申万宏源：通胀预期及汇率担忧下债市的多空博弈

　　来源：申万宏源固收研究

　　本期投资提示

　　本周利率债展望：多空博弈，继续关注通胀预期及汇率问题

　　虽然7月经济数据仍处弱势，但近期通胀、汇率及供给等偏空因素的出现令债市有所调整，在利多与利空的相互牵制下，我们维持3季度债市收益率低位震荡的判断。如我们一直所讲，3季度债市的最大利好就是经济数据仍较差。4季度将面临方向选择。

　　1）基本面方面，7月经济数据继续走弱，政策放松落地到融资环境及经济数据的改善需要等待和观察，预计3季度经济增长仍将低位徘徊。预计3季度整体出口增速或小幅好于市场担忧程度，基建投资则可能维持在较低水平，进口关税下调对社消零售可能产生的小幅带动作用也不会快速显现而需要一定时间，经济增长整体低位徘徊。

　　2）我国当前通胀水平并非高位，但在短期多因素扰动下，通胀预期的抬头短期难证伪，继续关注油价大宗及粮食价格。大宗方面，前期环保以及供给侧改革举措，叠加市场对基建投资修复的预期起来，国内大宗商品价格短期存在一定刚性，但考虑石油价格已经高位回落，叠加PPI基数大幅走高，预计8月及之后PPI将持续下行；猪肉及粮食方面，猪价上行趋势可能将持续，但猪肉在CPI中占比较小，实质性推升通胀至高位的空间有限。当前通胀并非高位的概念，而是通胀预期的变化，短期对债市偏空。

　　3）市场担忧汇率贬值压力会加剧通胀压力以及影响国内货币政策，但7月我国外汇储备和外汇占款均逆势增加，显示我国国际收支结构依然稳健，预计我国货币政策仍将以国内为主。一方面，我国资本项目未完全开放，当前国际收支结构稳定、资本项下资金维持净流入，货币政策预计仍然以国内为主；另一方面，当前资金利率已处在较低区间，下半年货币政策主要以定向放松的方式支持实体经济融资，并非大水漫灌的概念。同时，央行的底线思维非常明确，在国际收支基本维持稳定的情况下，预计央行后期也将继续针对“顺周期行为”对外汇市场进行逆周期调节。

　　4）关于专项债加快发行后的供给问题，在货币政策提供流动性支持前，短时间内对资金面会有所扰动，但并非主导因素。近期地方债已较8月上半月出现明显加快，预计地方债加快发行的情况将贯穿8-10月，短期或引发市场对于流动性被挤占问题的担忧。但在稳货币政策方向下，预计利率债供给的增加大方向上看不会成为引发债市调整的主因，但后期货币政策继续大幅宽松带动资金面利率中枢再度出现明显下行的空间已经不大。

　　全年来看，我们继续维持对于债市的判断：2018年全年债券收益率波动呈U型（右侧高点低于左侧）、10年国债收益率波动区间3.4%-4%。

　　上周债市回顾：

　　海外及人民汇率：美国：7月零售销售同比延续强劲，工业产出同比进一步上行。欧元区：2季度GDP增速小幅上修，高于预期；6月总体工业产出增速稳定。周内欧元升值、英镑贬值，美元指数高位小幅回落，央行继续对外汇市场进行逆周期调节，离岸人民币汇率企稳回升。人民币兑美元中间价、在岸价、离岸价分别报6.8894、6.8815、6.8350，分别下跌0.72%、下跌0.35%、上涨0.50%。

　　资金面： 税期资金面叠加专项债加快发行，流动性有所收敛。月中集中缴税叠加财政部要求地方专项债加快发行，资金面小幅扰动，央行重启逆回购并放量续作MLF，显示央行维持货币政策稳健中性、维护流动性合理充裕的思路不变。

　　债券市场：周内经济数据延续弱势，但资金面小幅收敛、通胀预期上行，对债市偏空。国债收益率全面上行，10Y国债上行9.99bp报3.6524%；国开债收益率全面上行，10Y国开债上行10bp报4.2104%；政策性金融债各期限收益率涨跌互现。

