城投评级调整：调了哪些？为什么？

　　来源：周岳宏观固收

　　摘要

　　城投债评级变动总结：1）宏观经济状况仍为调整评级的重要参考因素：区域经济稳定增长可以为公司发展提供良好基础，地方政府的有力支持在较大程度上提高了公司的信用水平。2）城投企业自身经营能力成为关注点：随着城投平台转型的不断推进，城投公司评级调整的侧重点会更加偏向企业自身经营能力。3）城投企业评级框架面临调整：评级公司面对财政部23号文的约束，在此次评级密集调整过程中表现得更加审慎，城投企业的评级框架面临调整。

　　风险提示：1）地方债务严监管导致地方政府对城投公司支持减弱；2）城投公司转型加速，信用资质明显分化；3）金融监管超预期致使债市利率水平大幅上行，城投公司再融资环境进一步恶化，资金链进一步承压。

　　2018年债券评级调整密集期已接近尾声，本文梳理了1-7月城投债发行主体和债项评级调整情况，并对调整原因进行分析，以供投资者参考。

　　一、城投债主体评级和展望调整梳理

　　1.1． 主体评级和展望上调情况

　　根据Wind统计，截至2018年7月31日（下同），共有87家城投债发行主体被上调评级或展望，8家主体被下调评级或展望，其中云南路桥今年以来2次被下调主体评级[1]，与2017年同期相比，无论是上调还是下调，主体数量均有所下降。具体来看，上调主体评级中以AA上调至AA+为主，共有48家，其次为AA-上调至AA的主体，共有18家。 

　　1.2．主体评级和展望上调情况

　　根据Wind统计，87家评级上调的主体中，宣城国资、新天绿色能源、山西路桥、瑞安国投、如皋交投、即墨城投、科发集团、浏阳城投、建安集团、产投集团、天恒置业、顺鑫农业同时被多家评级公司上调主体评级或展望。

　　在评级上调前，66家发行人达到了AA（含）以上的信用级别。从评级上调的程度看，80家主体评级被上调、其中并未出现跨等级上调的情况、7家评级展望被上调。

　　从主体评级上调的省份分布看，浙江省有14家主体评级被上调，是上调个数最多的省份，其次是江苏和安徽，分别有13家和9家主体评级被上调。从城投级别分布来看，省及省会（单列市）主体评级上调个数居于首位，其次为县级县级市。

　　在100次上调主体评级中，鹏元资信上调次数最多，达到28次，中诚信国际和联合资信分别上调了18次和16次，而去年同期上调评级次数最多的大公国际今年仅上调了9次。

　　1.3．   主体评级和展望上调原因

　　通过对各城投债券评级报告中的有利因素分析，导致评级上调的主要原因包括：经济发展、政府支持、营业收入/利润增长、在当地具有一定的垄断地位、偿债能力强、担保人实力强大、公司经营现金流入、地方政府债务置换和土地储备较多等因素。

　　从不同上调原因来分析，地方宏观经济上行及政府大力支持是发行人评级上升的重要原因。在100次主体上调评级中，有88次评级上调出于经济发展的因素；有89次评级上调出于政府支持的因素。

　　除了宏观方面的因素，评级公司对于企业自身盈利能力和偿债能力也是相当的关注，这些关注因素包括企业的营业收入、企业担保人的实力、是否具有垄断地位、企业自身的偿债能力等。

　　不同评级机构对于上调发行主体评级的关注因素也不尽相同，以如下几家评级机构为例：

　　中诚信国际

　　中诚信国际上调了珠海水务、渝中国有资产、永川惠通等16家发行人的主体评级同时上调了新天绿色能源、福建建工的评级展望，中诚信国际重点关注地方宏观经济增长、政府支持以及公司的营业收入、公司经营现金流入等因素。

　　联合资信

　　联合资信上调了盐城高新区、宣城国资、潍坊投资等14家发行人的主体评级同时上调了盱眙城投、科发集团的评级展望，联合资信重点关注地方宏观经济增长、政府支持等外部因素，以及公司的营业收入及利润增长和偿债能力等微观因素。

