债务置换收官之年 地方债发行何去何从

　　来源：债券杂志

　　摘要：地方政府债务置换进入收官之年，随着置换工作接近尾声、难度加大，地方债的供给压力渐行渐近。本文概述了2018年上半年地方政府债的发行情况及当前存量地方政府债务的置换进度，并对后续地方债的发行进行了预测。

　　关键词：地方政府债券  债务置换  发行利率 

　　伴随我国经济发展进入新常态，宏观调控重心由“稳增长”向“防风险”转变，防范地方政府债务风险是牢牢守住不发生系统性风险底线的必然要求与重中之重，必须高度关注地方政府债务所蕴含的风险。2018年以来，在监管从严从紧及金融整顿持续深入的背景下，地方债的发行节奏较往年有明显放缓迹象；同时，地方政府债务置换进入收官之年，随着置换工作接近尾声、难度加大，地方债的供给压力渐行渐近。 

　　地方债发行概况 

　　在当前强监管、紧信用大环境中，今年地方债发行较往年放缓，1—6月发行规模较上年同期下降，但二季度发行节奏有所加快。从发行方式看，我国地方债仍以公开募集的方式为主流；从发行品种看，我国目前仍以发行一般债券为主；从发行期限看，大多发行中长期债券，即5年、7年及10年期债券品种。

　　（一）发行规模：同比大幅下降，二季度明显加快

　　2018年地方债发行进度明显滞后，1—6月全国累计发行地方政府债券1.41万亿元，相比上年同期的1.86万亿元下降24.18%。地方债发行放缓，除与今年地方债统筹安排较晚有关外，还受“堵后门”政策趋严下地方政府投资意愿转弱影响。2018年财政部对地方债的统筹安排于5月上旬公布，相比前几年发布较晚，这对今年全年地方债发行节奏有一定影响。同时，2017年以来防范地方政府债务风险的监管政策密集出台，地方政府“堵后门”政策力度进一步加大，一方面加强对金融机构监管、严禁资金违规流向地方融资平台，另一方面加大对地方政府违规举债的问责力度。在此背景下，地方政府投资意愿趋弱。在已公布2018年投资增速目标的省市中，2018年投资增速目标大多低于2017年，且全国有28个省份前5个月固定资产投资增速较上年同期回落（见图1）。

　　与往年地方债发行节奏相同，2018年地方债发行工作于2月份起步，一季度发行量为2195亿元；二季度地方债发行节奏加快，但仍不及上年同期，共发行1.19万亿元，是一季度发行量的五倍多。 

　　（二）发行方式：公募发行仍为主流方式

　　我国地方政府债券的发行方式包括公开募集和定向承销。其中，采用公募发行方式的包括新增债券和部分置换债券，另一部分置换债券则采用定向承销的方式发行。2018年1—6月，以定向承销方式发行的地方债达2867.53亿元，占比20%；以公开募集方式发行的地方债达11241.6亿元，占比80%。大部分省份均以公开发行为主，这是我国地方债发行的主流方式。

　　（三）发行品种：一般债券占比超过七成

　　我国地方债可分为一般债券和专项债券，前者是地方政府为了缓解资金紧张或解决临时经费不足而发行的债券，后者是地方政府为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券。从每年地方债发行品种看，一般债券发行规模均占主要部分。2018年1—6月地方债发行一般债券10435.85亿元，占比73.97%；发行专项债券3673.28亿元，占比26.03%。

　　（四）发行期限：中长期债券占比超过八成

　　从我国地方债的发行期限看，2018年1—6月，地方债发行以中长期债券品种为主，1年、3年、5年、7年和10年期的发行占比分别为0.68%、18.36%、38.27%、26.87%和15.81%，中长期债券品种（5年、7年、10年）占比达81%。