　　正文 

　　1．本周展望：多空博弈，继续关注通胀及汇率

　　近期，债市多空因素互相牵制。政策宽松传导到经济数据的改善仍需要一定时间，7月经济数据继续结构性走弱，对债市仍有带动，但短期通胀预期抬头及汇率问题对债市有一定偏空压力，而且通胀预期短期难证伪，后期重点关注油价大宗及粮食价格。同时，在地方债供给增多到货币政策提供流动性支持前，供给问题短期对资金面有扰动。

　　基本面方面，7月经济数据继续走弱，政策放松落地到融资环境及经济数据的改善需要等待和观察，预计3季度经济增长仍将低位徘徊。经济数据结构性分化：对整体融资环境非常敏感的基建投资增速进一步下行，地产投资则维持高位；社消零售趋势性小幅走弱的同时，部分企业抢出口推升出口增速。展望3季度，货币政策预调微调和资管新规细则落地到实体经济融资环境的改善存有一定时滞，而融资环境改善再到令基建投资增速企稳甚至小幅回升则需等待更长时间。而贸易摩擦全面落地之前，部分企业的抢出口行动同样对市场预期带来一定扰动。预计3季度整体出口增速或小幅好于市场担忧程度，基建投资则可能维持在较低水平，进口关税下调对社消零售可能产生的小幅带动作用也不会快速显现而需要一定时间，经济增长整体低位徘徊。

　　我国当前通胀水平并非高位，但在短期多因素扰动下，通胀预期的抬头短期难证伪，继续关注油价大宗及粮食价格。大宗方面，前期环保以及供给侧改革举措，叠加市场对基建投资修复的预期起来，国内大宗商品价格短期存在一定刚性，但考虑石油价格已经高位回落，叠加PPI基数大幅走高，预计8月及之后PPI将维持持续下行走势；猪肉及粮食方面，非洲猪瘟事件发酵，猪价上行趋势可能将持续，但猪肉在CPI中占比较小，实质性推升通胀至高位的空间有限。当前通胀并非高位的概念，而是通胀预期的转向，短期对债市偏空。

　　市场担忧汇率贬值压力会加剧通胀压力以及影响国内货币政策，但7月我国外汇储备和外汇占款均逆势增加，显示我国国际收支结构依然稳健，货币政策当前仍将以国内为主。近期，人民币汇率下跌、通胀上行预期抬头，市场对于后期货币政策走向存在一定的担忧。一方面，我国资本项目未完全开放，当前国际收支结构稳定、资本项下资金维持净流入，货币政策预计仍然以国内为主，继续支持实体经济融资需求；另一方面，当前资金利率已处在较低区间，下半年货币政策主要以定向放松的方式支持实体经济融资，并非大水漫灌的概念。同时，央行的底线思维非常明确，在国际收支基本维持稳定的情况下，预计央行后期也将继续针对“顺周期行为”对外汇市场进行逆周期调节。

　　关于专项债加快发行后的供给问题，在货币政策提供流动性支持前，短时间内对资金面会有所扰动，但并非主导因素。财政部上周二发布通知，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度，据wind统计，近期地方债已较8月上半月出现明显加快，预计地方债加快发行的情况将贯穿8-10月，短期或引发市场对于流动性被挤占问题的担忧，对资金面偏负面，但也并非主导因素。当前市场流动性仍较为充裕，资金利率有所收敛但也仍处低位，而且在稳货币政策方向下，预计利率债供给的增加大方向上看不会成为引发债市调整的主因，但后期货币政策继续大幅宽松带动资金面利率中枢再度出现明显下行的空间已经不大。“价”将以稳为主，“量”上面还是保持合理充裕，继续定向支持实体经济融资。

　　整体来看，3季度在利多与利空的相互牵制下，我们维持3季度债市收益率低位震荡的判断。我们继续维持对于债市的判断：2018年全年债券收益率波动呈U型（右侧高点低于左侧）、10年国债收益率波动区间3.4%-4%。