　　鹏元资信

　　鹏元资信上调了汇川建投、诸暨城投发展、钟祥城投等26家发行人的主体评级同时上调了绥芬河海融城投、七台河城投的评级展望。该评级机构除了重点关注宏观经济增长、政府支持等外部因素外，还关注公司的营业收入及利润增长和担保人实力情况。

　　大公国际

　　大公国际上调了萧山水务、余杭创新、湘投控股等8家发行人的主体评级同时上调了唐山通顺的评级展望。该评级机构重点关注发行主体的营业收入及利润增长和经营现金流入的情况。

　　上海新世纪

　　上海新世纪上调了海门城投、大横琴投资、萍发公司等14家发行人的主体评级。该评级机构重点关注了发行主体的营业收入增长率以及地方政府债务置换的情况。

　　中诚信证评

　　中诚信证评上调了黑牡丹的主体评级同时上调了新天绿色能源的评级展望。该评级机构重点关注了发行主体的营业收入增长率。

　　东方金诚

　　东方金诚上调了乐行集团、山西路桥、天台县国资等8家发行人的主体评级，该评级机构重点关注了发行主体的营业收入增长率、是否具有垄断地位以及担保人实力等因素。

　　联合信评

　　联合信评上调了天恒置业、顺鑫农业、北京城建、如皋交投4家发行人的主体评级同时上调了科发集团的评级展望，该评级机构重点关注了发行主体的营业收入及利润增长和偿债能力等因素。

　　我们选取三家主体评级上调的企业重点分析：

　　（1）大横琴投资

　　珠海市横琴新区管理委员会是珠海大横琴投资有限公司（以下简称“大横琴投资”）的唯一出资人，注册资本1亿元，公司经营范围包括项目投资及投资管理；基础设施项目投资、建设；房地产开发（凭资质证经营）；污水处理。目前，公司主要承担横琴新区基础设施开发、招商引资、物业管理、项目管理、咨询服务、产业开发、风险投资等业务。

　　2018年7月，上海新世纪将大横琴投资长期信用等级由AA+上调至AAA，评级展望为稳定。

　　主体评级调升的主要原因为：

　　①外部环境持续向好。横琴新区处于国家 “一带一路 ”政策、广东自贸区建设及粤港澳大湾区建设等国家战略交汇处，区域经济保持快速增长。2017年横琴新区实现地区生产总值251.54亿元，按可比价格计算，同比增长11.6%；2017年全区完成固定资产投资额为435.86亿元，较上年增长20.4%。

　　②业务地位处于领先水平。公司通过承担横琴新区的主要基础设施建设、招商引资等业务，业务竞争力强；同时公司能在项目建设资金、开发运营等方面持续获得股东的大力支持。

　　③偿债能力较强。公司通过保持稳健的资本结构使得财务杠杆始终属于较低水平，再融资能力突出，且公司货币资金相对充裕，金融机构的授信额度充足，整体债务的偿还能力较强。

　　（2）萧山水务

　　杭州萧山环境集团有限公司（以下简称“萧山水务”）是将萧山自来水公司、萧山区排水管理处、萧山污水处理有限公司以及上述机构的下属单位合并组成以水务集团公司为母公司的综合性大型国有独资公司。截至2017年底，公司注册资本11.62亿元，杭州市萧山区国有资产经营总公司为其控股股东。公司主要从事自来水生产及输送、污水处理及排放、水务投资、水务设施设计与建设等相关业务。

　　2018年7月，大公国际将萧山水务长期信用等级由AA上调至AA+，评级展望为稳定。

　　主体评级调升的主要原因有：

　　①地区经济实力快速增长。2017年萧山区经济持续平稳增长，整体综合实力较强。截至2017年末，萧山区实现地区生产总值1，861.48亿元，与去年相比增长8.5%，排名位于杭州各区前列。

　　②供水及污水处理市场具备专营优势。公司自来水供应和污水处理业务规模较大，市场竞争力很强，具有区域专营优势。预计未来，随着萧山区经济的发展和“五水共治”项目的推进，公司行业地位有望进一步巩固。

