中信证券明明：未来央行可能回笼部分流动性

　　来源：CITICS债券研究

　　投资要点

　　目前，受资金面不断宽松的影响短端债券收益率不断下行，一年期国债收益率已经与公开市场回购利率呈倒挂。类似的现象在2016年也曾出现过，与此前相似的是今日经济基本面仍面临下行压力，且货币政策边际宽松。但如今内外部环境已不同于昔日，年初以来，在央行多重举措并施的影响下，市场整体保持宽松，但随着美联储加息进程的推进，OMO利率也随之小幅上行，而2016年OMO利率整体处于下行区间。此外，监管政策也较2016年同期严格，流动性存在结构性问题。

　　未来央行或许可以通过定向的方式，以正回购或者其他替代工具回笼部分流动性，以保证市场流动性的总体平稳。我们观察到另外一种现象，未来一段时间OMO到期余额持续为0，但是MLF余额仍高企，我们推测未来央行可以选择两种途径，一种是降准置换MLF，另一种是启动正回购回笼过剩流动性。但是第一种途径受到汇率的约束，第二种途径受到政策信号的约束。

　　目前的核心问题是如何打通货币政策传导的通道，如何促进信用扩张支持实体经济。近期政策的变化预示着下半年将会实施更加积极的财政政策，金融监管也将延续边际缓和，紧信用开始向宽信用转变。而货币政策方面，央行将会继续保持宽松的流动性环境来予以支持。但同时也需要关注，过度宽松的流动性反而会导致市场风险偏好下降，杠杆上升，不利于实体企业的融资。

　　债市策略：宽松的流动性环境已持续了一段时间，目前短端收益率不断下行，已出现了与回购利率倒挂的现象，我们认为未来央行为了维持流动性的平稳可能会采取以正回购或者其他替代工具回笼部分流动性。整体来看，考虑到下半年财政政策预计会积极，金融监管边际缓和，紧信用开始向宽信用转变。央行将会继续以宽松的货币政策来予以支持。综上，我们坚持10年期国债到期收益率3.4%~3.6%的区间判断不变。

　　上周银行间利率全面下行。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-43BP、-47BP、-24BP、-9BP和-124BP至1.86%、2.33%、2.79%、4.11%和2.56%。同业拆借利率全面下行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-44BP、-1BP、-40BP和0BP至1.90%、3.03%、2.54%和2.13%。

　　票据收益率：票据市场，长三角6个月票据直贴利率从周一保持3.40%到周二，周三下降至3.35%，周四下降至3.30%，周五下降至3.25%。

　　期限曲线变动：从回购曲线来看，上周短期利率下行，长期利率下行幅度较短期利率要大，期限曲线呈变平稳。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率下行，长期利率下行幅度较短期利率要小，期限曲线变陡峭。

　　国际资本流动：外汇市场，上周人民币兑美元汇率贬值，人民币中间价上升380BP达到6.8322。美元指数上涨，8月3日（上周五）收于95.2173点。

　　本周流动性展望：本周央行有1200亿元3个月国库现金定存到期，无逆回购到期，无MLF到期。上周央行无逆回购操作，无国库现金定存投放，无MLF投放，上周净回笼资金2100亿元。

　　正文

　　上周行情回顾及评析

　　一般而言，短端利率对中长期利率形成托底，短端利率的底部约束了中长端利率的底部。目前资金利率不断下行甚至出现了回购利率与公开市场操作利率倒挂的情形，不禁使我们回忆起2016年间发生的债券短端收益率与公开市场利率倒挂的现象，而如今，短端债券收益率出现了与2016年类似的情形，虽然一年期国债收益率尚未处于公开市场利率之下，但已经与回购利率呈倒挂。那么后续资金利率将怎样变动以及央行货币政策将会有何转变，我们将在本文中进行详细讨论。

