海通姜超：债牛方向不变 信用牛市分化

　　来源：姜超宏观债券研究

　　债牛方向不变，信用牛市分化

　　——海通债券周报（姜超等）

　　摘 要

　　【利率债观察】牛市方向不变：①债市短期回调，担心全面刺激。但本轮政策微调难走地产老路，经济债务见顶。②货币宽松加剧，信用宽松受制，社会融资总量难以出现明显改善，只是下行速度或会放缓。③债券牛市方向不变，短端仍有下行空间，加剧牛陡行情，长债更加安全。

　　【信用债观察】分化型牛市：我们上周进行的最新债市一致预期调查结果显示，过半数投资者认为信用债收益率仍将下行，信用债走牛分歧不大。但对于最佳投资策略的选择，选择“降评级”的占比最低，远低于“加杠杆”。而对于具体看好的品种，信用品中城投债占比最高，而高收益债、地产债等占比均较低。货币政策和金融监管的放宽利于信用债的表现，但房地产调控难放松，货币政策也并非大水漫灌，信用债难以像以往一样形成全面的牛市，仍推荐以中高等级优质信用债为主展开配置。

　　【可转债观察】一级申购低迷，二级逐步配置：①上周转债指数放量上涨，个券涨多跌少，估值小幅压缩。②近期转债一级申购低迷，赚钱效应较差，打新需关注正股基本面和发行平价情况。③二级建议配置为主，等待股市反弹确认后再大幅布局，行业以创新+稳定收益为主线。

　　牛市方向不变——利率债周报

　　专题：如何看待资金利率创新低？

　　截至8月10日，R001、R007、3个月和1年期国债利率均回到了16年初的水平。资金为何宽松？一是央行7月降准，增加了货币投放。根据测算，7月资金净投放达到7200亿左右。加上7月份以来财政支出进度或有所加快，也对资金面的宽松有一定的支撑。二是信用扩张受阻，降准资金大部分滞留在银行间市场，导致资金面出现宽松。6月份超储率已经上升至1.7%左右，根据测算，7月份降准后超储率或已经在2%以上。超储率的大幅上升，表明资金主要还滞留在货币市场，没有流入实体经济，也导致了目前的资金面出现宽松。

　　利率走廊有望修复。当前“利率走廊”短期似乎失效，上次货币利率降至“利率走廊”下方发生在15年4-6月，当时央行同样持续暂停逆回购操作。随后受股市大跌等因素影响，央行重启逆回购、大幅下调招标利率、超预期降准降息，低利率环境得以维持，但市场利率自此持续位于走廊上方。我们认为，短期内利率走廊或有望修复。一方面，当前市场利率低于政策利率的情况或许并非央行所乐见，体现为公开市场持续暂停操作、国库定存到期不续等。另一方面，随着8月中旬税期来临、地方债发行持续加速，若央行持续暂停公开市场操作，资金利率有望回归政策利率上方。

　　衰退型宽松，资金利率低位。在宽信用难以很快出现的情况下，未来社会融资总量增速仍将继续回落，只是回落的幅度相比过去半年收窄，只要去杠杆的趋势不变，那么衰退型宽松的格局就很难改变。目前货币市场利率与政策利率倒挂、中美短期债券利率倒挂的背景下，央行进一步大幅放水受到制约，在没有公开市场利率下调或再次降准实施的前提下，资金利率易上难下，市场利率低于政策利率的现状难维持。但在宽信用传导缓慢、财政存款加快释放、衰退型宽松延续的背景下，即使货币利率小幅回升，也仍是处于相对低位。

　　上周市场回顾：资金利率新低，债市短期回调

　　上周央行净回笼资金1200亿，R001和R007一度创15年8月和15年6月以来新低。1年期国债与上周持平；10年期国债上行10BP。1年期国开债上行3BP；10年期国开债上行6BP。记账式国债发行900亿，政金债发行671亿，地方债发行1453亿，利率债共发行3024亿、环比增加892亿，净供给2436亿，环比增加1908亿，认购倍数分化，其中国债认购倍数较弱。存单净发行-1208亿，股份行3M存单发行利率较前一周下行54BP。

　　本周债市策略：债市短期回调，牛市方向不变

　　上周债市出现了短期回调，原因在于市场担心新一轮强刺激，无论是国务院常务会议强调的“积极的财政政策要更加积极”，还是政治局会议表态要把积极财政政策放在首位，尤其是加大基础设施领域补短板力度，而市场开始频传各种政策变化。目前影响债市的核心因素在于宽货币能否向宽信用传导。

