由于蔬菜对CPI的影响权重约为2.5-3%，因此蔬菜价格上涨10%将会推动CPI上涨0.25-0.3个百分点。但是猪价上涨则并非完全受猪瘟影响，今年5月中下旬以来，猪肉价格开始出现触底反弹的迹象。夏季是传统意义上的猪肉消费淡季，淡季涨价或意味着本轮猪周期的下跌周期已经结束，未来猪价或将进入较长的上涨周期。短期来看，近期爆发的非洲猪瘟疫情将造成不同区域间的猪肉价格分化。如果非洲猪瘟疫情进一步扩大，则对国内的生猪养殖产业将带来较大影响，将带动本轮猪周期提前结束并加速进入下一轮上涨周期，结合之前两次猪周期开端来看，预计推动CPI同比上升约0.3-0.4个百分点，后续上升通道的影响将持续到明年上半年。如果非洲猪瘟疫情被顺利控制，那么本轮猪价上涨可能是猪周期尾部下行过程中的一轮波动反弹，对CPI的影响相对有限。

　　CPI非食品分项中，房租上涨影响不及预期，但后续仍需观察低能级城市租金变化。尽管房租上涨拉动居住价格环比上涨0.5%，但同比涨幅仅为2.5%，并未体现一二线城市房租大幅上涨趋势，此外8月正值暑假，飞机票、宾馆住宿和旅游价格环比分别上涨1.8%、1.2%和0.5%，季节性因素在非食品分项中的体现更加显著。在非食品分项中，未来仍需关注下半年以来PTA价格暴涨对CPI衣着分项的影响，以及未来随着更多的二、三、四线城市房地产去库存结束，房价涨幅收窄，房屋租金可能也将面临向房价的回归，对CPI居住分项的上涨压力不容忽视。此外，教育服务和旅游分项的季节变动对CPI的影响也更加显著。

　　8月PPI同比增速4.1%，高于预期的4%，PPI回落速度低于市场预期，或使得GDP平减指数维持稳定。PPI回落趋势放缓主要是受大宗商品价格上涨影响，8月生产资料价格上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点；生活资料价格上涨0.3%，扩大0.1个百分点。其中黑色金属冶炼和压延加工业涨幅扩大，主要是受到环保督查持续推进且基建加码催生下游需求的影响。此外，受PTA价格上涨影响，化学纤维制造业同比上涨6.9%，比上月扩大1.3个百分点。未来PPI价格一方面受环保限产后续推进和执行情况的影响，考虑到8月底已有环保限产不及预期的情况，黑色系价格小幅回落，另一方面宽信用政策后下游需求恢复仍会对上游价格形成一定支撑。预期PPI年内继续稳步回落，但回落速度略慢于市场预期。

　　第二，相对于通胀水平本身，更需要关注通胀预期的回升。一旦通胀预期形成，会产生自我强化的效果，并推动通胀水平上升。我们发现央行公布的未来物价预期指数显著领先于CPI一个季度，是较好的观测指标。未来物价预期指数是由央行每季度在全国50 个（大、中、小）调查城市、400 个银行网点各随机抽取50 名储户，全国共20000 名储户为调查对象，以抽样问卷的形式进行调查。在扣除选择“看不准”的居民数的基础上，分别计算认为下季物价“上升”与“基本不变”的居民占比，再分别赋予权重1 和0.5 后求和得出。指数取值范围在0~100%之间。指数在50%以上，反映该项指标处于向好或扩张状态；低于50%，反映该项指标处于变差或收缩状态；等于50%表示该指标与上季持平。该数据会在央行官网每季度最后一个月后半月公布的《城镇储户问卷调查报告》中披露。从实际数据公布看，6月公布的未来物价预期指数为61%，较一季度公布的59.6%明显抬升。

　　第三，国务院金融稳定发展委员会召开第三次会议，继续强调货币政策稳健中性，在考虑经济金融形势和外部环境变化的情况下，做好预调微调，同时把握尺度防止“黑天鹅”事件发生。自新一届金融稳定发展委员会成立以来，已于7月2日、8月3日、9月7日召开三次会议，会议精神也从“打好防范化解重大风险攻坚战”，到“打通货币政策传导机制”，再到“保持股市、债市、汇市平稳健康发展”，说明政策重心根据市场环境进行微调，宽信用的政策传导仍将继续加码。本次会议特别提到要“激发各类市场主体特别是民营经济和企业家活力”，针对目前宽信用的传导仍有滞后的情况，政策只会加码，不会缺席。未来宽信用政策的效果将逐步显现，从信用收缩的放缓企稳，再到信用的重新扩张存在一定的时滞，也是市场容易产生预期差的阶段。

　　债券投资策略：短期资金面波动不大，在宽信用政策加持下，货币环境不会显著收缩，使得利率仍处于震荡走势中；但是考虑到目前通胀预期走高，且汇率压力依然存在，货币政策难以更加宽松，收益率也没有下行空间；另一方面宽信用的政策仍在加码和传导过程中，在数据验证前市场对于经济的悲观预期难于修正，债市仍处在温水煮青蛙的阶段。

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责任编辑：牛鹏飞