　　2016年以来的三次短端收益率OMO利率倒挂

　　2016年年初开始，公开市场操作规模及频次均有所增加，对利率的指引作用增强。受经济基本面走势不振影响，2015年下半年货币政策不断放松，公开市场7天逆回购利率也一度下调至10年来的低点达到2.25%。2015年之后，大范围的降准、降息操作逐渐减少，取而代之的是公开市场操作频率逐渐增大，其操作更加精细，对市场利率的引导作用也随之增强，并在2016年得以延续。2016年2月18日，央行宣布，为完善公开市场操作机制，提高公开市场操作的针对性和有效性，将根据货币政策调控需要，原则上每个工作日均开展公开市场操作，而此前绝大部分时间里公开市场操作在每周一、周三询价，周二、周四执行操作。除了频次增加，公开市场操作的规模也明显增长，总量由2016年的2.68万亿增长至2016年的17.91万亿。

　　2016年曾出现两次短端国债收益率与OMO利率倒挂的现象，一次因货币政策出现宽松且市场对政策宽松预期进一步增强所致，另一次则由避险情绪加剧及对基本面持续偏弱的悲观预期引起。一年期国债收益率与OMO利率首次倒挂出现在2016年2月至2016年4月期间。2016年2月29日万央行宣布自3月1日起普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，次日，短端利率随之下行，五年期国债收益率由2.65%下行至2.62%，一年期国债收益率由2.26%下行至2.21%， 短端利率开始低于OMO利率，期间随着3个月MLF利率下调至2.5%，市场对于OMO利率继续下调的预期增强，导致利率倒挂持续了一个月左右的时间。但后来随7天OMO利率由2.25%继续下调预期的落空，一年期国债收益率重回升至2.25%之上。

　　2016年第二次利率倒挂出现在7月末至11月末，持续了4个月之久。而此次的情况与前次有所不同，货币政策并未出现明显的宽松迹象，但监管态度开始有所转变并且外部环境也不断变换。受英国退欧黑天鹅事件的影响，避险情绪被点燃，国债收益开启下行走势，同时随着货基新规要求流动性较好资金占比需提升至10%以上的规定正式实施，短端收益率快速下行。2016年8月开始，央行重启14天、28天逆回购，货币政策开始转向，但是受楼市限购政策出台市场对于基本面继续走弱的预期增强，债券收益率仍然维持在低位。后续随着特朗普当选美国总统全球市场风险偏好上升，叠加国内严监管拉开序幕，债券收益率开始上行。

　　目前短端债券收益率与回购利率也开始呈现倒挂，与2016年相似的是今日经济基本面仍面临下行压力，且货币政策边际宽松。2016年基本面整体偏弱，5月初权威人士发言称经济仍为“L”型走势，通胀也处于较低水平，外部环境方面，美元强势，人民币持续面临贬值压力。但如今内外部环境已不同于昔日，国内经济形势及货币政策的影响因素也与2016年有所不同。2018年初至今，在央行多重举措并施的影响下，市场利率不断下行并呈现低于政策利率的现象，8月初R007降至2.41%，随后一直处于OMO利率之下，截至8月6日已经降至2.34%，与此同时短端收益率也不断下行，目前一年期国债已降至2.66%。2016年利率倒挂发生于公开市场利率整体下行的时期，反观如今的债券市场，2018年以来随着美联储加息进程的推进，OMO利率也随之小幅上行，央行通过增加公开市场操作规模来维持流动性的充裕。此外，监管政策也较2016年同期严格，在去杠杆的大背景下，全面宽松的货币政策难以保证监管的最终效果，央行于是祭出了定向降准、 降准置换MLF等创新的方式解决流动性的结构性问题。

　　短端利率的制约因素

　　对比2016年可以发现，短端收益率的持续下行一般对应着政策利率的下行和短端利率下行预期的增强。7天逆回购已成为利率体系中至关重要的指标之一，公开市场逆回购利率的调整直接关系短端利率向下的空间，进一步影响长端利率。那么目前7天逆回购未来是否仍有下调的空间？外部环境对国内市场的影响日益显著，在美联储加息的进程中，央行通常采取在逆回购上加价的方式跟随，目前加息进程仍在推进，综合考虑国内整体环境，央行小幅跟随或不跟虽的可能性较大，但反向操作的概率较小。