　　③公司供水及污水处理价格上升，业务盈利水平提升。萧山区对水资源需求较大，公司供水业务和污水处理业务面临良好的市场需求。随着供水和污水处理定价上升，公司业务收入及毛利率均有所提升。

　　④偿债来源充裕增强偿债能力。公司经营性净现金流和债务收入成为偿还短期债务的主要来源，且公司可变现资产价值较高，对公司整体债务规模形成有力保障；同时有息债务占比有所下降，仍以长期有息债务为主，可用偿债来源能够覆盖存量债务。

　　（3）汇川建投

　　遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司（以下简称“汇川建投”）作为遵义市汇川区主要的基础设施投资和运营主体，主要长期从事城市基础设施、保障房等工程的建设。公司的控股股东和实际控制人均为汇川区财政局。截至2018年4月30日，汇川建投的注册资本和实收资本仍为60，483万元。

　　2018年7月，鹏元资信将汇川建投主体信用等级由AA-上调至AA，评级展望为稳定。

　　主体评级调升的主要原因有：

　　①外部经济环境良好，为公司发展提供有利条件。2017年遵义市实现地区生产总值2，748.59亿元 ，同比增长12.1%，区域经济保持快速增长。

　　②公司业务收入具有稳定性。公司主要从事城市基础设施、保障房等工程的建设，截至2018年4月末，公司在建、拟建项目总投资为390.47亿元，未来收入来源确定性较高。

　　③控股股东支持力度较大。2017年当地政府向公司拨付财政补贴合计41，363.24万元；汇川区人民政府将评估价值207，084.12万元的土地和14，100.00万元资本金注入公司，合计增加公司资本公积221，184.12万元。

　　④担保方为债券本息偿付提供一定保障。担保方遵义市国有资产投融资经营管理有限责任公司（以下简称“遵义国投”）经营情况良好，其为汇川建投提供的无条件不可撤销连带责任保障担保，增信力度较大。

　　1.4．主体评级和展望下调情况

　　根据Wind统计，2018年至今共有8家城投主体评级或展望被下调，其中5家主体评级被下调，3家评级展望被下调，云南路桥今年被连续2次下调主体评级，2月份时东方金诚将其主体评级由AA下调至AA-、7月份又跨等级大幅下调至A，龙翔集团同时被2家评级公司下调评级展望。

　　城投企业下调前的主体评级以中低评级为主，非跨等级下调方式最多，1家跨等级下调，下调展望的数量较去年同期大幅减少。省份分布方面，云南省下调主体最多；行政级别方面，今年下调分布有向省及省会（单列市）转移的趋势，地级市和县及县级市数量较去年同期有所下降。

　　评级机构方面，除联合资信外，其余评级机构今年的下调力度较同期均有所下降。其中，联合资信下调评级数量居于首位，而鹏元资信和上海新世纪目前仍无下调评级事件发生。

　　1.5．主体评级和展望下调原因

　　通过对各城投债券评级报告中的不利因素分析，导致评级下调的主要原因包括：经济总量偏低、财政收入下降、营业收入下滑、资产负债率偏高、经营性现金流净流出、资金回收速度慢/资产质量差、有息债务规模较大、期间费用占比较高、对外担保比率较高等。从不同下调原因分析，评级公司对城投企业的营业收入、有息债务规模、资金回收速度及资产质量相当关注，尤其是资金回收的不确定性可能直接导致评级下降。

　　新投公司、大洼临港新投、禹州总投、海业公司评级下调原因分析详见《又到城投评级调整时—二季度城投债发行与评级调整梳理》

　　（1）云南路桥

　　云南路桥股份有限公司的控股股东为云南省第四公路桥梁工程公司（以下简称“第四工程”），楚雄州开发投资有限公司拥有第四工程100%的股权。云南路桥的实际控制人为楚雄彝族自治州国有资产监督管理委员会，目前主营业务为公路建设业务。

　　2018年3月2日，东方金诚发布评级报告，将云南路桥股份有限公司的长期信用等级由AA调整至AA-，评级展望维持为负面；14云路桥债/14云路桥的信用等级也被同步下调为AA-。以上原因分析详见《又见三月回暖—一季度城投债发行与评级调整梳理》