　　我们认为在资管新规和结构性去杠杆的约束下，非标融资难以大幅回升，宽信用受阻，社会融资总量难以出现明显改善，只是下行速度或会放缓。而参考以往三轮宽松周期可以发现，在信用大幅扩张，经济企稳回升之前，货币政策都会保持相对宽松，本轮债牛依然很长。利率债目前仍处于牛陡的进程当中，目前货币利率已经降至15年末水平，而当时的1年期国债利率仅为2.3%，远低于现在的2.7%，我们认为未来债市短端利率仍有下行空间，从而加剧利率曲线的陡峭化。从长短端国债利差来看，目前10年-1年国债利差已经从年初最低的10bp升至80bp，这其实给长端国债提供了高度的保护，意味着长债将更加安全。

　　信用债分化型牛市——信用债周报

　　本周专题：年内万亿专项债如何发力？1）今年以来地方债发行侧重债务置换。1-7月地方置换债累计发行有1.3万亿，而新增债从5月份启动，6月和7月发行量才逐渐上来，合计发行不足0.8万亿。特别是新增专项债，年初以来累计发行量仅千亿。2）年内尚有超万亿专项债新增额度。今年专项债新增额度安排了1.35万亿，现有额度下新增专项债还有接近1.25万亿的发行量空间。新增一般债额度已经较少，年初根据地方赤字给出的额度为8300亿，1-7月已经发行了7000多亿；债务置换则将继续推进，但置换压力较上半年有明显减少。新增专项债将逐渐转为年内地方债发行工作重心。3）专项债将补充基建资金来源。地方专项债的资金纳入政府性基金预算管理，不计入赤字，而地方政府性基金支出大部分属于基础设施建设支出，专项债的发行将补充基建资金来源。从具体投向领域看，专项债募资多用于市政建设、交通运输、安居工程、生态环保、乡村振兴等基础设施建设和公共服务领域，另外还有土地储备、收费公路、棚改、轨交、教育类等细分领域的项目收益专项债。

　　一周市场回顾：供给大幅减少，收益率涨跌参半。上周一级市场净供给-87.2亿元，较前一周大幅减少。从评级来看，AAA等级占比第一为55%。从行业来看，制造业和综合类均以18%的占比位列第一。在发行的130只主要品种信用债中有12只城投债，占比较前一周大幅减少。二级市场交投增加，收益率涨跌参半。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率上行13BP，AAA和AAA-等级收益率均上行11BP，AA等级收益率上行10BP，AA+和AA-等级收益率均上行7BP；3年期品种中，超AAA和AA等级收益率均上行10BP，AAA、AAA-和AA-等级收益率均上行6BP，AA+等级收益率上行2BP；5年期品种中，AA等级收益率上行6BP，超AAA等级收益率上行4BP，AAA、AAA-、AA+和AA-等级收益率均上行2BP。

　　一周评级调整回顾：评级调整数量大幅减少。上周有1项信用债主体评级上调，2项信用债主体评级下调。与前一周相比，评级调整数量大幅减少。评级下调的发行人中东方金钰股份有限公司来自制造业，信用评级上周从AA-下调至A，主要原因是公司于2018年7月26日发布关于债务到期未能清偿的公告，称“目前部分债权人根据债务逾期情况已经采取提起诉讼、仲裁、冻结银行账户、冻结资产等措施，未来公司及子公司可能面临需支付相关违约金、滞纳金和罚息等情况，将会影响公司的生产经营和业务开展，增加公司的财务费用，加剧公司面临的资金紧张状况，并将对公司本年度业绩产生影响”，对公司的流动性和融资能力影响较大。

　　投资策略：信用债分化型牛市。
1）上周信用债收益率反弹。上周信用债收益率跟随利率债上行，但城投债收益率继续下行。AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行7BP，城投债收益率平均下行6BP。
2）信用债风险偏好回落。从评级来看，上周AA及以下主体信用债成交占比由前一周的15.4%回落至12.6%，而从剩余期限来看，剩余期限在1年以内的信用债成交占比由前一周的32.1%回升至36.4%，其余剩余期限较长的品种成交量占比都有所下滑。这意味着在债市调整时信用债风险偏好迅速回落，也说明投资者对信用债行情的信心仍不充分。
3）信用债分化型牛市。我们上周进行的最新债市一致预期调查结果显示，过半数投资者认为信用债收益率仍将下行，信用债走牛分歧不大。但对于最佳投资策略，选择“降评级”的占比最低，远低于“加杠杆”。而对于具体看好的品种，信用品中城投债占比最高，而高收益债、地产债等占比均较低。货币政策和金融监管的放宽利于信用债的表现，但房地产调控难放松，货币政策也并非大水漫灌，信用债难以像以往一样形成全面的牛市，仍推荐以中高等级优质信用债为主展开配置。