　　2．海外：美零售工业强劲，欧经济增速小幅上修

　　上周，欧元小幅反弹，美元指数相应小幅回落，英镑延续下行，日元相对美元小幅升值。上周，土耳其宣布对美国贸易政策采取反制措施，美元指数一度上行逼近97的高位；但8月16日中美双方分别宣布将于下周重启经贸磋商，提振市场对人民币汇率的信心，加之卡塔尔宣布向土耳其提供150亿美元的直接投资，土耳其货币危机对欧元汇率的负面影响相对前周小幅缓解。总体看，上周欧元相对美元小幅回升0.2%，美元指数小幅下行0.3%。英国7月核心CPI同比持平于上月，薪资增速再度小幅回落，略低于预期，英镑兑美元汇率小幅回落0.2%。

　　1）美国：美零售工业强劲，欧经济增速小幅上修。消费方面，美国7月零售销售季调同比6.4%，较上月高位上行0.3个百分点。分项中，油价持续高位带动汽油销售同比进一步走高，此外汽车、食品杂货、食品饮料、服装及服装配饰及日用商品等小幅上行，但其余分项普遍回落。工业方面，美国7月工业产出季调同比4.2%，较上月上行0.2个百分点；其中制造业产出（2.9%）显著上行，公用事业增速（2.3%）季调同比回落，石油开采支撑下采矿业增速（12.9%）持平于高位。

　　2）欧元区：GDP增速小幅上修，工业产出稳定。经济增长方面，2季度GDP增速小幅上修，高于预期。欧元区2季度GDP同比增速修正值2.2%，较初值小幅上修0.1个百分点；对应环比增速上修至0.4%，高于预期。工业生产方面，欧元区6月工业产出季调同比2.3%，较5月小幅回落0.1个百分点，前值小幅上修，总体上趋于稳定。核心国家中，德国6月工业生产季调同比趋稳，法国则于低位大幅反弹，意大利延续下行。

　　3）英国：核心通胀持平，零售销售回升。通胀方面，英国7月总体CPI同比小幅上行0.1个百分点至2.5%，但核心CPI同比持平于1.9%。就业方面，英国截至5月的3个月ILO失业率下行至4.0%，截至6月的3个月不包括红利平均周薪季调同比小幅下行0.1个百分点至2.7%。5-6月，英国薪资增速上行势头减弱，显示短期内成本端对英国通胀的抬升作用并未加剧。消费方面，7月零售销售与核心零售销售季调同比分别为3.5%和3.7%，较6月分别反弹0.6和0.9个百分点，略高于预期。5月以来，英国消费需求出现回暖迹象，预计消费需求的反弹将带动工业产出逐步回归稳健上行，对英国经济前景形成支撑。

　　3．人民币汇率：美元指数高位小幅回落，离岸人民币小幅反弹

　　上周，离岸人民币小幅升值，中间价、在岸价跌幅扩大。8月17日，人民币兑美元中间价、在岸价、离岸价分别报6.8894、6.8815、6.8350，分别下跌0.72%、下跌0.35%、上涨0.50%。上周离岸人民币表现较好，CNH日均高于CNY约13.8点（前周CNH日均低于CNY约65.2点）；此外，上周CNY日均交易量为286.9亿美元，较前周（288.5亿美元）小幅减少。

　　周内，欧元区经济数据表现良好，英国无协议脱欧风险上行，美元指数小幅回落但仍位于96关口上方；央行收紧离岸人民币市场流动性，离岸人民币汇率企稳回升。欧元区方面，二季度GDP增速上行、6月工业产出同比走高、7月调和CPI同比小幅上行，其中德、法7月通胀数据平稳；此外德国8月ZEW经济景气指数、经济现状指数均回升。英国方面，7月CPI整体平稳，6月三个月ILO失业率降至4%，但薪资增速放缓；此外，英国与欧盟新一轮脱欧协商，英外交大臣称，欧盟“要么接受英国首相在Chequers乡村庄园给出的退欧协定，要么就等着‘一团糟’”，英国无协议脱欧风险似有所攀升。美国方面，7月零售销售环比走强，但工业产出环比大幅走弱。国内方面，上周新浪援引消息称，央行限制银行通过上海自贸区FTU向境外存放或拆放人民币，继续对外汇市场进行逆周期调节，离岸人民币逆转贬值趋势。周内欧元兑美元汇率反弹0.2%，英镑兑美元汇率继续下跌0.2%，美元指数高位回落0.3%报96.101；离岸人民币小幅升值、在岸人民币小幅贬值。