　　2018年7月6日，东方金诚再次下调云南路桥主体信用评级，由AA-跨等级大幅下调至A，评级展望为负面。

　　主体信用等级下调原因分析：

　　①公司营业收入大幅下滑：主要近年云南省公路建设模式逐渐由政府投资修建转变为PPP 模式建设，传统招投标项目减少导致公司新签合同金额持续下降，承接施工业务量的下降导致公司营业收入相应减少以及受公司承接施工业务量下降及不再确认磨思公路项目垫资款利息和延期支付工程款利息影响。2017年公司营业收入22.32亿元，同比下降38.53%，盈利能力较弱，连续两年发生亏损。

　　②债务人破产清算：受债务人阳鹿公司破产清算影响，公司对阳鹿公司的2.47 亿元未确认债权计提资产减值损失。截至2017年末，公司亿元以上已完工及在建项目已结算未回款金额较大，面临一定的资金回收压力。

　　③未来资金回收不确定性大：公司资产总额中应收账款和长期应收款占比仍然较大，形成了较大的资金占用。2017 年底，公司应收账款16.04 亿元，主要为应收工程款，应收账款前五名余额合计9.57 亿元，占应收账款当期总余额的56.24%，集中度较高。

　　④有息债务规模较大，短期面临兑付压力：有息债务方面，截至2017 年末，公司全部债务为25.17亿元，同比下降3.75%，其中长期有息债务占比73.97%；资产负债率为92.19%，同比增长4.85%。此外，若“16 云路02”投资者选择在2018 年8 月18 日全额回售，公司将面临一定兑付压力。

　　（2）天津公交集团

　　大公国际于2018年7月将天津公交集团的主体评级展望由稳定调整至负面。大公国际调整主体评级展望的原因主要基于以下几点：①因成本费用上升及公交票价价格管制的影响，2017年公司经营性亏损幅度进一步加大；②公司由于持续大幅亏损，公司未分配利润持续为负，对净资产侵蚀严重，2017年已资不抵债，财务风险加大，公司目前对此尚无明确改进措施，未来资不抵债情形或将持续；③2017年末，公司有息债务规模仍较大，占比较高，且短期内债务较为集中，存在一定的短期偿债压力；④以管理费用为主的期间费用规模较大，在营业收入中占比较高，盈利能力继续削弱，公司继续呈现亏损状态；⑤公司经营性净现金流仍为净流出，缺乏对债务及利息的保障能力。

　　（3）龙翔集团

　　联合资信、联合信评于2018年7月将龙翔集团的主体评级展望由稳定调整至负面。联合资信、联合信评调整主体评级展望的原因主要基于以下几点：①长春新区一般公共预算收入同口径同比下降37.8%；②公司有息债务增长速度较快，公司2018年和2020年到期债务规模大，存在集中兑付压力；③公司PPP项目和商业地产项目投资规模大，资本支出压力大；且项目回报周期较长，未来收益情况受区域经济发展影响大，存在较大的不确定性；④公司应收类款项、存货、固定资产和在建工程规模较大，对公司资金形成明显占用；⑤公司往来款流出规模保持高位，经营活动现金净流出规模较大。

　　（4）楚雄州开投

　　联合资信于2018年6月将楚雄州开投的主体评级由AA下调至AA-，且评级展望仍为负面。联合资信调整主体评级的原因主要基于以下几点：①公司应收类款项规模增大、且回收周期偏长，导致现金流不足，公司整体资产质量较差，；②对二级子公司云南路桥控制力较弱；③受云南路桥对未能收回的已完工未结算债权计提资产减值损失影响，公司利润总额持续为负；④公司工程施工板块新签合同及在手合同金额小，公司信用面恶化；⑤公司担保比率较高，存在一定或有负债风险。

　　[1] 以下图表中统计评级调整家数时，云南路桥均按2次统计。

　　二、城投债债项评级调整梳理

　　2.1． 债项评级上调情况

　　截至7月31日，今年共有193只城投债债项评级被上调，其中有121只城投债的发行人被评级公司上调了主体信用等级，其余72只债券并未上调主体信用等级。从调整前债项评级的分布看，AA评级债券数量下降，AA+评级有所增加，评级调整中枢整体上较2017年上移。