　　关注纯债收益，等待市场反弹——可转债月报

　　专题：转债正股中报分析之一

　　铁汉生态：订单充足，增长稳定。2018H1铁汉生态营业收入49.38亿元、归母净利润3.85亿元，扣非后归母净利润3.79亿元，同比分别增长76.68%、 42.93%和46.58%。受益于环保和乡村振兴等政策，公司上半年在手订单充足，融资压力缓解，业绩增长稳定。随着政策转向积极财政，基建领域有望发力，加上流动性和融资成本的边际改善，18年全年公司业绩有望保持稳定增长。

　　星源材质：产能布局优化，业绩增长可期。2018H1星源材质营业收入3.18亿元，归母净利润1.53亿元，扣非后归母净利润0.84亿元，同比分别增长28.77%、115.54%和34.87%。公司18H1干湿法产能均逐步释放，产品销量大增；同时隔膜产品的涂覆比例增加，提升了产品的盈利能力。公司深耕中高端市场，与知名厂商合作；未来随着常州一期项目和合肥星源产能逐步释放，将进一步提高公司收益质量。

　　骆驼股份：净利润重回高增长。2018H1骆驼股份营业收入42.30亿元，归母净利润2.88亿元，扣非后归母净利润2.60亿元，同比变动32.43%、34.17%、84.05%。公司销售渠道建设优势显现，18H1维护替换市场的销量比去年同期增长30%左右，带动了业绩和毛利率的回升。未来看点在于废旧铅酸回收处理能力提升，再生铅业务产能释放；同时积极布局新能源电池领域，深耕技术研发。

　　上周市场回顾：指数放量上涨

　　上周中证转债指数上涨1.02%，日均成交量上升19%；同期沪深300指数上涨2.71%、中小板指上涨2.38%、创业板指上涨2.03%。个券70涨2平22跌，正股68涨2平24跌。涨幅前5位分别是景旺转债（4.73%）、崇达转债（4.67%）、生益转债（3.93%）、三一转债（3.61%）和特一转债（3.09%）。

　　转股溢价率小幅压缩。截至8月10日全市场转债转股溢价率均值36.66%，相比前一周下降3.9个百分点；纯债YTM1.94%，环比下降0.18个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率77.2%、24.5%、13.8%、3.08%，相比前一周分别变动-3.1、0.5、1.5、0.44个百分点。

　　蓝盾和岭南转债发行。上周蓝盾股份（5.38亿）、岭南股份（6.6亿）两只转债发行。梦百合（5.1亿）收到批文，凯龙股份（3.29亿）转债过会、来伊份（5.36亿）转债未获证监会审核通过，大千生态（3.9亿）批复到期失效，和佳股份（4.51亿）终止转债发行。此外，上周绝味食品（10亿）、今飞凯达（3.68亿）公布了转债预案。

　　本周转债策略：一级申购低迷，二级逐步配置

　　威帝转债上市。威帝转债规模2亿元，上市时间8月13日（周一），截至8月10日，转债平价99.49元，参考平价相近的特一、安井等转债，再结合正股基本面和近期新券上市情况，我们预计威帝转债上市首日溢价率3%左右，上市价格或在101-104元左右。

　　一级申购低迷，二级逐步配置。近期转债一级申购略显低迷，股东配售比例和申购户数均不高，每户申购金额从此前的90%顶格申购下降到目前70%-80%。周中的曙光转债甚至出现3.6亿的弃购，主承包销比例达到32%。转债上市首日溢价率偏低，从发行到上市之间股价波动较大（曙光转债就是发行后股价大幅下跌），导致一级市场赚钱效应较差，因此一级申购需关注正股基本面和发行平价情况。二级市场方面，上周转债跟随股市反弹，其中电子、计算机等板块涨幅居前。短期市场震荡加剧，转债仍建议配置为主，关注面值附近溢价率不高的优质个券，如玲珑、天马、双环、新凤、中化EB等。等待反弹确认后再大幅布局，行业仍以创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（消费属性）主线，如东财、大族、崇达、海澜，银行转债（宁行、常熟）等。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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责任编辑：牛鹏飞