　　（五）发行利率：发行利率上升，发行成本增加

　　2017年以来，在监管趋严及金融去杠杆背景下，贷款加权平均利率连续攀升，债券市场利率中枢也有所上移（见图2），债券发行成本全面增加。今年地方债发行规模的回落，一定程度上也与债券发行成本的提高有关。2018年1—6月，地方政府债券平均发行利率为3.98%，较上年同期3.88%上升10个百分点。从以发行规模为权重计算的加权平均票面利率来看，今年1—6月不同期限地方债发行利率相比去年同期、前年同期均呈不断上升态势（见图3）。 

　　地方债发行结构 

　　若按资金用途划分地方债的发行结构，地方债可以分为新增债券、置换债券和再融资债券（用于偿还部分到期地方政府债券本金），其中置换债券由财政部提出，用于置换非政府债券形式的存量地方政府债务，再融资债券由财政部在《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号）提出，并在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中首次披露。

　　（一）整体发行结构：置换债券占比较高，新增债券发行加快

　　从整体发行结构看，受三年债务置换窗口临近的影响，二季度置换债券的发行量较一季度显著提高，2018年1—6月置换债券或再融资债券共计发行10780.41亿元，占比为76.41%。其中，置换债券发行9446.34亿元1，再融资债券发行1334.07亿元。受政府资金需求、发行难度、置换债发行需求等因素影响，新增债券自5月启动发行，6月大幅增加，截至6月底共发行3328.72亿元，占比从5月底的1.95%跃升至23.59%（见图4）。考虑到地方债务置换即将结束，新增债券发行节奏有望持续加快。 

　　（二）区域发行结构：债务风险较高的区域以置换债发行为主

　　从各省发行量来看，2018年1—6月，发行规模位于前三位的省份分别是贵州、广东和湖南，北京、上海、西藏尚未开始发行地方债（见图5）。 

　　从各省地方债发行结构看，各省市地方债发行与地方政府债务存在一定关系，债务压力相对较大的地区，地方债发行以置换债券为主。根据中诚信国际测算，我国部分地区负债水平过高，存在较高的债务风险。若以显性债务来衡量，2016年负债率（债务/GDP）超过欧盟60%警戒线的是贵州省（74.0%），债务率（债务/综合财力）超过100%警戒线的是贵州、辽宁等7个省份，北京、上海、西藏等较低。若考虑含隐性债务口径的负债率及债务率，2016年负债率高居首位的仍是贵州省，债务率位居前列的是天津、贵州等省份。而各地区发行置换债券及新增债券的规模也与各自债务风险相关，具体来看：

　　1．从置换债券发行规模看，截至6月底，宁夏、山西、江西、广东四省份地方政府所发行全部为置换债券；内蒙古、云南、安徽、贵州等置换债券发行规模占比超过80%；河南、浙江、北京、上海、西藏暂未发行置换债券，或表明这些省份债务置换压力相对不大，接近完成或已经完成地方政府债务置换工作（见图6）。

　　2．从新增债券发行规模看，截至6月底，仅15个省份启动了新增债券的发行工作。其中，浙江发行的均为新增债券；青海、河南、天津等新增债券发行规模占比超过80%；贵州、云南、内蒙古等省暂未发行新增债券，表明这些省份地方债发行工作仍以债务置换为重点，一定程度上说明这部分省份既有地方债务压力相对较重。 

　　地方债发行进度及规模预测

　　地方政府债务置换“以时间换空间”，通过发行成本较低、期限较长的地方债置换原有的存量债务，对规范地方债务管理、优化债务期限结构、缓释地方政府债务风险有重要意义。

　　2018年是地方债务置换的收官之年，按财政部要求全部置换工作需在8月底前完成，随着债务置换逐渐接近尾声，供给压力不断攀升。待置换结束后，以填补地方政府新增资金缺口为目的的新增债券及满足债务本金到期额度的再融资债券，将成为地方政府债券的主要成分。其中新增债券将大幅加快发行，供给压力仍不容忽视。