　　我们整理了债项和主体评级都有上调的121只债券对应的61家发行人，债项评级上调原因主要是发行主体信用资质改善。

　　此外，另有70只[2]未被上调主体信用等级的债券，其债项评级上调的原因为担保人主体评级上调、增加外部担保、或担保人实力雄厚。具体调整原因如下表所示：

　　重庆兴农融资担保集团有限公司、重庆三峡担保集团股份有限公司主体评级上调原因详见之前报告《又到城投评级调整时—二季度城投债发行与评级调整梳理》。

　　杭州市萧山区国有资产经营总公司（以下简称“萧山国资”）主体评级由AA+上调至AAA，主要原因有：（1）近年来萧山区得益于第三产业的快速发展，经济实力持续增强，为萧山国资的发展提供良好的外部环境；（2）萧山国资是萧山区最主要的国有资产投资运营和管理主体，业务地位突出；（3）公司在财政补贴、项目资本金注入及资产注入等方面获得萧山区人民政府的持续支持，2015-2017年，公司分别获得财政补贴9.92亿元、11.16亿元、9.82亿元，项目资本金及资产注入分别为44.26亿元、7.98亿元、94.12亿元。

　　四川发展融资担保股份有限公司（以下简称“川发展担保”）主体评级上调至AAA，主要原因有：（1）四川省经济增速高于全国平均水平，为川发展担保提供良好的外部环境；（2）川发展担保资本实力雄厚，融资担保净资产放大倍数2.38倍，远低于监管要求，未来发展空间较大；（3）担保业务种类多元化；担保业务规模上升；（4）川发展担保与较多银行有合作关系，有利于担保业务持续发展。

　　南阳投资集团有限公司（以下简称“南阳投资”）主体评级由AA上调至AA+，主要原因有：（1）南阳市区域经济保持较快增长，公司外部环境持续向好；（2）公司业务在区域内保持一定的专营性，持续获得地方政府大力支持；（3）项目储备充足，基建业务持续性强；（4）南阳市将“13宛城投债/PR宛城投”纳入政府一类债务。

　　2.2债项评级下调情况

　　截至2018年7月31日，共有2只城投债债项评级被下调，均是由于主体评级下调所致。

　　[2] 15太湖01、16太湖01为私募债，相关信息难以获得。

　　三、城投债评级变动总结

　　3.1．   宏观经济状况仍为调整评级的重要参考因素

　　区域经济稳定增长可以为公司发展提供良好基础，地方政府的有力支持在较大程度上提高了公司的信用水平，在100次主体评级和展望的上调中，评级公司有89次考虑了政府支持的因素，88次考虑了地方经济发展状况，由此可见，宏观经济状况在城投公司评级考量的因素中虽有所弱化，但仍旧是重要参考因素之一。

　　3.2．   城投企业自身经营能力成为关注点

　　在100次主体评级和上调中，有64次是出于城投企业自身营业收入或利润的提高，其次也多次考虑了企业自身的现金流稳定以及偿债能力增强，10次主体评级和展望的下调中，也考虑到了城投企业营业收入的大幅下降、资产质量较差以及偿债能力的减弱，另外企业的业务是否具有专营性也成为评级公司关注点之一。随着城投平台转型的不断推进，城投公司评级调整的侧重点会更加偏向企业自身经营能力。

　　3.3．   城投企业评级框架面临调整

　　财政部2018年3月份发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》中，要求“在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传。”评级公司面对财政部的约束，其评级标准也在调整之中，从2018年城投主体评级调整数量可以看出，与2017年同期相比，无论是上调还是下调均有大幅减少，反应了评级公司在此次评级密集调整过程中更为审慎，城投企业的评级框架面临调整。

　　四、风险提示

　　1）地方债务严监管导致地方政府对城投公司支持减弱；

　　2）城投公司转型加速，信用资质明显分化；

　　3）金融监管超预期致使债市利率大幅上行，城投公司再融资环境进一步恶化，资金链进一步承压。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：牛鹏飞