　　4．资金面：资金面小幅扰动，央行增加资金投放

　　上周央行进行1300亿元7天期逆回购，无逆回购到期，累计净投放1300亿元。另外本周央行开展3830亿元的1年期MLF操作，超额对冲3365亿元到期量，利率3.30%与上期持平。

　　税期资金面叠加专项债加快发行，流动性有所收敛。Shibor隔夜、7D、1M、3M利率分别上行75.40bp、22.40bp，3.70bp、1.60bp；银行间质押式回购隔夜、7D、14D、1M利率分别上行76.25bp、43.26bp、39.68bp、3.1bp，R007报2.7039%；交易所市场隔夜、7D、14D、1M利率分别上行68.50bp、54bp、49.5bp、28bp。此外，银行间质押式回购7D、14D隔夜利差均收窄。

　　资金面或面临短期小幅扰动，货币政策仍有继续定向放松空间。上周，月中集中缴税叠加财政部要求地方专项债加快发行，资金面小幅扰动，央行重启逆回购并放量续作MLF，显示央行维持货币政策稳健中性、维护流动性合理充裕的思路不变。地方专项债的加快发行短期或引发市场对于流动性问题的担忧，后期资金面或面临短期小幅扰动。但从价量两方面看，当前市场流动性仍较为充裕，而且在宽信用+稳货币政策方向下，当前货币政策继续定向放松仍有必要、而且也有空间为维护银行体系流动性合理充裕并且定向支持实体经济融资，但边际上宽松幅度再难出现类似上半年的预期差。

　　5．债券市场：资金面收敛+通胀预期抬头，利率债长短端均有所调整

　　5.1一级市场：利率债需求尚可

　　上周一级市场共发行利率债1842.3亿元，其中国债、国开债、非国开债分别发行1222.3亿元、380亿元、240亿元。国债中标利率为2.79%-3.97%，中标倍数为1.70-2.46；国开债中标利率在3.0542%-4.2019%之间，中标倍数为2.61-3.28；非国开债中标利率在2.9811%-4.1944%之间，中标倍数为2.36-5.92。从发行情况看，一级市场招标情况整体较为平稳；从中标利率和中标倍数看，市场对国债需求一般、对政金债需求尚可。

　　5.2二级市场：利率债收益率普遍上行

　　上周债市收益率普遍上行，短端上行幅度较大。国债收益率全面上行，10Y国债上行9.99bp报3.6524%；国开债收益率全面上行，10Y国开债上行10bp报4.2104%；政策性金融债各期限收益率涨跌互现。

　　上周债市多空交织，经济数据延续弱势，但资金面小幅收敛、通胀预期上行，利率债配置情绪偏弱。1）资金面：上周资金面小幅扰动，央行增加资金净投放。2）基本面：一方面，上周发布的7月经济数据整体延续弱势。工业增加值增速持平6月低位；固定资产投资增速延续下行、基建继续回落；家电音像大幅走弱拖累社消零售增速再度回落；新增社融规模同比小幅减少，贷款高增但主要集中于票据融资，表外融资仍处存量减少阶段。另一方面，上周大宗价格上行、美元指数维持高位、猪瘟事件等因素引发市场对通胀上行的担忧，对债市偏空。3）政策方面：财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度。在稳货币格局下，预计流动性问题不会对当前债市形成显著冲击；同时，政策落地到专项债加快发行再到经济数据的企稳，其中仍需一定的时间。

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责任编辑：牛鹏飞