　　此外，作为短端利率的标杆和衡量银行负债端情况的指标之一的同业存单发行量与价格也双双下降，此现象反应了在流动性宽松的环境下商业银行的负债压力有所缓解，但从结构上看中小银行的结构性问题仍不容小觑。7月同业存单发行量从2018年6月的2.2万亿下降至7月的1.3万亿，处于2017年6月以来新低，从利率方面来看，各期限利率处于2016年下半年去杠杆以来新低，量价齐降侧面反映了银行间流动性处于相对充裕状态，但从结构上看大行受益于定向降准、公开市场操作等货币政策的呵护以及监管边际缓和的影响，负债端压力有所缓解。然而对于中小银行特别是业务发展不甚规范的城商、农商行来说监管的压力仍不容小觑，近期，已经有数家农商行被下调主体评级，直接原因就是不良贷款率大幅上升，从银保监会披露的数据显示，今年第一季度，全国农商行平均不良贷款率从2017年末的3.16%上升至3.26%，远高于同期大型商业银行（1.5%）、股份制银行（1.7%）以及城商行（1.53%）。

　　自资管新规后，保本理财受到限制，结构性存款因具有保本理财的一些特征，被许多银行用做补充负债的替代方法。然而，理财新规征求意见稿对结构性存款业务做了进一步明确，新规要求，衍生产品交易部分要按照衍生产品业务管理，应当具有真实的交易对手和交易行为；同时，商业银行发行结构性存款应当具备相应的衍生产品交易业务资格。新规堵住了中小银行补充负债的另一重要渠道。综上，中小银行同业存单发行量的下降与大行主动降规模有所不同，信用风险的上升及业务转型期面临的新问题都将导致银行负债端结构性压力仍存。

　　未来货币政策是否会转向？

　　未来央行或许可以通过定向的方式，以正回购或者其他替代工具回笼部分流动性，以保证市场流动性的总体平稳。今年以来，货币政策经历了前后两个阶段，第一阶段是紧信用和宽货币的结合，在中美贸易战的催化下，货币政策的基调由“稳健中性”转变为“合理充裕”，目前市场流动性非常宽松，短期收益率与回购利率倒挂重新出现。与之对应的是在货币工具上，央行综合运用价格型和数量型工具补充市场流动性。1月25日，央行实行惠普金融定向降准；4月25日，央行定向降准置换MLF，净释放资金4000亿元；6月13日，美联储如期加息，但是央行并未跟随；6月24日，央行宣布降准，释放7000亿元；7月23日，央行开展5020亿1年期MLF。在逆回购方面，今年1-7月逆回购共释放76600亿元，较去年同期有所减少，但是相机操作更加突出，5月和6月的逆回购合计释放30700亿元。7月下旬以来，央行暂停公开市场操作长达13个交易日，目前逆回购存量已降低至零，即使如此，市场流动性依然十分充裕，短期利率与回购利率出现倒挂。

　　从历史来看，扭转上述利率倒挂和MLF、逆回购结构失衡的问题可以选择两个途径，一个是降准置换MLF，另一个是启动正回购回笼过剩流动性。降准置换MLF可以扭转目前MLF和逆回购失衡，但是在美元加息、人民币走近6.9的背景下，降准置换MLF的做法或将对人民币汇率形成较大的贬值压力，此外人民币继续下跌将会催生较强的货币贬值预期，从而形成资本外流压力对外汇储备造成冲击。而重启正回购的政策信号太强，在流动性难以向实体传导的悲观情绪下，可能对宽货币政策的初衷产生逆向作用。我们认为未来央行或许可以通过定向的方式，以正回购或者其他替代工具回笼部分流动性，以保证市场流动性的总体平稳。

　　目前的核心问题是如何打通货币政策传导的通道，如何促进信用扩张支持实体经济。解决这个问题，一是需要改善以银行为主体的金融中介机构的风险偏好，放松MPA考核标准来提高银行借贷意愿，在信贷流向合规的监管下松动表内信用创造的资本约束；二是需要进一步实施减税降费政策真正改善民企的盈利能力，或是在传统基建之外拓展更为广阔的发力空间，比如乡村振兴、重启轨道交通、重启电力投资、地方政府对数据中心建设需求等方向。7月以来，一系列的会议及政策都积极围绕打通货币政策，实质积极财政政策：银行理财新规和资管新规都表现为边际宽松，放松了对非标的限制；7月23日，国务院常务会议指出，积极财政政策要更加积极，聚焦减税降费、加快地方政府专项债的发行进度、推进建设和储备一批重大项目；7月31日，中央政治局会议指出要加大基础设施领域补短板的力度。