　　（一）地方债务置换进度：截至6月底尚余约0.86万亿元存量债务待置换

　　为进一步规范地方政府债务管理、防范和化解财政金融风险，财政部于2015年下发的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》明确对地方政府债务余额实行限额管理，并提出建立健全地方政府债务风险防控机制和妥善处理存量债务，通过三年左右的过渡期，发行地方政府债券以完成存量地方债务中14.34万亿元非政府债券形式债务的置换。据统计，2015年财政部下发了3.2万亿元的置换额度，2016年和2017年分别置换了4.88万亿元和2.77万亿元。2018年置换规模尚余1.73万亿元，按计划需在8月底前完成全部置换工作。财政部最新公布的数据显示，截至5月底，尚未置换的非政府债券形式存量政府债务还有约1.02万亿元。6月发行置换债券1584.91亿元，截至6月底，估算待置换债务规模约为0.86万亿元。

　　（二）地方债发行规模预测：置换压力下供给高峰将来临，新增债券发行即将提速

　　今年地方债总发行量预计约为4.75 万亿元，而上半年发行了1.41万亿元，仅完成了全年规模的30%，因此下半年地方债供给压力整体较大，规模超过3万亿元。考虑到地方政府存量债务置换将于今年8月底收尾完成，且在今年监管从严从紧下地方债发行进度较2017年严重滞后，7—8月地方债将迎来发行高峰期。置换结束后，地方债发行将以新增债券及再融资债券为主，其中新增债券平均每月发行占比预计将接近七成（见表1）。分类来看：

　　1．置换债券：全年预计1.73万亿元，7—8月平均每月需发行约4325亿元

　　伴随地方债务置换窗口不断临近，在置换时间限制下，7—8月置换债券的供给压力将进一步增大。据中诚信国际统计，截至6月底，地方置换债尚有8649亿元待发行，因此，7—8月平均每月预计发行置换债券4325亿元，接近6月发行量的3倍。考虑到未来可能存在部分待置换债务核减或债权人不同意置换的情况，剩余地方政府债务按时完成置换的难度较大，置换部分的发行规模可能略小于预期。

　　2．再融资债券：全年预计8389亿元，下半年平均每月需发行约1176亿元

　　根据财政部在《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61号）对再融资债券的提及，再融资债券主要用于偿还部分到期地方政府债券本金。因此，对再融资债券发行规模的预测以该年份地方债到期量为基础。2018年全年地方政府债到期量为8389亿元，较2017年的2400亿元大幅攀升，其中有较大部分为2015年发行的3年期地方债，扣除1—6月已经发行的再融资债券1334亿元，剩余7055亿元，下半年预计平均每月发行再融资债券规模为1176亿元。

　　3．新增债券：全年额度2.18万亿元，若全部使用，下半年平均每月将发行约3079亿元

　　受三年地方债务置换工作影响，新增债券的发行规模远不及置换债券。但为满足地方政府基础设施建设等投资需求及支持各地经济发展，新增债券的发行同样重要。新增债券可分为一般债券和专项债券：前者受预算赤字约束，2018年财政部预算草案中明确今年地方财政赤字规模为8300亿元，即地方债的一般债券部分净增量为8300亿元；对于专项债券，财政部预算草案中指出适度增加地方政府专项债券规模，优先支持地方在建项目平稳建设，2018年安排专项债券13500亿元，比2017年增加5500亿元。因此，按新增一般债券和专项债券规模合计来看，2018年地方债新增规模约为2.18 万亿元，比2017年的16300亿元增加5500亿元。按新增债券额度全部使用估算，扣除1—6月已发的3328.72亿元，剩余1.85万亿元，下半年平均每月将发行约3079亿元。若考虑今年新增债券额度未全部使用，以2017年新增债券未使用额度比例17%作为参考进行估算，今年新增债券预计发行约1.81万亿元，下半年平均每月约需发行2461亿元。 

　　注：

　　1．截至2018年6月底，已发行的部分地方债存在未明确区分置换及再融资部分具体规模的情况，本文将该类债券统一归为置换债券。

　　作者单位：中诚信国际信用评级有限责任公司

　　责任编辑：刘颖  罗邦敏 

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