申万：现券成交久期拉长 商业银行配置信用债仍谨慎

　　来源：申万宏源固收研究　

　　摘要

　　7月中债登和上清所两处合计托管量72万亿，比6月份增加托管量1万亿元。分场所来看，7月中债登托管量为53.9万亿，较6月增加0.7万亿元；上清所托管量18.2万亿，较6月增加3105亿元。

　　分券种来看托管量， 7月国债托管量增加2077亿元，地方政府债托管量增加5782亿元，政金债托管量减少336亿元。企业债托管量继续下降，幅度有所扩大，下降892亿元，中票和超短融托管量继续增加，分别增加650亿元和132亿元。同业存单由负转正，托管量增加2013.2亿元。

　　发行期限方面，利率债小幅拉长，信用债（不含同业存单）持平。

　　从发行到期情况来看，国债发行量有所下降、地方政府债发行规模有所上升，政金债发行量小幅上升。同业存单发行规模较6月份明显下滑，发行规模为1.19万亿，且低于去年同期水平，净融资规模为2013亿元。

　　投资者持仓方面，我们观察到几个特点：

　　在7月份央行通过MLF操作窗口指导银行支持的中低等级信用债，及宽信用的政策信号逐渐明朗的背景下，信用债（不含同业存单）发行规模为6114亿元，较6月份发行量提升近50%。分券种看，公司债中票和短融超短融发行规模显著提升，而企业债有所下滑。从配置结构来看，7月份信用债（不含同业存单）最主要的增持机构为广义基金，商业银行反而有所减持。目前来看，虽有窗口指导，商业银行对于信用债的配置还是偏谨慎。

　　银行间二级现券成交金额加权久期较6月份明显有所拉长，由2.19年拉长至2.62年。

　　7月份大幅增持同业存单的机构为广义基金和信用社，全国性商业银行和城商行有较大幅度的减持，境外机构增持幅度有所降低。

　　境外机构配置情绪持续高涨，连续17个月增持国债，且增持规模较高。17年以来境外机构配置力量明显增强。虽然7月份以来人民币贬值幅度较大，但是外资对中国国债配置热情并未降低，仍为对国债第一大增持机构。

　　7月份证券公司、广义基金杠杆率有所下降，商业银行杠杆率有所上升。

　　托管量数据回顾：

　　全国性商业银行小幅增持国债，减持政金债和信用债。

　　城商行增持国债和政金债，减持同业存单。

　　农商行和农合行小幅增持国债和政金债，小幅减持信用债（不包括同业存单）。

　　信用社大幅增持同业存单，整体配置力量有所增强。

　　券商减持国债和同业存单，整体配置力量减弱。

　　保险公司增持国债和政金债，减持同业存单。

　　境外机构连续17个月增持国债，且增持规模较大，在机构中增持幅度最大。

　　广义基金增持国债，大规模增持信用债（不含同业存单）及同业存单。

　　市场动态

　　7月中债登和上清所两处合计托管量72万亿，比6月份增加托管量1万亿元。分场所来看，7月中债登托管量为53.9万亿，较6月增加0.7万亿元；上清所托管量18.2万亿，较6月增加3105亿元。

　　分券种来看托管量， 7月国债托管量增加2077亿元，地方政府债托管量增加5782亿元，政金债托管量减少336亿元。企业债托管量继续下降，幅度有所扩大，下降892亿元，中票和超短融托管量继续增加，分别增加650亿元和132亿元。同业存单由负转正，托管量增加2013.2亿元。

　　发行期限方面，利率债小幅拉长，信用债（不含同业存单）持平。利率债发行期限为6.26年，比6月份有所拉长。信用债（不含同业存单）加权发行期限为1.21年较6月份持平。

　　从发行到期情况来看，国债发行量有所下降、地方政府债发行规模有所上升，政金债发行量小幅上升。7月国债发行量为2949亿元，净发行为1952亿元；地方债发行7570亿元，发行规模比去年同期略有降低，净发行量为6515亿元。政金债发行2854亿元，净发行量为-526亿元。ABS发行量1264亿元，较6月份有所下降但同比有所上升。  