　　然而值得注意的是，从最近政治局会议传达的精神来看，杠杆仍要坚定地去执行，但要注意进度和节奏，同时要将防范金融风险与服务实体经济更好的结合，而目前货币市场宽松，信用风险偏好下降导致利率传导受限，实体经济流动性仍较紧张。而7天回购利率作为债券杠杆的主要成本，若利率进一步下行，过度宽松的流动性反而会导致市场风险偏好下降，不排除金融杠杆的上升。杠杆上升，不利于实体企业的融资。

　　债市策略

　　　宽松的流动性环境已维持了一段时间，目前短端收益率不断下行，已出现了与回购利率倒挂的现象，但此现象在2016年也曾发生过，并非首次，对比近日与当初的货币政策监管政策及国内外环境，我们认为流动性大概率保持平稳宽松的环境，对利率的边际影响较小，而短期的货币市场利率将对短端收益率的底部形成约束。从货币政策的角度，未来央行或许可以通过定向的方式，以正回购或者其他替代工具回笼部分流动性，以保证市场流动性的总体平稳。目前的核心问题是如何打通货币政策传导的通道，如何促进信用扩张支持实体经济。而（宽松的货币政策将会降低市场风险偏好，杠杆随之上升不利于实体企业融资。综上，我们认为未来流动性环境仍将保持平稳宽松，我们坚持10年期国债到期收益率3.4%~3.6%的区间判断不变。

　　债市回顾

　　主要基准利率速览

　　银行间货币市场行情：回购利率与拆借利率全面下行

　　上周银行间利率全面下行。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-43BP、-47BP、-24BP、-9BP和-124BP至1.86%、2.33%、2.79%、4.11%和2.56%。同业拆借利率全面下行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-44BP、-1BP、-40BP和0BP至1.90%、3.03%、2.54%和2.13%。

　　票据收益率：长三角利率下行到3.25%

　　票据市场，长三角6个月票据直贴利率从周一保持3.40%到周二，周三下降至3.35%，周四下降至3.30%，周五下降至3.25%。

　　期限曲线变动：回购期限曲线变平稳

　　从回购曲线来看，上周短期利率下行，长期利率下行幅度较短期利率要大，期限曲线呈变平稳。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率下行，长期利率下行幅度较短期利率要小，期限曲线变陡峭。

　　本周流动性展望：技术分析

　　K线图分析

　　从7天回购的K线图中可以看出，上周（7月30日-8月3日）回购利率总体呈下降态势，从上上周五的2.80%下降至上周一的2.77%，周二下降至2.75%，周三继续下降至2.64%，周四下降至2.41%，周五继续下降至2.33%。

　　移动平均线分析

　　上周（7月30日-8月3日），7天回购加权平均利率总体呈下降态势，从上上周五的2.80%下降至上周一的2.77%，周二下降至2.75%，周三继续下降至2.64%，周四下降至2.41%，周五继续下降至2.33%。5日移动平均线先上升后下降，从上上周五的2.79%上升至周一的2.80%，周二上升至2.81%，周三下降至2.76%，周四下降至2.68%，周五继续下降至2.58%。30个交易日移动平均值持续下降，由上上周五的3.03%降至上周五的2.95%。

　　本周流动性与汇率展望：基本面分析

　　国际资本流动

　　外汇市场，上周人民币兑美元汇率贬值，人民币中间价上升380BP达到6.8322。美元指数上涨，8月3日（上周五）收于95.2173点。

　　本周流动性展望：政策面分析

　　本周央行有1200亿元3个月国库现金定存到期，无逆回购到期，无MLF到期。上周央行无逆回购操作，无国库现金定存投放，无MLF投放，上周净回笼资金2100亿元。上周一，有1300亿7天逆回购到期，无逆回购操作。上周二，有300亿元7天逆回购到期，无逆回购操作。上周三，有200亿7天逆回购到期，无逆回购操作。上周四，有300亿元7天逆回购到期，无逆回购操作。上周五，无逆回购到期，无逆回购操作。

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责任编辑：牛鹏飞