　　同业存单发行规模较6月份明显下滑，发行规模为1.19万亿，且低于去年同期水平，净融资规模为2013亿元。7月份银行间资金面整体边际宽松，带动资金面明显下行，同业存单发行利率下行82bp至3.69。预计8月份同存发行利率仍将维持较低水平。从发行结构来看，城商行发行占比小幅上升至41.51%，农商及农合行发行占比基本持平为10.70%，股份制银行和国有商业银行发行占比小幅下降，分别下降至42.63%和4.07%。

　　投资者持仓方面，我们观察到几个特点：

　　（1）7月份央行通过MLF操作窗口指导银行支持的中低等级信用债，及宽信用的政策信号逐渐明朗的背景下，信用债（不含同业存单）发行规模为6114亿元，较6月份发行量提升近50%。分券种看，公司债中票和短融超短融发行规模显著提升，而企业债有所下滑。从配置结构来看，7月份信用债（不含同业存单）最主要的增持机构为广义基金，商业银行反而有所减持。目前来看，虽有窗口指导，商业银行对于信用债的配置还是偏谨慎。

　　（2）银行间二级现券成交金额加权久期较6月份明显有所拉长，由2.19年拉长至2.62年。以近一年的时间序列来看，成交加权久期处于后1/2分位，久期偏长。7月份市场出现明显的拉长久期的情况。

　　（3）7月份大幅增持同业存单的机构为广义基金和信用社，全国性商业银行和城商行有较大幅度的减持，境外机构增持幅度有所降低。7月份银行间市场资金面较为宽松，同业存单发行利率明显下降，发行规模大幅下降反映需求端的收缩。而广义基金大幅增持同业存单主要是货币基金的配置需求所致。在稳货币的政策信号逐渐明晰的背景下，及央行在一季度货币政策执行报告中指出的拟于2019年第一季度将资产规模5000亿以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核的规定带来的18年同业存单发行上限的约束的背景下。预计下半年同存发行规模较上半年会有明显收缩。

　　（4）境外机构配置情绪持续高涨，连续17个月增持国债，且增持规模较高。17年以来境外机构配置力量明显增强。虽然7月份以来人民币贬值幅度较大，但是外资对中国国债配置热情并未降低，仍为对国债第一大增持机构。

　　（5）7月份证券公司、广义基金杠杆率有所下降，商业银行杠杆率有所上升。其中，证券公司由6月份的2.323下降至2.231，广义基金由6月份的1.221下降至1.121。商业银行由6月份的0.970上升至0.981。

　　托管量数据回顾：

　　（1）全国性商业银行7月小幅增持国债，减持政金债和信用债。7月份全国性商业银行在中债登和上清所的合计托管量增加4178亿元。分券种看，全国性商业银行7月份增持国债328亿元，减持政金债425亿元，减持信用债（不含同业存单）645亿元，同业存单减持306亿元。

　　（2）城商行增持国债和政金债，减持同业存单。7月份城商行在中债登和上清所的合计托管量增加743亿元。分券种来看，城商行增持国债214亿元，增持政金债236亿元。

　　（3）农商行和农合行小幅增持国债和政金债，小幅减持信用债（不包括同业存单）。7月份农商行和农合行在中债登和上清所的合计托管量增加890亿元。具体来看，7月份农商行增持国债176亿元，增持政金债244亿元，减持信用债（不含同业存单）15亿元。

　　（4）信用社大幅增持同业存单，整体配置力量有所增强。7月份信用社在中债登和上清所的合计托管量增加524亿元。分券种来看，同业存单增持393亿元，政金债增持98亿元。

　　（5）券商减持国债和同业存单，整体配置力量减弱。7月份券商在中债登和上清所的合计托管量减少114亿元。从结构上看，减持国债199亿元，减持同业存单240亿元。

　　（6）保险公司增持国债和政金债，减持同业存单。7月份券商在中债登和上清所的合计托管量减少128亿元。其中，保险公司增持国债63亿元，增持政金债33亿元，减持信用债（不包括同业存单）159亿元，减持同业存单103亿元。

　　（7）境外机构连续17个月增持国债，且增持规模较大，在机构中增持幅度最大。7月份境外机构在中债登和上清所的合计托管量增加665亿元。其中，大幅增持国债651亿元。

　　（8）广义基金增持国债，大规模增持信用债（不含同业存单）及同业存单。7月份广义基金在中债登和上清所的合计托管量增加3085亿元。分券种来看，增持国债583亿元，增持同业存单2200亿元，增持信用债（不含同业存单）1025亿元。 

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责任编辑：牛鹏飞